12月3日，傳音控股正式向香港交易所遞交主板上市申請(qǐng)，中信證券為獨(dú)家保薦人。

這家以“非洲手機(jī)之王”著稱的隱形冠軍，憑借針對(duì)性產(chǎn)品的推出，即使在黑哥們的語(yǔ)言不通下，公司也迅速坐上非洲手機(jī)市場(chǎng)的第一把交椅。并在2020-2021兩年的時(shí)間里股價(jià)創(chuàng)下近4倍的漲幅，其表現(xiàn)力強(qiáng)于同期的蘋(píng)果。

然而，這招投其所好的商業(yè)策略最容易被中國(guó)廠商學(xué)去。公司在基本盤(pán)非洲市場(chǎng)的份額已大幅下降，營(yíng)收和利潤(rùn)增速更是連續(xù)三個(gè)季度，同比為負(fù)。業(yè)績(jī)下滑后，目前依舊近20倍的pe，似乎還沒(méi)有為潛在風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生做好準(zhǔn)備。

一、主業(yè)承壓

產(chǎn)品和銷售渠道的高度本地化，是傳音控股稱霸非洲的制勝法寶。

自2013年成立以來(lái)，公司就深耕以非洲為代表的新興市場(chǎng)。憑借著領(lǐng)先的市場(chǎng)占有率和廣泛的品牌影響力，在手機(jī)行業(yè)內(nèi)有著「非洲之王」的美譽(yù)。以2024年手機(jī)銷量計(jì)，公司在非洲排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)到61.5%。

首先，在機(jī)型上公司推出多卡多待、耐高溫的專有機(jī)型，還針對(duì)黑哥們優(yōu)化了拍照算法。在傳音手機(jī)未面世之前，因?yàn)槟w色的問(wèn)題，黑人拍照常常都是下圖畫(huà)風(fēng)。公司為解決用戶難點(diǎn)，另辟蹊徑，通過(guò)牙齒和眼睛定位聚焦，并掌握人像夜間拍照、拍照補(bǔ)光技術(shù)等深膚色拍照領(lǐng)域的核心技術(shù)。

其次，在網(wǎng)購(gòu)并不發(fā)達(dá)的非洲地區(qū)，傳統(tǒng)線下經(jīng)銷模式仍是開(kāi)拓市場(chǎng)的關(guān)鍵措施。傳音控股通過(guò)與“地頭蛇”合作搭建龐大經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。在非洲，傳音與近3000家經(jīng)銷商合作，業(yè)務(wù)覆蓋范圍從發(fā)達(dá)的城市中心延伸至低線城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)，使其產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)快速分銷，有效觸達(dá)終端消費(fèi)者。

最后是極具優(yōu)勢(shì)的價(jià)格。

新興市場(chǎng)的人均GDP只有發(fā)達(dá)市場(chǎng)的約18%，在這里做生意性價(jià)比非常重要。所以，盡管近年來(lái)傳音手機(jī)的均價(jià)有所提升，但也始終處于300-400人民幣這一超低區(qū)間。

產(chǎn)品、渠道以及價(jià)格的賦能使得傳音控股在全球同行忙著立足中國(guó)，進(jìn)攻歐美時(shí)，形成以非洲市場(chǎng)為基本盤(pán)，將品牌和渠道優(yōu)勢(shì)逐步拓展至南亞/東南亞、拉美、中東、東歐等地區(qū)市場(chǎng)。

按區(qū)域計(jì)算，公司來(lái)自新興亞太和非洲市場(chǎng)的收入分別占到35.8%和33.2%。

2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收495.43億元、同比下滑3.33%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.48億元、同比下降44.97%。但環(huán)比三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收204.66億元，環(huán)比增長(zhǎng)27.33%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.35億元，環(huán)比增長(zhǎng)29.39%。

且自6月上新后，公司出貨量繼續(xù)環(huán)比提升。IDC數(shù)據(jù)顯示，傳音單三季度智能手機(jī)出貨量達(dá)2920萬(wàn)部，yoy+13.6%，遠(yuǎn)超2.6%的行業(yè)增速，以9%的市場(chǎng)份額強(qiáng)勢(shì)回歸全球第四。均價(jià)方面，公司三季度營(yíng)收入環(huán)比提升27.33%，高于智能機(jī)出貨量16.33%的環(huán)比增速，表明實(shí)現(xiàn)了ASP的提升。

一切都朝著好的方向復(fù)蘇，長(zhǎng)期而言，傳音控股仍有很大希望持續(xù)受益于新興市場(chǎng)智能化提升的發(fā)展趨勢(shì)。然而，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，公司的現(xiàn)狀并不樂(lè)觀。

首先，截至2025年第三季度，公司在非洲的市場(chǎng)份額已經(jīng)大幅下降至51%；在東南亞市場(chǎng)的出貨量環(huán)比增速也沒(méi)跟上行業(yè)水平。

其次，盡管受益非洲地區(qū)智能化水平的提升，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中ASP更高的智能手機(jī)占比也在逐漸提升。然而這對(duì)公司毛利率的發(fā)展并不有利。

截至2025年上半年，智能手機(jī)的毛利率為18.1%，而同期功能機(jī)的毛利率達(dá)到23.7%。智能手機(jī)ASP高但毛利率低，非洲市場(chǎng)智能化不可逆的提升趨勢(shì)反而給公司帶來(lái)盈利陣痛。

此外，盡管已經(jīng)坐上非洲等新興市場(chǎng)一把手的位置，但這么多年，傳音的日子其實(shí)并不好過(guò)，出現(xiàn)收入增長(zhǎng)而利潤(rùn)幾乎停滯的典型“增收不增利”特征。

回顧公司多年業(yè)績(jī)歷史，凈利率常常只有個(gè)位數(shù)水平，這當(dāng)然與售價(jià)低廉有著最直接的關(guān)系，但直銷收入占總收入不足0.6%的渠道模式，也導(dǎo)致公司銷售及營(yíng)銷開(kāi)支占比較大。

最后，公司的價(jià)格優(yōu)勢(shì)更是遭受威脅。

根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2024年第四季度，售價(jià)低于100美元的設(shè)備在非洲的出貨量占比達(dá)到49%，同比增長(zhǎng)49%。這一增長(zhǎng)除了傳音自己外，也與小米和Realme等品牌相繼推出的入門級(jí)手機(jī)有關(guān)。

盡管，2025年第三季度傳音控股在非洲的手機(jī)出貨量仍超過(guò)1000萬(wàn)部，市場(chǎng)占有率達(dá)到51%，穩(wěn)居第一名的寶座，但同比增長(zhǎng)率只有25%。反觀小米、榮耀同期增長(zhǎng)率分別高達(dá)34%、158%。

基本盤(pán)受到威脅后，曾一度以成長(zhǎng)股定位的傳音，也遭遇股價(jià)下滑，較巔峰時(shí)期跌去三成。對(duì)此，公司也積極開(kāi)拓其余業(yè)務(wù)，試圖穩(wěn)定現(xiàn)狀并重回巔峰。然而，就目前發(fā)展水平而言，真正可以擔(dān)任第二增長(zhǎng)曲線的業(yè)務(wù)還沒(méi)有起來(lái)。

二、第二增長(zhǎng)曲線難起來(lái)

高端化幾乎是所有手機(jī)廠商繞不開(kāi)的增長(zhǎng)方向，但對(duì)于立足低端市場(chǎng)的傳音控股，想要走通高端市場(chǎng)并不容易。

公司旗下的三大品牌，囊括低中高端所有價(jià)位，并提供全面的人工智能產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)，包括智能手機(jī)、智能可穿戴設(shè)備、筆記本電腦、平板電腦、智能游戲設(shè)備、HiOS系統(tǒng)和智能家居產(chǎn)品。

但從手機(jī)平均售價(jià)來(lái)看，公司的高端化還需要走很長(zhǎng)時(shí)間。

不過(guò)稍顯欣慰的是，公司布局的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)看似跨界太寬，但就行業(yè)發(fā)展而言，非洲儲(chǔ)能確實(shí)是一個(gè)潛力市場(chǎng)。

招股書(shū)顯示，2025年上半年，公司物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品及其他營(yíng)收25.68億元，占總收入8.8%，較去年同期6.3%顯著提升，其中主要增長(zhǎng)動(dòng)力就包括儲(chǔ)能系統(tǒng)。

2023年，公司基于原有品牌itel進(jìn)軍儲(chǔ)能市場(chǎng)，推出itel Energt系列戶儲(chǔ)產(chǎn)品，現(xiàn)在已經(jīng)擁有三大儲(chǔ)能產(chǎn)品線：多倍逆變器系列涵蓋IP54/IP66/IP31防護(hù)等級(jí)，功率覆蓋1-12kW；電池系列包括24V和48V兩種電壓規(guī)格；另外還布局了一體式儲(chǔ)能系統(tǒng)。

據(jù)AFSIA Solar報(bào)告顯示，非洲儲(chǔ)能市場(chǎng)正從2017 年的31 MWh快速升至 2024 年的 1600 MWh。AFSIA Solar指出，這一增長(zhǎng)勢(shì)頭在短期內(nèi)預(yù)計(jì)也不會(huì)放緩。該機(jī)構(gòu)已統(tǒng)計(jì)出，非洲地區(qū)規(guī)劃中的儲(chǔ)能項(xiàng)目總規(guī)模已超 18 GWh。

在此機(jī)遇下，傳音控股的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)確實(shí)具備發(fā)展?jié)摿?，但需要知道的是，公司?0%的收入依舊依賴手機(jī)銷售，在主業(yè)承壓下，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)仍需要發(fā)展至一定規(guī)模才能擔(dān)負(fù)起股價(jià)修復(fù)重?fù)?dān)。

更重要的是，手機(jī)業(yè)務(wù)除了面臨份額下滑的已知風(fēng)險(xiǎn)外，還面臨著補(bǔ)繳高通稅的突發(fā)威脅。

“高通稅”是指高通向手機(jī)制造商收取的專利授權(quán)費(fèi)，其特殊之處在于按照手機(jī)整機(jī)售價(jià)的固定比例收費(fèi)，而非僅按使用的專利技術(shù)或芯片本身價(jià)值收費(fèi)。

基于3G/4G/5G時(shí)代積累的海量技術(shù)專利，即便強(qiáng)如蘋(píng)果，也長(zhǎng)期受制于高通。例如，每臺(tái)iPhone的銷售中都需要抽取5%作為專利授權(quán)費(fèi)給予高通。

按照高通此前公布的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，使用高通核心專利加非核心專利的只支持5G的手機(jī)，將會(huì)收取2.275%的專利費(fèi)用；支持3G/4G/5G的手機(jī)，費(fèi)率為5%。而且，高通并非一次性收取，而是手機(jī)廠商每賣一部，就抽取一次費(fèi)用。這對(duì)于傳音這樣一家年出貨量超2億部的公司來(lái)說(shuō)，是一筆不菲的開(kāi)支。

根據(jù)市場(chǎng)消息，傳音與高通在 2G/3G/4G 專利授權(quán)上尚未達(dá)成全面協(xié)議。傳音在非洲、南亞 70 多個(gè)銷售國(guó)家中，超半數(shù)地區(qū)未與高通簽署專利協(xié)議。隨著公司手機(jī)業(yè)務(wù)逐漸延伸至非洲以外的地區(qū)，極有可能面臨補(bǔ)繳“高通稅”的威脅。

在第二增長(zhǎng)曲線還沒(méi)起來(lái)、又面臨高通稅威脅下，業(yè)績(jī)下滑后的傳音控股，股價(jià)也變貴了。

三、安全墊不夠厚

資產(chǎn)負(fù)債方面，截至今年10月，公司存貨得到消化，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所增長(zhǎng)，但不算惡化。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和受限制現(xiàn)金共計(jì)125.7億，短期借款僅15億元，不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。上市以來(lái)，傳音的平均分紅率達(dá)到55%，也沒(méi)有增發(fā)和配股記錄，相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較重視股東權(quán)益。

按華源證券預(yù)估的凈利潤(rùn)并以12月8日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，公司25年pe約26倍，26年pe約19倍。盡管這估值低于行業(yè)平均水平，且公司也有不錯(cuò)的分紅水平但在主業(yè)面臨挑戰(zhàn)、第二增長(zhǎng)曲線沒(méi)起來(lái)之前，現(xiàn)在的股價(jià)水平并沒(méi)有足夠的安全邊際。

而且，就手機(jī)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)而言更艱難的時(shí)刻或許還在后頭。

據(jù)IDC《全球季度手機(jī)跟蹤報(bào)告》顯示，2025 年全球智能手機(jī)出貨量預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 1.5%，達(dá) 12.5 億部。這一預(yù)測(cè)較此前的 1% 有所上調(diào)，主要得益于蘋(píng)果在假日季的業(yè)績(jī)加速、關(guān)鍵新興市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)以及中國(guó)市場(chǎng)的企穩(wěn)回升。

然而，隨著內(nèi)存組件供應(yīng)日益緊張且價(jià)格上漲，制造商面臨著越來(lái)越大的提價(jià)壓力。此外，為了保護(hù)市場(chǎng)份額，部分原始設(shè)備制造商也可能調(diào)整產(chǎn)品組合，向利潤(rùn)率更高的高端機(jī)型傾斜，以抵消內(nèi)存成本對(duì)BOM的影響。對(duì)此，IDC將2026 年出貨量增速已從 1.2% 下修至 - 0.9%。

今年前三季度，傳音控股歸母凈利潤(rùn)大幅下降的部分原因就是存儲(chǔ)芯片漲價(jià)。中低端手機(jī)成本中存儲(chǔ)占比達(dá)15%-25%，而DDR4內(nèi)存條價(jià)格翻倍、DDR5及SSD供應(yīng)緊張，使得本就微博的利潤(rùn)空間再次被擠壓。

Omdia預(yù)計(jì)2026年非洲智能手機(jī)市場(chǎng)將下降6%，低端4G市場(chǎng)受BOM成本、運(yùn)費(fèi)、貨幣疲軟等多重沖擊。在全球市場(chǎng)和基本盤(pán)都預(yù)期悲觀下，傳音控股恐怕也很難獨(dú)善其身。

結(jié)語(yǔ)

在全球手機(jī)市場(chǎng)需求放緩的今天，商戰(zhàn)會(huì)蔓延至世界的每一個(gè)角落。原本憑借差異化策略快速成長(zhǎng)起來(lái)的傳音控股，現(xiàn)在的市場(chǎng)地位也不可避免的遭受挑戰(zhàn)。

計(jì)劃作為第二增長(zhǎng)曲線的業(yè)務(wù)也因?yàn)樘幱诎l(fā)展早期還無(wú)法有效增厚業(yè)績(jī)和估值，更重要的是，此前高速增長(zhǎng)下在一定程度上被掩蓋的高通稅威脅，在公司業(yè)績(jī)下滑后也變得更為刺眼。而目前依舊近20倍的pe，顯然還沒(méi)有為這些風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生做好準(zhǔn)備。