藍(lán)鯊導(dǎo)讀：圍繞著女人與家庭的生意

作者 | 張二河

編輯 | 盧旭成

12月10日，孩子王正式向港交所提交上市申請書，華泰國際擔(dān)任獨家保薦人。一旦成功，孩子王將成為“A+H”雙地上市公司，開啟資本布局的新階段。

公開資料顯示，孩子王主營業(yè)務(wù)是母嬰童商品銷售、母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)、廣告業(yè)務(wù)和平臺服務(wù)。

根據(jù)最新發(fā)布的財報，孩子王三季實現(xiàn)營業(yè)收入73.49億元，同比上升8.10%；歸母凈利潤2.09億元，同比上升59.29%；扣非歸母凈利潤1.56億元，同比上升68.34%。業(yè)績表現(xiàn)十分亮眼。

但值得關(guān)注的是，孩子王市值卻在今年3月中旬短暫沖破200億元后出現(xiàn)下跌。截至12月12日，孩子王股價為9.68元，市值為122.08億元，較9個月前跌去了近4成。

當(dāng)“母嬰零售第一股”的光環(huán)逐漸褪去，孩子王正站在一個新的十字路口，沖擊港股上市是既定答案？

結(jié)構(gòu)性壓力

孩子王A股上市后的表現(xiàn)，似乎一路向好。

2022年至2024年，孩子王營收向著百億的目標(biāo)挺進(jìn)——分別為85.20億元、87.53億元和93.37億元。利潤方面，同期分別為1.2億元、1.21億元、2.05億元。

到了2025年前三季度，孩子王實現(xiàn)營收73.49億元，較上年同期的68億元增長8%，歸母凈利潤激增59.29%至2.09億元，交出了一份亮眼的財報。但在光鮮的背后，是難以忽視的結(jié)構(gòu)性壓力。

首先，是“增收不增利”下的盈利脆弱性。盡管凈利潤大幅增長，但孩子王盈利能力依然薄弱。其凈利率長期在低位徘徊，2024年僅為1.94%，2025年上半年小幅提升至2.91%。

在其背后，是高企的成本結(jié)構(gòu)。之前，孩子王一直采用直營大店模式，該模式下，孩子王的單店面積大約在2500平方左右，大的旗艦店可達(dá)7000平方米。

直營大店模式，一方面能對店鋪進(jìn)行更好的管理，提高消費者購物體驗的同時也對終端庫存情況掌握得更加及時。但與此同時，也導(dǎo)致了高昂的租金和人力成本。

具體來看，自2021年執(zhí)行新會計準(zhǔn)則以來，孩子王的銷售費用中折舊和攤銷每年在5億元以上。2024年財報顯示，孩子王租賃及物業(yè)費、裝修費攤銷、折舊及攤銷三項銷售費用開支達(dá)到8.73億元，人力開支則達(dá)到7.72億元。

在此形勢下，孩子王減緩了新開直營大店的節(jié)奏，2024年開始推進(jìn)加盟業(yè)務(wù)。

然而，在通過加盟模式快速擴(kuò)張的同時，衡量單店運營效率的關(guān)鍵指標(biāo)——坪效，卻已連續(xù)多年呈現(xiàn)下滑趨勢。

根據(jù)財報，2022年-2024年，孩子王的門店坪效分別為6289.72元/平方米、5714.65元/平方米和5533元/平方米，已經(jīng)連續(xù)三年呈現(xiàn)下跌趨勢。

此外，孩子王還有高度依賴商品銷售與核心品類的風(fēng)險。2025年半年報顯示，孩子王營收49.11億元。其中，母嬰商品收入43.27億元，占比達(dá)88%；而奶粉品類收入27.26億元，占比高達(dá)55.51%。

這種“把雞蛋放在一個籃子里”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，使其在市場競爭加劇時顯得尤為被動——今年上半年，孩子王奶粉毛利率同比下降1.38個百分點至17.21%；受其影響，母嬰商品的毛利率同比下降1.69個百分點至19.56%。

在如今線上電商平臺的常態(tài)化價格戰(zhàn)與線下多渠道的分流中，孩子王等母嬰零售商的定價權(quán)和利潤空間在不斷被“蠶食”。

擴(kuò)張的野心

為破解增長困局，孩子王管理層祭出了“擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”的“三擴(kuò)”戰(zhàn)略。其核心執(zhí)行路徑，便是大手筆的收購。

2023年至2024年，孩子王分兩次、總計斥資約16億元，完成了對北方母嬰龍頭樂友國際的100%收購。

這筆交易短期內(nèi)效果顯著——2024年，樂友國際實現(xiàn)凈利潤1.05億元，而刨去樂友國際的貢獻(xiàn)，孩子王的歸母凈利潤僅為7672萬元。

在其背后，也蘊藏著孩子王與樂友國際協(xié)同作戰(zhàn)的目標(biāo)：孩子王主要集中在華東、中部和華南地區(qū)，收購樂友國際后，其在北方市場的布局顯著加強，進(jìn)一步完善了全國市場布局。與此同時，樂友國際采用直營和加盟并重的模式，平均單店面積在200-300平方米，這種模式具有較高的靈活性，一定程度上可以彌補孩子王現(xiàn)有大店導(dǎo)致的門店效率低的問題。

除了在同行業(yè)并購，孩子王還斥巨資“跨界”并購。2024年12月份，公司與上海幸研生物科技有限公司簽訂了1.6億元收購60%股權(quán)協(xié)議，開始布局護(hù)膚美妝賽道，以充分滿足寶媽及女性消費者的需求。

2025年6月，孩子王宣布16.5億元收購頭皮護(hù)理連鎖龍頭企業(yè)絲域?qū)崢I(yè)。絲域?qū)崢I(yè)是中國養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)。該公司深耕個護(hù)行業(yè)超過20年，主營頭皮、頭發(fā)健康護(hù)理，專業(yè)為客戶提供養(yǎng)發(fā)護(hù)理、防脫生發(fā)、烏發(fā)黑發(fā)等頭發(fā)健康一整套解決方案。

這兩筆交易的戰(zhàn)略意圖也比較清晰——隨著出生率的下滑，母嬰行業(yè)紅利消失，孩子王想要開辟新賽道，而瞄準(zhǔn)與“寶媽”群體高度重疊的女性消費客群，實現(xiàn)會員、渠道的協(xié)同，有助于構(gòu)建一個“母嬰+個護(hù)+美妝”的泛家庭消費生態(tài)。

然而，一系列并購的直接后果，是公司資產(chǎn)負(fù)債表的急劇惡化。財報顯示，截至2025年三季度末，孩子王商譽達(dá)19.32億元，與2024年年末的7.82億元相比大幅增加147.1%。與此同時，孩子王的資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至64.26%，去年同期為63.77%，高于行業(yè)平均的56.44%。

甚至，為支付收購款，孩子王采取了“貸款收購”的方式。財報顯示，截至2025年三季度末，孩子王的短期借款已達(dá)1.5億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債更是同比激增41.46%至9.49億元；長期借款已高達(dá)20.44億元，較2024年年末的8.38億元飆增144%，主要原因是新增并購貸款。

沖擊港股面臨大考

孩子王此次赴港上市，被市場解讀為破解當(dāng)前困局的關(guān)鍵一步。對于二次上市的目的，孩子王方面表示，主要是為了深入推進(jìn)公司國際化戰(zhàn)略及海外業(yè)務(wù)布局，打造具有國際影響力的親子家庭服務(wù)品牌。

事實上，孩子王旗下“絲域”品牌已經(jīng)在新加坡開設(shè)首店，通過測試海外市場的消費習(xí)慣、運營流程，為母嬰主業(yè)的出海積累經(jīng)驗。但有業(yè)內(nèi)人士表示，其國內(nèi)成功的“大店+重度會員服務(wù)”模式，在成熟海外市場將面臨高昂的租金、人力成本和完全不同的消費習(xí)慣考驗。

值得關(guān)注的是，重新搭建海外渠道網(wǎng)絡(luò)需要持續(xù)、巨額的資金投入，孩子王目前綜合負(fù)債已遠(yuǎn)超其貨幣資金儲備。在此捉襟見肘的財務(wù)狀況下，募集資金能否足額到位并有效支撐其國際化的長期投入，仍需打上一個巨大的問號。

事實上，除了海外拓展及收購?fù)猓舜胃酃缮鲜心假Y資金的用途還在于：擴(kuò)展銷售網(wǎng)絡(luò)及品牌推廣，數(shù)字化與智能化升級，研發(fā)新品及拓展產(chǎn)品組合，營運資金和一般公司用途等。

這意味著，港股上市所募集的資金，一部分將直接用于優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，為公司持續(xù)的擴(kuò)張戰(zhàn)略“輸血”。但對于投資者而言，關(guān)鍵在于孩子王的并購擴(kuò)張能否達(dá)到預(yù)期。

事實上，對樂友國際的并購，在實現(xiàn)了短暫的增長后，如今也在經(jīng)歷顯著的陣痛。核心經(jīng)營數(shù)據(jù)的下滑直觀地反映了挑戰(zhàn)：2025年上半年，樂友國際直營店坪效同比下滑9.69%至5241.61元/平方米，店均銷售收入也下降5.45%。

對此，孩子王解釋稱，“主要原因是4月份對分公司組織架構(gòu)進(jìn)行了全面調(diào)整，與孩子王分公司合并，對一線門店運營造成一定影響”，后續(xù)充分整合后，將有望企穩(wěn)回升。

這也暴露出孩子王通過并購擴(kuò)張帶來的不確定性——雙方在團(tuán)隊、系統(tǒng)與管理文化融合上的復(fù)雜性，整合過程中的任何動蕩都直接沖擊了門店的運營效率與盈利能力。

此外，收購幸研生物、絲域集團(tuán)使孩子王跨界進(jìn)入美妝、頭皮及頭發(fā)護(hù)理市場，但也帶來了全新的運營領(lǐng)域和挑戰(zhàn)。招股書明確指出，此類收購“未必能達(dá)到預(yù)期收益”，并可能使公司面臨整合困難、意外成本、無法實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)等運營、財務(wù)和監(jiān)管風(fēng)險。被收購實體過往的業(yè)績也未必能反映收購后的表現(xiàn)。

最令人關(guān)心的是，并購能否帶來協(xié)同效應(yīng)，比如會員轉(zhuǎn)化率、跨品類銷售數(shù)據(jù)等硬指標(biāo)是否會得到改善。在此過程中，出現(xiàn)任何整合不順的跡象，都可能被市場放大。

小結(jié)

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按GMV計，中國母嬰產(chǎn)品及服務(wù)市場的規(guī)模于2024年達(dá)39950億元，2020年至2024年的復(fù)合年增長率為3.4%，預(yù)期于2029年達(dá)48650億元，2025年至2029年的復(fù)合年增長率為4.1%。

與前些年相比，中國母嬰市場增速明顯下滑。隨著中國人口紅利逐漸消退，母嬰行業(yè)都在考慮未來該如何增長。從目前來看，孩子王正試圖走出這樣一條路：從依賴門店擴(kuò)張的“規(guī)模主義”到跨界構(gòu)建生態(tài)的“平臺主義”，甚至還開啟了海外化征程。

在二次沖擊港股IPO的同時，孩子王的商業(yè)版圖也在不斷延伸，但高商譽和高負(fù)債的挑戰(zhàn)隨之產(chǎn)生。此次赴港上市能否呈現(xiàn)出新的成長邏輯，仍有待市場給出答案。