作者丨周芮

出品丨牛刀商業(yè)評論

A 股投資者正在進入 “預判了別人的預判” 的進階時代。

12 月 10 日，海德股份實控人王廣西被證監(jiān)會立案調(diào)查的利空消息落地，市場本以為股價將應聲下挫，但其股價卻逆勢強勢漲停，單日暴漲 9.98%，成交額高達 4.78 億元，用實際行情印證了這一趨勢。

（圖源：中國證監(jiān)會）

投資者顯然將此次立案公告解讀為 “利空出盡”，紛紛進場搶籌，讓這家 A 股唯一不良資產(chǎn)管理主業(yè)的上市公司，再度展現(xiàn)出傳奇般的生存韌性。

手握稀缺 AMC 牌照與政策紅利，疊加海南自貿(mào)港 12 月 18 日全面封關(guān)運行的東風，作為海南唯一上市金融類 AMC 公司，海德股份正站在新的時代風口。

從紡織、地產(chǎn)到不良資產(chǎn)處置，這家屢次穿越周期的企業(yè)，本應借政策東風乘勢而上，但實控人被調(diào)查、過往經(jīng)營問題頻發(fā)的陰影仍在，風口之下能否真正起飛，仍存懸念。

財務斷崖式下滑

首先，海德股份當前的財務狀況其實并不容樂觀。尤其是第三季度財務數(shù)據(jù)的斷崖式下滑。

數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度營業(yè)總收入同比暴跌46.54%，降至4.57億元，歸母凈利潤更是驟降66.96%，僅為1.71億元；其中第三季度單季凈利潤僅2385.86萬元，同比下滑高達82.86%。

（圖源：海德股份 2025 年第三季度報告）

盡管公司毛利率維持在99.33%的異常高位，但凈利率從2023年同期的約81%大幅收縮至37.35%。

這一駭人落差背后，是公司隨著資產(chǎn)質(zhì)量下沉，不得不計提更多減值損失，并可能為維持清收力度而大幅增加運營費用，導致利潤在收入與成本的雙重擠壓下被急劇侵蝕。

反映到平均凈資產(chǎn)收益率（ROE），則大幅下滑至3.22%，同比減少6.13個百分點，遠低于其作為專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)應有的資本回報水平。

此前支撐高利潤的困境上市公司重組及特殊機遇地產(chǎn)項目，其利潤已在2023年集中釋放，而新增項目則多少有點“青黃不接”。

比如2025年前三季度公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比激增782.20%至12.67億元，但同期營業(yè)收入?yún)s大幅下滑。

（圖源：海德股份 2025 年第三季度報告）

這種背離揭示出一個現(xiàn)實，公司當前的現(xiàn)金流改善，很大程度上依賴于消耗存量資產(chǎn)的“老本”，而非源自健康可持續(xù)的新業(yè)務造血能力。

更為嚴峻的風險信號來自其財務結(jié)構(gòu)和惡化的外部信譽。在經(jīng)營性現(xiàn)金流改善的同時，籌資活動現(xiàn)金流凈額為-9.3億元，這強烈暗示金融機構(gòu)可能正在收緊對其的信貸支持，融資渠道顯著收窄。

這種融資環(huán)境的惡化，與2025年11月曝光的公司治理事件密切相關(guān)，公司及實際控制人王廣西因涉嫌信息披露違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調(diào)查，此事涉及控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金高達8.84億元，且這筆資金從發(fā)生到全部歸還歷時約四年之久。

這一事件嚴重暴露了內(nèi)部控制的缺陷，并沉重打擊了其作為持牌AMC機構(gòu)最核心的市場信譽。

海德股份當前的財務困境是全方位危機。

若不能徹底重構(gòu)業(yè)務組合、建立有效的公司治理與內(nèi)控體系、并重塑市場信譽，當前的業(yè)績下滑可能不僅僅是周期性的低谷，而可能預示著更長期的挑戰(zhàn)。

實控人“獨大”陷入泥潭

而這背后，是海德股份實控人權(quán)力過度集中問題，尤其是王廣西通過復雜的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，搭建了一個不受制約的“權(quán)力堡壘”，制約了公司的健康發(fā)展。

他不僅直接持有海德股份大量股份，永泰集團有限公司持股占比65.80%，還通過層層控股掌控永泰能源、海倫哲等多家上市公司，形成盤根錯節(jié)的“永泰系”商業(yè)帝國。

這種高度集中的控制權(quán)使得上市公司董事會、監(jiān)事會等內(nèi)部制衡機制幾乎完全虛置，淪為實際控制人的“橡皮圖章”。

2021年3月發(fā)生的8.84億元資金占用案便是這種權(quán)力結(jié)構(gòu)失衡的典型體現(xiàn)，海德股份在開展不良資產(chǎn)收購重組業(yè)務時，其向債權(quán)交易方支付的收購款，與王廣西控制的關(guān)聯(lián)方海南新?；顿Y有限公司向同一交易方借出的款項。

在時間、金額上高度吻合，形成“海德股份付款—交易方收款—關(guān)聯(lián)方借款”的閉環(huán)資金通道，這種操作并非簡單的業(yè)務往來失誤，而是經(jīng)過精密設(shè)計的非經(jīng)營性資金占用，暴露出實控人能夠繞過所有內(nèi)控流程，將上市公司作為其個人資本運作的“提款機”。

更嚴重的是，這筆巨額資金占用從發(fā)生到歸還持續(xù)了整整四年之久，期間公司既未履行任何關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部審議程序，也未在歷年定期報告或臨時公告中予以披露，這絕非疏忽或偶然，而是系統(tǒng)性、故意性的信息披露隱匿，嚴重違反《上市公司監(jiān)管指引第8號》關(guān)于資金往來和信息披露的核心規(guī)定，反映出公司內(nèi)部控制環(huán)境已徹底失效。

即便在2025年4月海南證監(jiān)局出具警示函后，公司所謂的整改措施仍停留在“組織相關(guān)人員加強法規(guī)學習”的表面層次，而未觸及治理結(jié)構(gòu)的根本矛盾。

比如，沒有引入真正獨立的董事，沒有重組審計委員會，也沒有實質(zhì)性地削弱實控人的決策權(quán)。這種“形式化整改”，正好印證了權(quán)力過度集中下的“整改悖論”，整改動作還是實控人說了算，怎么可能真正刀刃向內(nèi)、解決問題呢？

這種治理失效帶來的負面影響，可不止這一件事兒。海德股份是做不良資產(chǎn)管理的，這個行業(yè)最看重的就是合規(guī)性和信譽，合作金融機構(gòu)都得信任，才愿意合作，給低成本資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包。

可實控人能隨便挪用資金還長期藏著，金融機構(gòu)肯定會對海德股份的風險內(nèi)控能力打個大大的問號，以后合作肯定得謹慎了。

（圖源：永泰集團 2025 年三季度報告）

而永泰集團2018年就爆發(fā)債務危機了，到現(xiàn)在還在重整計劃執(zhí)行期。

王廣西旗下的核心平臺永泰能源，截至2025年三季度末，有息負債總額高達247.81億元，可貨幣資金只有21.04億元，流動性緊張得很。

這種環(huán)境下，實控人通過關(guān)聯(lián)交易挪用資金的動機就更強了，海德股份的治理風險和整個“永泰系”的債務風險就綁在一起了。

海德股份揭開了中國部分民營上市公司“一股獨大”結(jié)構(gòu)下的治理老毛病。當權(quán)力制衡機制沒了，實控人能凌駕于內(nèi)控之上，中小投資者的權(quán)益就容易受侵害，上市公司自己也可能變成資本系族騰挪的棋子。

在監(jiān)管越來越嚴的大環(huán)境下，這樣的公司遲早會面臨嚴重的信任危機，可持續(xù)發(fā)展也成了大問題。

四面楚歌的業(yè)務模式

海德股份如今正深陷業(yè)務模式的困境，其核心問題，就出在過度依賴個貸不良資產(chǎn)這把“雙刃劍”上，由此引發(fā)了一系列連鎖反應，讓公司陷入了四面楚歌的境地。

截至2025年上半年，個貸不良業(yè)務在公司總業(yè)務里占比高達68.3%，涉及債權(quán)本金近百億元，債務人超過48萬戶。

這種高度集中的業(yè)務結(jié)構(gòu)，就像把所有雞蛋放在一個籃子里，風險極大。個貸不良資產(chǎn)本身就有個體金額小、債務人分散、催收成本高的毛病。

經(jīng)濟形勢好的時候，這些問題還不明顯，可一旦經(jīng)濟下行，債務人還款能力變差，資產(chǎn)處置周期就被動拉長，錢想變現(xiàn)難上加難。公司雖然想靠“大數(shù)據(jù)+AI”技術(shù)提升催收效率，可在宏觀環(huán)境壓力下，效果微乎其微。

AI電話催收的回應率還不到0.3%，司法訴訟案件卻占了業(yè)務量的75%，傳統(tǒng)催收方式還是主導。

全資子公司西藏峻豐想轉(zhuǎn)型，清收方式從以保全為主的司法手段轉(zhuǎn)為屬地訴訟為主，可存量案件回收目標完成率只有61%，這說明技術(shù)賦能根本沒改變業(yè)務的底層邏輯。

盈利模式方面，海德股份也有大隱患。公司傳統(tǒng)機構(gòu)困境資產(chǎn)業(yè)務年利率能達到8%-15%，看著收益挺高，可借款方大多是困境企業(yè)，風險也很高。

一旦企業(yè)解不了困，本金安全就直接受沖擊。公司引以為傲的毛利率指標，其實掩蓋了真實的風險收益比。

再看看現(xiàn)金流，2021年至2023年經(jīng)營性現(xiàn)金流累計凈流出超18億元，2024年好不容易轉(zhuǎn)正到5.74億元，2025年上半年又增長到9.01億元，可籌資現(xiàn)金流在2024年凈流出7.15億元，外部融資環(huán)境惡化。

到2024年一季度末，公司貨幣資金只剩1.42億元，短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債卻合計達12.6億元，流動性壓力山大。

運營效率上，海德股份也是每況愈下。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率不斷下滑，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2022年的0.15次降到2024年的0.09次，應收賬款周轉(zhuǎn)率從2022年的21.67次降到2024年的12.04次。

傳統(tǒng)核心業(yè)務還在萎縮，能源類困境資產(chǎn)從2022年的53億元縮到2025年上半年的38.14億元。

新布局的特殊機遇項目收益又不確定，短期難貢獻利潤，還加劇資金占用。

債務壓力也沒緩解，截至2024年末總債務與凈資產(chǎn)比值達63.65%，利息支出占凈利潤之比高達32.35%，財務負擔沉重，利潤空間不斷被侵蝕。

內(nèi)部治理和外部監(jiān)管方面，海德股份同樣問題重重。資金占用事件暴露了實控人權(quán)力過度集中，內(nèi)部控制失效。

控股股東永泰集團股權(quán)質(zhì)押比例高達75.09%，遠超市場平均水平。

證監(jiān)會立案調(diào)查后，公司還面臨行政處罰、投資者集體訴訟甚至退市風險，這直接動搖了它作為AMC機構(gòu)核心資產(chǎn)的行業(yè)信譽。

公司想從“收購-處置”的粗放模式轉(zhuǎn)型為“收購-重組-運營-退出”的全鏈條服務，可又缺乏資本實力和專業(yè)人才，在行業(yè)競爭中根本形成不了可持續(xù)的差異化優(yōu)勢。

海德股份的業(yè)務模式困境，是業(yè)務結(jié)構(gòu)失衡、盈利模式脆弱、運營效率低下以及內(nèi)部治理和外部監(jiān)管問題共同作用的結(jié)果。

在宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)轉(zhuǎn)型和內(nèi)部治理的多重擠壓下，它正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，未來能否突圍，還得打個大大的問號。