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引子

近期，債券投資者比較郁悶：臨近年末，長期收益率快速上行。如下圖所示，自11月18日以來，30y國債期貨主力合約累計(jì)回落了3.20%。

吊詭的是，債券投資者們很難從那些慣常的解釋套路里找到答案，這是因?yàn)楫?dāng)下的基本面格局幾乎是一個(gè)“債牛格局”：1、二手房指數(shù)萎靡；2、社零及餐飲收入增速低位徘徊；3、股市進(jìn)入震蕩期。

那么，到底是什么原因造成年末長期收益率的快速上行呢？？年底企業(yè)結(jié)售匯高峰。

一般來說，12月是企業(yè)結(jié)售匯的大月，今年經(jīng)營性資本回流沖擊很大，如上圖所示，CNH一度逼近7.05大關(guān)。

那么，為什么資本回流會(huì)導(dǎo)致長期收益率快速上行呢？？這篇文章我們將給出一個(gè)更加有普遍性的答案。

本副表不對(duì)稱框架

從形式邏輯構(gòu)造的角度來看，具備普遍性的解釋方案一般是基于某種非對(duì)稱性，即A和B不一樣。

為了構(gòu)造這種非對(duì)稱性，我們把金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表分為兩類，一類是本表，主要是商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，它受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)密考核；另一類是副表，主要是非銀機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，它的考核相對(duì)比較寬松。

如上圖所示，本表受到嚴(yán)密的考核，并且有一個(gè)合格證的概念，也就是說，本表的資產(chǎn)負(fù)債不能隨便擴(kuò)張，需要提前擁有足夠的合格證。一般來說，合格證的供給具備一定的剛性。

利用這個(gè)框架，我們就能給債市的牛熊給一個(gè)更具普遍性的解釋：當(dāng)合格證稀缺時(shí)，債券熊市；相反，當(dāng)合格證充裕時(shí)，債券牛市。

顯而易見，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)合格證的供給保持適度剛性時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表的出表和回表決定了債市的牛熊：

當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表從副表回本表時(shí)，合格證變得稀缺，債券熊市；相反，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表從本表出副表時(shí)，合格證變得充裕，債券牛市。

那么，經(jīng)濟(jì)活躍度如何通過這個(gè)機(jī)制跟債券的牛熊產(chǎn)生關(guān)聯(lián)呢？？

如上圖所示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)活躍度較低時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持有活期存款的必要性降低，于是，資產(chǎn)負(fù)債表出表追逐收益，長期收益率下行；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)活躍度較高時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持有活期存款的必要性提高，于是，資產(chǎn)負(fù)債表回表追逐流動(dòng)性，長期收益率上行。因此，我們所熟知的場景只是“本副表不對(duì)稱框架”的一種特例。

廣義的副表和跨境資本流動(dòng)

事實(shí)上，副表所涵蓋的范圍遠(yuǎn)比我們想象中的大，除了非銀金融機(jī)構(gòu)之外，還包括境外金融機(jī)構(gòu)。

通常來說，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)的管轄能力更弱，他們沒法去考核一家總部位于紐約的金融機(jī)構(gòu)，但是，這家機(jī)構(gòu)卻實(shí)實(shí)在在地跟中國發(fā)生了關(guān)聯(lián)，要么是購買了中國國債，要么是吸收了中國企業(yè)的存款，更甚至于接受了中國居民的存款。因此，這部分資產(chǎn)負(fù)債表也屬于中國副表的范疇，會(huì)對(duì)中國的利率和匯率產(chǎn)生重大影響。

當(dāng)引入“境外相關(guān)機(jī)構(gòu)”這個(gè)概念之后，我們有一個(gè)關(guān)于監(jiān)管松緊程度的更加精細(xì)的排序：銀行>非銀>境外相關(guān)機(jī)構(gòu)。

于是，我們就可以把“狹義副表”情形，拓展到“廣義副表”情形，后者的副表既包括了非銀，也包括了境外相關(guān)機(jī)構(gòu)，并且，這兩個(gè)表容易共振。譬如，當(dāng)境外資本回流時(shí)，非銀有回表的沖動(dòng)；對(duì)稱的，非銀有回表時(shí)，境外資本也有回流的沖動(dòng)。

因?yàn)槲覀円肓恕熬惩庀嚓P(guān)機(jī)構(gòu)”，所以，人民幣匯率這個(gè)變量變得極為關(guān)鍵。這是因?yàn)椋雌谌嗣駧艆R率刻畫了跨境資本流動(dòng)情況，即本表跨境出表或回表情況。很自然地，我們就能得到一個(gè)推理，理論上，即期人民幣匯率和10年國債相對(duì)于一年存單的利差具備某種相關(guān)性。也就是說，理論上，人民幣貶值程度越大，期限利差越窄；人民幣升值程度越大，期限利差越寬。

顯而易見，在現(xiàn)實(shí)中，即期人民幣匯率和期限利差具備相當(dāng)程度的相關(guān)性，尤其是在2024年q4之后，相關(guān)性顯著提高。

長債就是匯率，匯率就是長債。

債牛和債熊的切換

在“本副表不對(duì)稱框架”下，我們對(duì)2024年之前的債券牛市有了一個(gè)更加全面的看法：

如上圖所示，本表往非銀的遷移只構(gòu)成了債牛的一部分原因，即樓市調(diào)整、內(nèi)需萎靡只構(gòu)成債牛的一部分原因。本表往境外相關(guān)機(jī)構(gòu)的遷移則構(gòu)成了債牛的另一部分原因，所以，聯(lián)邦基金利率保持高位，人民幣貶值是債牛的另一部分原因，甚至是最為主要的原因。但是，后者恰恰被絕大多數(shù)債券投資者忽略了。

于是，有趣的事情發(fā)生了：當(dāng)下樓市繼續(xù)調(diào)整、內(nèi)需低迷，但是，債券市場卻轉(zhuǎn)熊了。很多債券投資者高呼看不懂。然而，在“本副表不對(duì)稱”框架下，解釋是一目了然的：美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入第二輪降息周期，人民幣在持續(xù)升值。二者會(huì)推高國內(nèi)債券的期限利差。

然而，央行把一年存單利率全年維持在1.65%上下，于是，國內(nèi)債券市場在2025年逐步轉(zhuǎn)熊了。

結(jié)束語

我們是一個(gè)出口大國，并且我們的經(jīng)常賬戶是開放的，因此，外貿(mào)企業(yè)的結(jié)售匯行為會(huì)很大程度上影響資產(chǎn)負(fù)債表的遷入和遷出，從而影響到整個(gè)內(nèi)部企業(yè)的平均賬期。

如上圖所示，今年與去年的不同之處在于節(jié)奏，去年人民幣快速升值的區(qū)間段集中在9月，今年則集中在12月。

一般來說，貨幣當(dāng)局會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模遷入之后集中投放一波“合格證”。譬如，去年10月之后一年存單利率從1.95%附近下行至1.55%附近，下降了近40bp。顯而易見，這是因?yàn)樨泿女?dāng)局超量投放。

相比較去年，今年“合格證”的投放則十分精細(xì)，一年存單利率始終保持在1.65%的水平震蕩。對(duì)于十年國債而言，

十年國債利率=一年存單利率+期限利差

也就是說，精細(xì)投放對(duì)沖不了期限利差的上行，于是，結(jié)售匯高峰所帶來的資產(chǎn)負(fù)債表回表會(huì)不斷地推高長期收益率。

綜上所述，我們就分解清楚了本輪長期收益率上行的根本原因：

1、結(jié)售匯高峰所帶來的持續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債表回表；

2、央行選擇精細(xì)投放而不是超量投放；

最后，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，銀行間的資金水平并不重要，本表的擴(kuò)張才是重要的，這是因?yàn)椋?strong>本表的規(guī)模才是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣。

隨著時(shí)間的推移，結(jié)售匯資金會(huì)從企業(yè)部門轉(zhuǎn)移到居民部門，最終，改善居民的平均收入賬期、消費(fèi)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好。也就是說，無論是樓市的小陽春，還是股市的春季躁動(dòng)，增量資金的根本來源就是年底結(jié)售匯。所以，我們當(dāng)下并不需要什么特別的刺激政策，只需要鼓勵(lì)企業(yè)盡可能多地把錢從副表拿回本表，僅此而已。

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)

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