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風(fēng)險提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。

作者：張翼軫

來源：雪球

全球頂尖的對沖基金 AQR 最新發(fā)了一篇文章《Hold the Dip》，從標(biāo)題就能看出，對是投資者常見的 “抄底 (Buy the Dip)” 行為的一個化用，兼反對。在 AQR 看來，在下跌后加倉，無助于夏普比率的改善 —— 這一點(diǎn) 2021 年跌跌不休中買入中概股的投資者，應(yīng)該是甚有同感。在 AQR 看來，抄底，本質(zhì)是在動量向下市場中做價值投資，注定生不逢時。相比之下，直接采用趨勢跟蹤來降低組合波動，效果更好。我讓大模型對這篇文章做了一個綜述，與諸位分享。

在華爾街的民間傳說中，有一種古老而誘人的沖動，就像塞壬女妖的歌聲一樣，引誘著一代又一代的投資者。這種沖動在 2020 年新冠疫情引發(fā)的市場劇震中達(dá)到了頂峰，隨后在社交媒體的推波助瀾下成為了一種近乎宗教般的信條。這就是 ——“抄底”（Buy the Dip，簡稱 BTD）。

想象一下：當(dāng)你在屏幕前看到那根令人心驚肉跳的紅色 K 線下墜時，你的大腦邊緣系統(tǒng)會發(fā)出一聲吶喊：“打折了！快買！” 這種直覺是如此強(qiáng)烈，以至于它看起來根本不需要被質(zhì)疑。畢竟，低買高賣難道不是投資的圣杯嗎？

但在康涅狄格州格林威治的一棟安靜的辦公樓里，有一群像外科醫(yī)生一樣冷靜的量化分析師，他們隸屬于 AQR 資本管理的 “投資組合解決方案組”（Portfolio Solutions Group）。這個團(tuán)隊(duì)由杰夫?曹（Jeff Cao）、內(nèi)森?沖（Nathan Chong）和丹?維拉�。―an Villalon）等人組成。如果你不熟悉 AQR，你可以把他們想象成金融界的麻省理工學(xué)院物理系 —— 他們不相信故事，只相信數(shù)據(jù)。這群人決定對這種風(fēng)靡全球的 “抄底” 策略進(jìn)行一次殘酷的尸檢。

他們問了一個簡單得近乎冒犯的問題：如果把那種讓人腎上腺素飆升的擇時快感剝離掉，“抄底” 真的比最無聊的 “買入并持有” 更賺錢嗎？答案可能會讓你感到背脊發(fā)涼：不僅不能，它甚至可能是一個昂貴的陷阱。## 貪婪的幾何學(xué)與 196 種失敗

要理解這一點(diǎn)，我們首先得看看大眾的瘋狂程度。AQR 的研究人員追蹤了互聯(lián)網(wǎng)的記憶。圖表 1：對 BTD 的興趣往往在短暫的回撤后激增(Exhibit 1: Interest in BTD Tends to Spike After Short-Lived Drawdowns)

在這張圖表中，我們看到了一條代表 “Buy the Dip” 谷歌搜索熱度的曲線。這條曲線在 2020 年新冠疫情引發(fā)的短暫暴跌后，像火箭一樣竄升至 100 的峰值。為什么？因?yàn)槟谴蜗碌浅６虝�，那些迅速進(jìn)場的人嘗到了甜頭。這就像賭場里的新手好運(yùn)，讓人們誤以為自己掌握了某種秘密公式。然而，當(dāng) 2022 年市場陷入漫長的陰跌時，搜索熱度驟降。這揭示了一個殘酷的人性真相：抄底策略只有在下跌是短暫的時候才有效；而當(dāng)真正的熊市來臨時，抄底者往往是第一批犧牲品。為了不讓這場測試變成一次隨意的軼事觀察，AQR 的團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了一個巨大的回測矩陣。他們沒有只測試一種抄底方法，而是構(gòu)建了 196 種不同的平行宇宙。圖表 2：構(gòu)建 196 種 BTD 策略(Exhibit 2: Building 196 BTD Strategies)

請看這張圖表，它像是一個精心設(shè)計的捕鼠器。AQR 定義了三個變量： 1.深度（Depth）：價格跌了多少才買？（-5%, -10%, -15%, -20%）2.長度（Length）：跌勢持續(xù)了多久？（從 1 周到 1 年不等）3.持有期（Hold）：買入后拿多久？（從 1 個月到 5 年不等）

通過這三個維度的排列組合（4 x 7 x 7），他們創(chuàng)造了 196 個策略，并在標(biāo)普 500 指數(shù)從 1965 年到 2025 年的漫長歷史中逐一運(yùn)行。規(guī)則很簡單：只有當(dāng)特定的暴跌發(fā)生時才買入并持有對應(yīng)的時間，其余時間持有現(xiàn)金。

結(jié)果如何？這是一場屠殺。圖表 3：BTD 獲得的風(fēng)險調(diào)整后回報低于被動投資(Exhibit 3: BTD Earns Lower Risk-Adjusted Returns than Passive)

這張圖表是所有抄底信徒的噩夢。每一根柱狀圖代表一種 BTD 策略的 夏普比率 （衡量投資回報與所承擔(dān)風(fēng)險之間關(guān)系的指標(biāo)，數(shù)值越高越好）與被動持有標(biāo)普 500 指數(shù)的對比。綠色的橫線代表基準(zhǔn)。

請注意那些密密麻麻的柱子 —— 絕大多數(shù)都在綠線下方。這意味著什么？在 196 種策略中，超過 60% 的策略表現(xiàn)不如最傻瓜式的 “一直持有”。平均而言，抄底策略的夏普比率比被動持有低了 0.04（約 16% 的性能衰減）。如果你看右側(cè)那些似乎略微冒頭的柱子（代表長持有期），不要被愚弄了。那只是因?yàn)槌钟械臅r間足夠長，實(shí)際上接近了 “買入并持有” 的效果，而不是因?yàn)?“抄底” 這個動作本身有多高明。

AQR 的分析師們在這里指出了一個概念性的邏輯漏洞：如果股票市場的長期預(yù)期回報是正的，那么任何讓你在場外觀望等待下跌的策略，本質(zhì)上都是在浪費(fèi)時間。你為了等待那個并不確定的 “便宜貨”，錯過了市場大部分時間的上漲。

尋找幽靈般的 Alpha

當(dāng)然，肯定有人不服氣�！耙苍S總體回報低是因?yàn)槲页钟鞋F(xiàn)金的時間太長，” 辯護(hù)者會說，“但我進(jìn)場的那一刻，肯定是精準(zhǔn)的，我能獲得 Alpha（超額收益，指投資表現(xiàn)超越市場基準(zhǔn)的部分）！”

真的嗎？AQR 團(tuán)隊(duì)并沒有止步于此，他們剝離了市場本身的上漲因素，試圖尋找抄底行為所帶來的純粹技術(shù)含量。圖表 4：BTD 策略的 Alpha 值得商榷(Exhibit 4: Debatable Alpha from BTD Strategies)

更致命的是圖表 4b，它展示了統(tǒng)計顯著性（t-statistic）。在統(tǒng)計學(xué)中，如果不超過特定的閾值（通常是 2.0），結(jié)果就只能被視為隨機(jī)噪聲�？纯催@張圖，只有極少數(shù)（8%）的柱子跨過了那條代表 “具有統(tǒng)計意義” 的界線。換句話說，抄底帶來的所謂 “超額收益”，在統(tǒng)計學(xué)看來，更像是你運(yùn)氣好，而不是你水平高。

這就引出了一個深刻的問題：為什么直覺上如此合理的 “低買”，在數(shù)據(jù)面前卻輸?shù)萌绱藦氐祝?/p>

AQR 給出了一個極富洞察力的解釋：抄底，本質(zhì)上是在動量（Momentum）的時間尺度上，做價值投資（Value Investing）的夢。這是什么意思？在這個市場上，趨勢往往會延續(xù) —— 這就是 “動量”。贏家往往繼續(xù)贏，輸家往往繼續(xù)輸。這種趨勢通常持續(xù)幾個月。而 “價值回歸”（跌多了會漲回來）通常需要幾年甚至更長的時間。當(dāng)你試圖 “抄底” 時，你實(shí)際上是在賭趨勢會立即反轉(zhuǎn)。你是在逆水行舟。這一點(diǎn)在圖表 5中得到了完美的量化驗(yàn)證。圖表 5：BTD 通常是 “反趨勢跟蹤” 的(Exhibit 5: BTD Is Generally “Anti Trend-Following”)

這張圖展示了 BTD 策略與 “趨勢跟蹤” 策略（Trend Following）的相關(guān)性。看那些柱子，幾乎全是向下的負(fù)值。平均相關(guān)性是 - 0.14。這意味著，如果市場正在形成一個強(qiáng)勁的下跌趨勢，趨勢跟蹤者會順勢做空賺錢，而抄底者卻在試圖徒手接住這把掉落的飛刀。只要市場存在動量效應(yīng)，抄底者就永遠(yuǎn)頂著逆風(fēng)前行。## 順勢而為的救贖

如果 “低買” 是錯誤的，那么正確的做法是什么？AQR 的答案出奇的簡單：與其猜測低點(diǎn)，不如追隨趨勢。為了證明這一點(diǎn)，他們引入了一個重量級對手：SG 趨勢指數(shù)（SG Trend Index），這是一個代表全球最大的趨勢跟蹤對沖基金表現(xiàn)的指數(shù)。圖表 6：趨勢策略在 BTD 無法增值的地方創(chuàng)造了價值(Exhibit 6: Trend Adds Value to Equities Where BTD Cannot)

對比是慘烈的。在圖表 6a中，最右側(cè)的深藍(lán)色柱子代表 SG 趨勢指數(shù)的年化 Alpha，高達(dá) 4.7%，遠(yuǎn)超所有 BTD 策略那可憐的 0.3% 平均值。在圖表 6b的統(tǒng)計顯著性檢驗(yàn)中，趨勢策略也遙遙領(lǐng)先，其 t 統(tǒng)計量接近 2.0 的顯著性門檻。

這不僅僅是數(shù)學(xué)游戲，這是兩種截然不同的世界觀的碰撞。抄底者認(rèn)為自己比市場聰明，知道價格 “應(yīng)該” 在哪里；趨勢跟蹤者則謙卑地承認(rèn)自己不知道底在哪里，只能跟隨價格現(xiàn)在的去向。歷史證明，謙卑者贏了。

但最令人震撼的證據(jù)在于危機(jī)時刻。投資最怕的不是少賺，而是大虧。圖表 7：趨勢策略在最需要的時候表現(xiàn)出色(Exhibit 7: Trend Has Performed When Most-Needed)

這張表格羅列了過去 25 年里標(biāo)普 500 指數(shù)最慘烈的幾次崩盤：***2007-2009 年金融危機(jī)：標(biāo)普 500 暴跌 55.3%。此時，平均 BTD 策略虧損 34.0%，還在苦苦支撐。而 SG 趨勢指數(shù)？大漲 31.7%。*2000-2002 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂：標(biāo)普 500 腰斬近半。BTD 策略虧損 14.7%。SG 趨勢指數(shù)？暴漲 51.4%。*2022 年股債雙殺：標(biāo)普 500 下跌 24.5%。BTD 策略虧損 7.7%。SG 趨勢指數(shù)？上漲 33.9%。唯一的例外是 2020 年 3 月那次極短的疫情熔斷，因?yàn)榈锰焯蹋厔莶呗赃�沒來得及反應(yīng)。但這恰恰證明了規(guī)則：趨勢跟蹤擅長應(yīng)對那些漫長、痛苦、足以摧毀投資者退休計劃的長期熊市。而抄底？它在那種漫長的下跌中只會讓你越套越深。這是一個驚人的結(jié)論：在市場最黑暗、投資者最絕望的時候，那些試圖 “貪婪” 抄底的人被埋葬了，而那些甚至可能在做空市場的趨勢追隨者卻成為了救世主。**## 煉金術(shù) ——Alpha 與 Beta 的聯(lián)姻

文章的最后，AQR 并沒有僅僅停留在 “批判” 上。他們知道，讓普通投資者完全放棄股票去搞復(fù)雜的量化對沖是不現(xiàn)實(shí)的。人們喜歡股票的長期上漲潛力。

這就引出了最后的解決方案：便攜式 Alpha（Portable Alpha）。這聽起來像是一個復(fù)雜的工程學(xué)術(shù)語，但原理很簡單：既然 “買入并持有” 能讓你賺到市場的錢（Beta），而 “趨勢跟蹤” 能讓你賺到技術(shù)的錢（Alpha），且兩者互不干擾（相關(guān)性很低），為什么不兩者都要呢？圖表 8：你的 Alpha 應(yīng)該包含一些 Beta 嗎？(Exhibit 8: Should Your Alpha Include Some Beta?)

這張表格對比了五種投資組合。讓我們直接看最后兩列：全球 60/40 組合（傳統(tǒng)股債）：**收益 4.2%，最大回撤 - 33.6%。這是普通人的標(biāo)配。+20% 給 BTD 策略：收益降到 4.0%，并沒有什么幫助。***+20% 給 便攜式 Alpha 趨勢策略（Portable Alpha Trend）：這是一個加強(qiáng)版組合。它在保持股票市場敞口的同時，疊加了趨勢跟蹤策略。結(jié)果非常驚人：平均超額回報躍升至 5.0%，雖然波動率略有上升，但夏普比率（0.50）優(yōu)于傳統(tǒng)組合（0.45）。這意味著，通過聰明的金融工程，投資者不需要在 “在這個點(diǎn)位買入是否太貴” 這個問題上糾結(jié)。他們可以始終持有大盤以獲取長期增長，同時利用趨勢跟蹤策略來捕捉市場波動帶來的額外收益，并作為崩盤時的保險。

結(jié)語：反直覺的勝利

這一分析不僅是對數(shù)據(jù)的挖掘，更是對人性的審視。“抄底” 之所以流行，是因?yàn)樗衔覀冏鳛橄M(fèi)者的本能 —— 我們喜歡在打折時買衛(wèi)生紙，所以我們認(rèn)為股票也一樣。

但 AQR 的這份報告像一盆冷水，澆通過去五年的狂熱。金融市場不是超市，它更像是一個充滿活力的生態(tài)系統(tǒng)。那些試圖逆勢而動、自作聰明地尋找 “底部” 的人，往往站在了動量規(guī)律的對立面。

對于普通讀者來說，帶走的教訓(xùn)是深刻的： 1.別太相信你的直覺。那個讓你 “快買，跌到底了” 的聲音，通常是錯的。2.時間站在被動者這一邊。一直在場（買入并持有）比進(jìn)進(jìn)出出要好得多。3.如果你想超越市場，別去猜底，去追隨趨勢。趨勢是朋友，而底部往往是個陷阱。

在這個充滿了噪音和預(yù)測的世界里，AQR 的研究提醒我們：有的時候，最勇敢的舉動不是在暴跌時沖進(jìn)場內(nèi)，而是承認(rèn)我們無法預(yù)測未來，并設(shè)計一個無論未來發(fā)生什么都能生存的系統(tǒng)。這少了一份賭徒的浪漫，但多了一份數(shù)學(xué)的堅實(shí)。

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