作者 | 虞滟萍 編輯 | 張曉蘭 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：

京東在物流資產(chǎn)證券化棋盤上連續(xù)落子，從公募REITs到機(jī)構(gòu)間REITs再到穩(wěn)定幣牌照，一套完整的“資產(chǎn)－資本－貨幣”循環(huán)體系正在成形。

京東物流園區(qū)上空的光伏板靜默地收集能量，倉(cāng)庫(kù)內(nèi)的機(jī)器人穿梭不息。這些承載著實(shí)體物流運(yùn)轉(zhuǎn)的重資產(chǎn)倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)，如今不僅僅是商品流轉(zhuǎn)的中轉(zhuǎn)站，更成為京東一系列精妙金融運(yùn)作的底層基石。

2023年2月，京東完成了首單民企倉(cāng)儲(chǔ)物流公募REITs“嘉實(shí)京東倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施REIT（508098）”的發(fā)行；2025年12月初，其與高和資本聯(lián)合申報(bào)的機(jī)構(gòu)間REITs項(xiàng)目（持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS）又獲受理。這一連串動(dòng)作，標(biāo)志著京東在資產(chǎn)金融化的道路上，正向著更深、更廣的維度探索。

齊頭并進(jìn)

公募REITs 私募REITs怎么選

12月3日，上交所債券項(xiàng)目信息平臺(tái)顯示，“京東高和現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”正式獲受理，擬發(fā)行金額21億元。項(xiàng)目預(yù)計(jì)于近期上會(huì)評(píng)審，若順利，12月23日左右可獲得通過。

讀者一定好奇，這一單京東為何不選擇擴(kuò)募呢？這需要理解公募REITs與機(jī)構(gòu)間REITs（即持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS，常被稱為私募REITs）的區(qū)別。為便于對(duì)比，睿和智庫(kù)制作了以下表格：

從表格中，我們可以看到私募REITs對(duì)比公募REITs有幾大顯著優(yōu)勢(shì)：

優(yōu)勢(shì)一：審批流程高效，資本落地“加速度”

公募REITs因其公開募集屬性，須經(jīng)歷從公司內(nèi)部合規(guī)、資產(chǎn)重組到國(guó)家發(fā)改委審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)乃至交易所上市的漫長(zhǎng)流程。即便是已有公募平臺(tái)的發(fā)行人進(jìn)行擴(kuò)募，整套流程也極為復(fù)雜，僅發(fā)改委層面的審核周期就可能長(zhǎng)達(dá)一年以上。相比之下，私募REITs交易結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)化，信息披露要求更具針對(duì)性，因此從項(xiàng)目啟動(dòng)到完成發(fā)行，通常僅需數(shù)月時(shí)間。

優(yōu)勢(shì)二：估值機(jī)制更為寬松，潛在提升融資規(guī)模

公募REITs的估值需要在嚴(yán)格的監(jiān)管合規(guī)要求下進(jìn)行，強(qiáng)調(diào)謹(jǐn)慎性與標(biāo)準(zhǔn)化，估值方法（如收益法）的參數(shù)選取往往趨于保守。私募REITs面向?qū)I(yè)的合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，雙方可以在更市場(chǎng)化的框架下，基于資產(chǎn)未來的增長(zhǎng)潛力、運(yùn)營(yíng)提升空間等綜合因素進(jìn)行價(jià)值判斷與協(xié)商。

優(yōu)勢(shì)三：資金用途不受限，賦予發(fā)行人高度自主權(quán)

據(jù)監(jiān)管要求，公募REITs募集資金的用途，必須用于同一領(lǐng)域的擴(kuò)大再生產(chǎn)、新增投資或償還特定債務(wù)。而私募REITs通過實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出讓或融資后，所回收的資金用途不受特定限制，可靈活安排。

優(yōu)勢(shì)四：基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍廣，成為公募上市的“戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)”

公募REITs的資產(chǎn)類型雖在穩(wěn)步擴(kuò)圍，但當(dāng)前仍主要聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施及部分新近試點(diǎn)納入的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，且在任一時(shí)期都有明確的準(zhǔn)入資產(chǎn)清單限制。相比之下，私募REITs的資產(chǎn)范圍不僅完全覆蓋公募REITs現(xiàn)有的所有類型，更早已將各類商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，如寫字樓、購(gòu)物中心、酒店、長(zhǎng)租公寓等成熟物業(yè)納入其中。

更重要的是，對(duì)于那些暫時(shí)不完全滿足公募REITs的基礎(chǔ)設(shè)施或新興資產(chǎn)（如數(shù)據(jù)中心的運(yùn)營(yíng)年限稍短、物流園區(qū)存在可解決的產(chǎn)權(quán)瑕疵等），私募REITs為其提供了一個(gè)較好的培育和盤活的平臺(tái)。

睿和智庫(kù)總結(jié)，私募REITs憑借其高效快捷的發(fā)行流程、更具彈性的估值空間、更廣泛的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍以及完全自由的資金用途，成為公募REITs市場(chǎng)之外一個(gè)不可或缺的互補(bǔ)性金融解決方案。它適合那些擁有大量不同階段不同類型資產(chǎn)、追求融資效率、希望兌現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值、或?qū)Y金安排有特定靈活需求的企業(yè)與機(jī)構(gòu)。

結(jié)構(gòu)之變

為何引入高和資本？

“京東高和現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的特別之處，體現(xiàn)于京東攜手高和資本，創(chuàng)新性地在資產(chǎn)支持計(jì)劃與底層項(xiàng)目公司之間嵌入了私募基金結(jié)構(gòu)。透過這一精妙的設(shè)計(jì)，不難發(fā)現(xiàn)其超越單純?nèi)谫Y的深層戰(zhàn)略意圖。

首先，這個(gè)結(jié)構(gòu)最大的實(shí)用性，體現(xiàn)在稅務(wù)籌劃層面。通過私募基金搭建的股債結(jié)構(gòu)更為靈活，在私募基金有足夠存量負(fù)債的情況下，這個(gè)結(jié)構(gòu)能夠抽取項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以利息等稅法允許的費(fèi)用扣除來合法減少應(yīng)納稅所得額，從而降低稅收成本，形成“稅盾效應(yīng)”。簡(jiǎn)單來說，稅盾就像一面“盾牌”，用合規(guī)的支出“抵擋”掉一部分原本需要交稅的收入。這樣一來，或可省去新設(shè)SPV和反向吸收合并操作（若無足夠存量負(fù)債則需要反向吸收合并），這是實(shí)打?qū)嵉氖″X。

其次，得益于高和資本在資產(chǎn)證券化方面的專業(yè)性，其在資產(chǎn)選擇、投資、入池等方面，提升了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力。本計(jì)劃名稱中“現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施”的表述，通過一攬子的儲(chǔ)架式發(fā)行模式實(shí)現(xiàn)一次申報(bào)獲批，后續(xù)分批發(fā)行。這一設(shè)計(jì)既能提升發(fā)行效率，也便于靈活匹配京東未來多資產(chǎn)的證券化需求。

最后，從京東的戰(zhàn)略視角看，私募REITs為其提供了更加多樣化的資產(chǎn)退出路徑。公募REITs如同“主板上市”，對(duì)資產(chǎn)的成熟度和現(xiàn)金流穩(wěn)定性要求極高；而私募REITs則像“預(yù)備板”或“定制通道”，能夠容納更多處于培育期或資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)特殊的項(xiàng)目。這意味著，京東遍布全國(guó)、處于不同發(fā)展階段的倉(cāng)庫(kù)與園區(qū)，都有了被提前納入資本化視野的可能性。

模式不同

京東的生態(tài)VS普洛斯的平臺(tái)

同為倉(cāng)儲(chǔ)物流領(lǐng)域的巨頭，京東與普洛斯有何不同？

觀察中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs市場(chǎng)，京東與普洛斯作為兩只具有代表性的REITs產(chǎn)品，基于雙方不同的底層資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)模式，選擇了截然不同的發(fā)展路徑。

京東REITs的發(fā)展路徑，深度依托其獨(dú)特的平臺(tái)生態(tài)。

其底層資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上是作為一個(gè)開放的平臺(tái)空間在運(yùn)營(yíng)——京東物流承租倉(cāng)儲(chǔ)后，其服務(wù)的眾多下游企業(yè)與品牌商才是最終的空間使用者。

理論上，這種模式會(huì)帶來平臺(tái)溢價(jià)能力：出租率相對(duì)穩(wěn)定，租約期限通常有5—6年，超過行業(yè)平均水平，并且在歷史續(xù)租過程中實(shí)現(xiàn)了較好的租金延續(xù)性。

這構(gòu)建了一個(gè)較為強(qiáng)韌的循環(huán)：電商生態(tài)滋養(yǎng)物流平臺(tái)，平臺(tái)化的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生持續(xù)收益，進(jìn)而支撐REITs的收益基礎(chǔ)。

但必須提示的是，租戶過于集中也容易造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。

與之相對(duì)，普洛斯則采用了經(jīng)典的多租戶市場(chǎng)化模式。其REITs合作客戶超過65家，像一個(gè)面向全社會(huì)的“物流空間提供商”。這種模式使其租金收入來源高度分散，更直接地反映市場(chǎng)的廣泛供需，并能靈活捕捉多元化客戶，特別是本土化與中小型客戶增長(zhǎng)所帶來的機(jī)遇。

京東和普洛斯分別代表了“生態(tài)平臺(tái)”與“開放市場(chǎng)”兩種戰(zhàn)略選擇的具體實(shí)踐。京東憑借其強(qiáng)大的生態(tài)體系，將物流資產(chǎn)深度整合為供應(yīng)鏈中的平臺(tái)化樞紐；而普洛斯則通過專業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和多元的客戶組合，敏銳響應(yīng)外部市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

關(guān)鍵拼圖

穩(wěn)定幣的橋梁作用

時(shí)間退回到2024年7月，京東旗下京東幣鏈科技成功入選香港金融管理局公布的首批“穩(wěn)定幣發(fā)行人沙盒”參與者。這一布局看似與物流地產(chǎn)證券化毫不相干，實(shí)則暗含京東構(gòu)建完整金融生態(tài)的深遠(yuǎn)謀略。

在RWA（現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)代幣化）趨勢(shì)下，支付型穩(wěn)定幣作為繼傳統(tǒng)支付系統(tǒng)、證券結(jié)算系統(tǒng)以外的金融新基建，通過與現(xiàn)實(shí)貨幣（法幣）1:1掛鉤，以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)與數(shù)字貨幣掛鉤，增加現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)，尤其是重資產(chǎn)的流通性。

京東即將發(fā)行的穩(wěn)定幣其核心價(jià)值在于，解決跨境支付結(jié)算中的諸多痛點(diǎn)。傳統(tǒng)SWIFT跨境結(jié)算需要2～3天時(shí)間，而基于區(qū)塊鏈的穩(wěn)定幣可實(shí)現(xiàn)秒級(jí)到賬，且手續(xù)費(fèi)降低70%以上。對(duì)京東而言，穩(wěn)定幣的發(fā)行能夠優(yōu)化全球業(yè)務(wù)的支付基礎(chǔ)設(shè)施，不是僅僅用于服務(wù)自身電商生態(tài)，而是面向全球企業(yè)和個(gè)人，提供高效、低成本、安全的支付方案。

但它的想象空間遠(yuǎn)不止于此。

試想，如果未來全球投資者能夠使用與人民幣掛鉤的京東穩(wěn)定幣，直接、便捷地認(rèn)購(gòu)或交易京東REITs份額，會(huì)發(fā)生什么？這將瞬間打通全球資本投資中國(guó)優(yōu)質(zhì)實(shí)體資產(chǎn)的“最后一公里”。反之，REITs所產(chǎn)生的那份穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，也可以成為支撐穩(wěn)定幣價(jià)值信用的優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備資產(chǎn)之一。這樣一來，穩(wěn)定幣便與REITs形成雙向賦能。

除此之外，穩(wěn)定幣發(fā)行還能為京東金融科技板塊帶來資源和利益。例如獲得用戶沉淀資金的利息收益、提升交易數(shù)據(jù)積累等。據(jù)行業(yè)估算，如果京東穩(wěn)定幣能夠在其全球業(yè)務(wù)中廣泛應(yīng)用，可能激活數(shù)千億美元級(jí)別的內(nèi)生交易量。

當(dāng)然，睿和智庫(kù)并非過分贊譽(yù)京東的領(lǐng)先性，而是提示行業(yè)可以仔細(xì)研究京東的“金融樂高”的深遠(yuǎn)意圖。

資產(chǎn)、資本與貨幣的三層流動(dòng)

現(xiàn)在，我們將京東的私募REITs布局、公募REITs運(yùn)營(yíng)和穩(wěn)定幣牌照申請(qǐng)放在同一框架下思考，一個(gè)清晰的“資產(chǎn)－資本－貨幣”三層戰(zhàn)略架構(gòu)便能浮現(xiàn)出來。

底層是物流地產(chǎn)，包括已經(jīng)裝入公募REITs的三處物流園區(qū)和可能納入私募REITs的更多“現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施”。這些實(shí)體資產(chǎn)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，為證券化產(chǎn)品提供價(jià)值基礎(chǔ)。

中間層是多樣化的證券化工具，包括公募REITs、私募REITs以及可能的其他資產(chǎn)支持證券。這些工具將實(shí)體資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，吸引不同類型的投資者參與。2023年京東REIT上市時(shí)，戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者和公眾投資者總認(rèn)購(gòu)金額達(dá)718.16億元，網(wǎng)下投資者認(rèn)購(gòu)金額超126倍，顯示了市場(chǎng)對(duì)這類資產(chǎn)的高度認(rèn)可。

頂層則是穩(wěn)定幣這一金融基礎(chǔ)設(shè)施，它不僅優(yōu)化了京東全球業(yè)務(wù)的支付結(jié)算效率，更可能成為連接實(shí)體資產(chǎn)與數(shù)字貨幣世界的橋梁。在RWA（現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)代幣化）趨勢(shì)下，物流地產(chǎn)這類產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)天然適合與數(shù)字貨幣體系對(duì)接，最終成為資產(chǎn)上鏈、實(shí)現(xiàn)更廣泛數(shù)字化流轉(zhuǎn)的入口。

在這個(gè)閉環(huán)中，資金、資產(chǎn)與信用得以形成正向循環(huán)，即通過數(shù)字金融工具吸引全球資本，反哺實(shí)體物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)；成熟的資產(chǎn)通過REITs上市回籠資金，并持續(xù)產(chǎn)生收益；這份穩(wěn)健的收益又能增強(qiáng)相關(guān)金融工具的底層信用。而像高和資本這樣的合作伙伴，在其中扮演著價(jià)值“發(fā)現(xiàn)者”與“鍛造者”的角色，通過專業(yè)評(píng)估和市場(chǎng)化運(yùn)作，高和能夠幫助京東挖掘資產(chǎn)潛力，設(shè)計(jì)更優(yōu)的資產(chǎn)化路徑，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

展望

從資產(chǎn)證券化到資產(chǎn)數(shù)字化

未來，京東的不動(dòng)產(chǎn)金融版圖，有望沿著這一路徑繼續(xù)向縱深拓展。

隨著技術(shù)融合，區(qū)塊鏈或許能讓REITs的管理與信息披露更加自動(dòng)、透明；依托香港的創(chuàng)新監(jiān)管環(huán)境，或許會(huì)誕生融合REITs收益權(quán)與數(shù)字貨幣流動(dòng)性的全新混合型金融產(chǎn)品；京東旗下數(shù)十座“亞洲一號(hào)”及上千個(gè)倉(cāng)庫(kù)，構(gòu)成了一個(gè)龐大的、有待持續(xù)資本化的資產(chǎn)池。

在此基礎(chǔ)上，隨著穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)的成熟，京東可能形成一個(gè)從實(shí)體物流、到證券化產(chǎn)品、再到數(shù)字貨幣的完整價(jià)值鏈條。在這個(gè)鏈條中物流地產(chǎn)正從其電商業(yè)務(wù)的“成本中心”，演變?yōu)橐粋€(gè)兼具穩(wěn)健收益與金融創(chuàng)新潛能的“價(jià)值中心”。與此同時(shí)，穩(wěn)定幣等數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施，正試圖為這些實(shí)體資產(chǎn)在日益數(shù)字化的全球經(jīng)濟(jì)中，架設(shè)起“投實(shí)入虛”的通道。

本次京東與高和的聯(lián)手，其意義已遠(yuǎn)超單純的財(cái)務(wù)操作，不僅讓我們窺見了京東的這條從“磚頭”到“數(shù)字”的全鏈條設(shè)計(jì)思路，更讓我們窺見了一個(gè)商業(yè)巨頭是如何為其核心資產(chǎn)謀劃下一個(gè)時(shí)代的生命周期。