斑馬消費(fèi) 徐霽

有過生育經(jīng)歷的人可能都知道，如果孩子存在過敏等癥狀，就不能吃普通的配方乳粉，只能選擇相對(duì)昂貴的特醫(yī)食品。這種特殊的食品，也被形象地稱為“奶藥”。

這不，國(guó)產(chǎn)特醫(yī)食品龍頭圣桐特醫(yī)正在沖刺港股，意圖拿下“國(guó)產(chǎn)特醫(yī)食品第一股”。

相比嬰幼兒乳粉企業(yè)，圣桐特醫(yī)有著較高的盈利水平，也一度呈現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。但面臨強(qiáng)勢(shì)的國(guó)外品牌的壓制以及越來越激烈的國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，圣桐特醫(yī)能否將自己的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)保持下去，正是投資者們最關(guān)心的問題。

巨頭壓頂

圣桐特醫(yī)原為國(guó)產(chǎn)乳品企業(yè)圣元旗下一個(gè)事業(yè)部，經(jīng)過多年孵化成長(zhǎng)，逐漸成長(zhǎng)壯大并獨(dú)立發(fā)展。

據(jù)招股書，2007年，圣元旗下特醫(yī)食品事業(yè)部，實(shí)現(xiàn)早產(chǎn)及無乳糖乳粉的商業(yè)化，這是國(guó)內(nèi)特醫(yī)食品品牌商業(yè)化的首個(gè)特醫(yī)食品產(chǎn)品。

其后，圣元陸續(xù)推出牛奶蛋白部分水解配方產(chǎn)品、氨基酸配方產(chǎn)品以及早產(chǎn)/低出生體重嬰兒特醫(yī)食品產(chǎn)品等。2021年，正式更名為“Sainte”和“圣桐特醫(yī)”。

特醫(yī)食品，顧名思義是指特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品，比如存在過敏癥狀的嬰兒、早產(chǎn)或低出生體重嬰兒等，普通嬰幼兒配方乳粉，無法滿足他們對(duì)營(yíng)養(yǎng)和健康的需求，就需要食用特醫(yī)食品。

不僅如此，患有慢性病、康復(fù)出院以及住院患者等，也是特醫(yī)食品的潛在用戶群體。

圣桐特醫(yī)招股書披露，按人口計(jì)，2024年中國(guó)特醫(yī)食品行業(yè)TAM（總潛在市場(chǎng)）達(dá)1.13億人，含超300萬嬰兒及1.10億非嬰兒。

據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，隨著特醫(yī)食品注冊(cè)規(guī)范化、消費(fèi)者營(yíng)養(yǎng)意識(shí)增強(qiáng)及健康需求變動(dòng)，中國(guó)特醫(yī)食品行業(yè)迎來快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模從2019年的73億元增至2024年的232億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)26.1%。

即便如此，中國(guó)特醫(yī)食品的滲透率仍只有約3%，遠(yuǎn)低于美國(guó)40%的滲透率水平，因此，還有很大的市場(chǎng)空間。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，到2029年，中國(guó)特醫(yī)食品規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到531億元。

招股書披露，以2024年的零售額計(jì)，圣桐特醫(yī)是中國(guó)最大的本土特醫(yī)食品品牌，在所有品牌中位居第四，市占率6.3%；在嬰兒特醫(yī)食品行業(yè)排第三，市占率9.5%。

中國(guó)特醫(yī)食品行業(yè)高度集中，排名前三的均為國(guó)外品牌，合計(jì)市場(chǎng)占有率高達(dá)68.9%。這些國(guó)外巨頭，也成為了圣桐特醫(yī)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)突破的幾座大山。

業(yè)績(jī)波動(dòng)

脫胎于圣元，圣桐特醫(yī)被圣元?jiǎng)?chuàng)始人張亮家族牢牢控制。

張亮今年65歲，畢業(yè)于南京外國(guó)語(yǔ)學(xué)院法語(yǔ)專業(yè)。早年在大學(xué)當(dāng)過老師，也有過外企從業(yè)經(jīng)歷。

1992年，他自主創(chuàng)業(yè)創(chuàng)立北京澳內(nèi)特乳品公司，主要從事乳品原料進(jìn)口貿(mào)易，賺到了人生第一桶金。

在此期間，他對(duì)乳品行業(yè)上下游有了充分了解，并看到了嬰幼兒乳粉市場(chǎng)的前景，于1998年創(chuàng)立圣元國(guó)際，押注嬰幼兒乳粉賽道，開啟了品牌化運(yùn)營(yíng)。

2007年，圣元國(guó)際銷售額達(dá)到25億元，同年，張亮將圣元國(guó)際推向納斯達(dá)克，成為首家在美上市的中國(guó)營(yíng)養(yǎng)品企業(yè)。

此后，國(guó)產(chǎn)乳粉行業(yè)在一系列事件中遭到重創(chuàng)，圣元國(guó)際的股價(jià)長(zhǎng)期低迷。張亮認(rèn)為，公司的價(jià)值被嚴(yán)重低估。2016年，圣元國(guó)際在納斯達(dá)克完成私有化退市。

如今，張亮力推圣桐特醫(yī)在港股上市，是“圣元系”在資本市場(chǎng)的又一個(gè)重大嘗試。

在特醫(yī)食品這個(gè)特殊的行業(yè)中，圣桐特醫(yī)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的成長(zhǎng)性和超高盈利水平。

2022年-2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為4.91億元、6.54億元和8.34億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1.21億元、1.75億元和1.99億元。期間，毛利率水平均維持在70%以上。

但今年以來，這種高增長(zhǎng)突然中止。上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.97億元，較上年同期的4.19億元下滑5.3%。對(duì)此，公司解釋稱，這是因?yàn)檎{(diào)整銷售策略，將更多的資源轉(zhuǎn)移至線上，減少了對(duì)經(jīng)銷商的返利所致。

圣桐特醫(yī)認(rèn)為，用返利作為對(duì)線下分銷商的獎(jiǎng)勵(lì)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，不利于銷售業(yè)績(jī)的提升，公司已決定日后將不再向分銷商提供任何返利。

或許正是因?yàn)榍勒{(diào)整，近幾年，圣桐特醫(yī)的分銷商數(shù)量均維持在300多家，沒有大的增長(zhǎng)。今年6月末，分銷商數(shù)量為333家，比年初還減少了5家。

競(jìng)爭(zhēng)加劇

對(duì)于特殊群體來說，特醫(yī)食品可算是他們的“救命糧”，對(duì)于特殊體質(zhì)的嬰兒更是被稱為“奶藥”。

因此，不同于普通食品或營(yíng)養(yǎng)品，特醫(yī)食品有較高的門檻，研發(fā)成果在很大程度上，會(huì)決定企業(yè)在行業(yè)參與的深度。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，作為國(guó)產(chǎn)特醫(yī)食品龍頭的圣桐特醫(yī)，在研發(fā)投入上并不突出。2022年-2024年，其研發(fā)費(fèi)用支出分別為651.1萬元、1081.2萬元、1333萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為1.3%、1.7%、1.6%，遠(yuǎn)低于同期近40%的銷售費(fèi)用投入力度。

目前，中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)仍處于起步階段，圣桐特醫(yī)因?yàn)椤皳屌堋?，暫時(shí)掌握了一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。但有市場(chǎng)的地方，一定不缺乏競(jìng)爭(zhēng)。截至2024年末，已有約60家企業(yè)在中國(guó)注冊(cè)了特醫(yī)食品產(chǎn)品。嬰幼兒配方乳粉企業(yè)，借助渠道和品牌優(yōu)勢(shì)，切入嬰兒特醫(yī)食品賽道，可算是順勢(shì)而為；部分醫(yī)藥企業(yè)也攜研發(fā)、生產(chǎn)及醫(yī)務(wù)渠道等優(yōu)勢(shì)，投身其中。

據(jù)權(quán)威媒體報(bào)道，截至2024年8月，我國(guó)獲批注冊(cè)的特醫(yī)食品為190款，到今年5月，已增至249款。這說明，作為準(zhǔn)入門檻的特醫(yī)食品注冊(cè)，提速已進(jìn)入常態(tài)化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。

前有外資“攔路虎”，后有國(guó)產(chǎn)“追兵”，作為國(guó)產(chǎn)特醫(yī)食品龍頭的圣桐特醫(yī)，要想始終保持自己當(dāng)前的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，可能并非易事。