AI的敘事邏輯正在被全球驗證，但估值的泡沫在被刺破的邊緣徘徊。

一旦業(yè)績或者指引不達預期，股價的下跌也可能會超出市場的預期，并且給企業(yè)造成的影響需要很長時間去修復。尤其是一些傳統轉型的互聯網巨頭，在投入與回報之間，可能受到的“傷害”更大。

美東時間12月10日美股盤后，甲骨文公布了一份令市場失望的財報。

財報顯示，2026財年第二財季，甲骨文實現營收160.6億美元，同比增長14%，低于分析師預期的162.1億美元；通用會計準則（GAAP）凈利潤為61億美元；非通用會計準則下凈利潤為67億美元，同比增長57%；通用會計準則每股收益為2.1美元，同比增長91%。

具體來看核心云業(yè)務板塊，財報顯示，本財季云業(yè)務營收80億美元，同比增長34%，但未達到市場預期的80.4億美元；云基礎設施營收為41億美元，同比大漲68%；云應用營收為39億美元，同比增長11%。

值得注意的是，該季度甲骨文自由現金流為-100億美元，遠遜于市場預期，資本開支則環(huán)比激增41%至120億美元。

甲骨文高管在電話會議中披露，2026財年資本開支預計上調至500億美元，較此前預期增加150億美元。

根據洲際交易所數據，甲骨文公司的五年期信用違約掉期已經攀升至2009年以來的最高水平。

面對財報的不及預期，市場選擇了用腳投票。12月11日，甲骨文跳空低開，盤中一度跌幅超過了16%，截至收盤仍下跌超過了10%，單日市值蒸發(fā)近700億美元。值得注意的是，甲骨文的跌幅并未就此結束，12月12日，甲骨文依舊延續(xù)跌勢，單日跌幅達4.47%。

受此影響，甲骨文掌舵人拉里·埃里森凈資產在一天之內縮水249億美元，其在彭博億萬富豪榜上的排名也從第二名跌至第三名。

AI的泡沫

作為美股AI巨頭最“薄弱”的一環(huán)，甲骨文已經抹平了自9月10日以來的所有漲幅。

面對市場的擔憂，甲骨文給出了一份相對積極的業(yè)績指引。

甲骨文預計，第三財季營收將增長19%—21%，云增長40%—44%，同時維持2026財年年度銷售預期在670億美元不變。

面對甲骨文業(yè)績指引，市場并未充分認可，大跌的股價，就已經說明了市場的態(tài)度。

根據統計，不僅僅是甲骨文，幾乎頭部的互聯網巨頭都上調了本年度的資本開支。

谷歌預計，2025年公司資本支出為910億美元—930億美元，高于上一季預計的約850億美元。展望2026年，谷歌資本支出還將顯著增加。

微軟財報顯示，三季度公司資本支出升至349億美元，主要投向支撐OpenAI模型與自家AzureAI的基礎設施。微軟CFO艾米·胡德在財報會上稱，客戶對Azure的需求超過了AI基礎設施建設供給，產能緊張預計將至少持續(xù)到本財年結束。

Meta則將2025年的資本支出指引區(qū)間從之前的660億美元—720億美元上調至700億美元—720億美元。Meta還預警稱，2026年公司的資本支出增長將“明顯大于”2025年，總支出增長率也將“顯著加快”，主要驅動力來自基礎設施成本，包括云支出和折舊。

亞馬遜則預計，2025年全年資本開支將達到1250億美元，高于市場普遍預期的1175億美元，且明年仍將繼續(xù)增加。

面對頭部互聯網巨頭的龐大資本開支，華爾街也已出現了分歧，但對于AI的競爭，巨頭們顯然已經無法剎車，也不能剎車。

在電話會議中，甲骨文的高管們反復強調，公司的絕大多數資本開支投資用于采購將部署到數據中心的創(chuàng)收設備，而非土地、建筑物或電力。甲骨文管理還表示，此舉使得公司能夠在向簽約客戶和承諾客戶提供云服務時，快速地將支出的現金轉化為賺取的收入。

需要說明的是，相比于其他互聯網巨頭，甲骨文的AI擴張更為激進。資料顯示，甲骨文近期發(fā)行了約180億美元新的投資級債券，其未償債務總額已超過1000億美元，成為所有擁有投資級評級的大型科技公司中債務規(guī)模最大的一家。也就是說，龐大的債務問題才是市場對甲骨文擔憂的真正原因。

摩根士丹利預測，甲骨文的“調整后債務”到2028年可能會翻倍以上，達到約3000億美元。

市場的分歧

隨著AI的投入進入深水區(qū)。頭部互聯網的“沉默成本”已經越來越高。

因此，頭部互聯網巨頭的投入踩下剎車的可能性非常小，因為沒有一家能承受失敗帶來的代價。例如，在AI支出前景仍存在不確定性的背景下，甲骨文因以債務驅動的數據中心擴張以及客戶集中度風險已經擺在臺前，但甲骨文依舊堅定地選擇舉債擴張。

甲骨文在聲明中表示，公司獲得了來自Meta Platforms、英偉達以及其他公司的新增云計算承諾，用于衡量訂單規(guī)模的“剩余履約義務”在該季度躍升至5230億美元，超過市場預期。

其財報發(fā)布之后，巴克萊銀行固定收益研究部發(fā)布研報稱，甲骨文為履行其龐大的AI合同而進行的資本支出，已遠超其自由現金流的支撐能力，迫使其嚴重依賴外部融資。

該行預測，甲骨文從2027財年起將面臨嚴重的融資缺口，該公司可能在2026年11月耗盡現金。

巴克萊認為整個超大規(guī)模供應商行業(yè)正通過發(fā)行巨額債券來為AI競賽提供資金，這已開始對信貸市場造成壓力。甲骨文的困境尤為突出，該公司債務股本比高達500%，而亞馬遜為50%，微軟為30%，Meta和谷歌更低。

摩根士丹利分析師團隊則表示，華爾街對于甲骨文的關注焦點已從“訂單增長”轉向“實際的訂單轉化效率”與“公司整體利潤率”。

該團隊指出，盡管云計算訂單規(guī)模持續(xù)膨脹，但投資者正失去對其轉化為“可持續(xù)盈利與利潤率擴張”的信心。財報數據顯示，甲骨文上個季度總營收同比增長13%，意外低于市場預期；云基礎設施業(yè)務營收40.79億美元，同比增長66%，低于68%的市場普遍預期；軟件業(yè)務營收意外同比下滑3%，成為拖累整體增長的重要短板。

摩根士丹利還警告稱，甲骨文的銷售團隊全球重組可能引發(fā)執(zhí)行風險，而“客戶自供芯片”等靈活合約模式，雖能降低甲骨文AI資本開支壓力，卻可能削弱其以GPU為核心的AI算力基礎設施系統銷售環(huán)節(jié)的整體利潤空間，進一步加劇轉化盈利與利潤率的不確定性。

Wedbush Securities分析師Dan Ives則表示，投資者不應過度關注略低于預期的營收，而應關注公司賬面上的“剩余履約義務”規(guī)模。甲骨文本季度RPO達到5230億美元，顯著高于華爾街此前預計的5000億美元。

Dan Ives表示，從長期看，這些AI相關的積壓訂單將在未來幾年轉化為驚人的收入增長：2026財年有望實現17%以上增長，2027財年約35%，2028財年更可達到約45%。

侃見財經認為，從市場的反饋來看，機構對于頭部互聯網企業(yè)的巨額的資本支出已經產生了警惕心理，任何業(yè)績的風吹草動都能引發(fā)市場的過激反應。且隨著各家投入的持續(xù)增長，未來業(yè)績的兌現的壓力就越大。目前，AI已經成為美股科技巨頭輸不起的戰(zhàn)場，因此忽略兌現風險繼續(xù)加大投入則成為了他們的必由之路。

從長遠來看，AI泡沫的產生并不可怕，當下隨著AI應用的大規(guī)模使用，我們認為AI的泡沫最終都會被巨頭們的業(yè)績消化，因此，必要時應該忽略部分投入帶來的泡沫，待AI行業(yè)進入業(yè)績兌現階段，一切的難題都將找到答案。