AI的敘事邏輯正在被全球驗證，但估值的泡沫在被刺破的邊緣徘徊。

一旦業(yè)績或者指引不達預(yù)期，股價的下跌也可能會超出市場的預(yù)期，并且給企業(yè)造成的影響需要很長時間去修復(fù)。尤其是一些傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在投入與回報之間，可能受到的“傷害”更大。

美東時間12月10日美股盤后，甲骨文公布了一份令市場失望的財報。

財報顯示，2026財年第二財季，甲骨文實現(xiàn)營收160.6億美元，同比增長14%，低于分析師預(yù)期的162.1億美元；通用會計準(zhǔn)則（GAAP）凈利潤為61億美元；非通用會計準(zhǔn)則下凈利潤為67億美元，同比增長57%；通用會計準(zhǔn)則每股收益為2.1美元，同比增長91%。

具體來看核心云業(yè)務(wù)板塊，財報顯示，本財季云業(yè)務(wù)營收80億美元，同比增長34%，但未達到市場預(yù)期的80.4億美元；云基礎(chǔ)設(shè)施營收為41億美元，同比大漲68%；云應(yīng)用營收為39億美元，同比增長11%。

值得注意的是，該季度甲骨文自由現(xiàn)金流為-100億美元，遠遜于市場預(yù)期，資本開支則環(huán)比激增41%至120億美元。

甲骨文高管在電話會議中披露，2026財年資本開支預(yù)計上調(diào)至500億美元，較此前預(yù)期增加150億美元。

根據(jù)洲際交易所數(shù)據(jù)，甲骨文公司的五年期信用違約掉期已經(jīng)攀升至2009年以來的最高水平。

面對財報的不及預(yù)期，市場選擇了用腳投票。12月11日，甲骨文跳空低開，盤中一度跌幅超過了16%，截至收盤仍下跌超過了10%，單日市值蒸發(fā)近700億美元。值得注意的是，甲骨文的跌幅并未就此結(jié)束，12月12日，甲骨文依舊延續(xù)跌勢，單日跌幅達4.47%。

受此影響，甲骨文掌舵人拉里·埃里森凈資產(chǎn)在一天之內(nèi)縮水249億美元，其在彭博億萬富豪榜上的排名也從第二名跌至第三名。

AI的泡沫

作為美股AI巨頭最“薄弱”的一環(huán)，甲骨文已經(jīng)抹平了自9月10日以來的所有漲幅。

面對市場的擔(dān)憂，甲骨文給出了一份相對積極的業(yè)績指引。

甲骨文預(yù)計，第三財季營收將增長19%—21%，云增長40%—44%，同時維持2026財年年度銷售預(yù)期在670億美元不變。

面對甲骨文業(yè)績指引，市場并未充分認(rèn)可，大跌的股價，就已經(jīng)說明了市場的態(tài)度。

根據(jù)統(tǒng)計，不僅僅是甲骨文，幾乎頭部的互聯(lián)網(wǎng)巨頭都上調(diào)了本年度的資本開支。

谷歌預(yù)計，2025年公司資本支出為910億美元—930億美元，高于上一季預(yù)計的約850億美元。展望2026年，谷歌資本支出還將顯著增加。

微軟財報顯示，三季度公司資本支出升至349億美元，主要投向支撐OpenAI模型與自家AzureAI的基礎(chǔ)設(shè)施。微軟CFO艾米·胡德在財報會上稱，客戶對Azure的需求超過了AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)供給，產(chǎn)能緊張預(yù)計將至少持續(xù)到本財年結(jié)束。

Meta則將2025年的資本支出指引區(qū)間從之前的660億美元—720億美元上調(diào)至700億美元—720億美元。Meta還預(yù)警稱，2026年公司的資本支出增長將“明顯大于”2025年，總支出增長率也將“顯著加快”，主要驅(qū)動力來自基礎(chǔ)設(shè)施成本，包括云支出和折舊。

亞馬遜則預(yù)計，2025年全年資本開支將達到1250億美元，高于市場普遍預(yù)期的1175億美元，且明年仍將繼續(xù)增加。

面對頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭的龐大資本開支，華爾街也已出現(xiàn)了分歧，但對于AI的競爭，巨頭們顯然已經(jīng)無法剎車，也不能剎車。

在電話會議中，甲骨文的高管們反復(fù)強調(diào)，公司的絕大多數(shù)資本開支投資用于采購將部署到數(shù)據(jù)中心的創(chuàng)收設(shè)備，而非土地、建筑物或電力。甲骨文管理還表示，此舉使得公司能夠在向簽約客戶和承諾客戶提供云服務(wù)時，快速地將支出的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為賺取的收入。

需要說明的是，相比于其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭，甲骨文的AI擴張更為激進。資料顯示，甲骨文近期發(fā)行了約180億美元新的投資級債券，其未償債務(wù)總額已超過1000億美元，成為所有擁有投資級評級的大型科技公司中債務(wù)規(guī)模最大的一家。也就是說，龐大的債務(wù)問題才是市場對甲骨文擔(dān)憂的真正原因。

摩根士丹利預(yù)測，甲骨文的“調(diào)整后債務(wù)”到2028年可能會翻倍以上，達到約3000億美元。

市場的分歧

隨著AI的投入進入深水區(qū)。頭部互聯(lián)網(wǎng)的“沉默成本”已經(jīng)越來越高。

因此，頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭的投入踩下剎車的可能性非常小，因為沒有一家能承受失敗帶來的代價。例如，在AI支出前景仍存在不確定性的背景下，甲骨文因以債務(wù)驅(qū)動的數(shù)據(jù)中心擴張以及客戶集中度風(fēng)險已經(jīng)擺在臺前，但甲骨文依舊堅定地選擇舉債擴張。

甲骨文在聲明中表示，公司獲得了來自Meta Platforms、英偉達以及其他公司的新增云計算承諾，用于衡量訂單規(guī)模的“剩余履約義務(wù)”在該季度躍升至5230億美元，超過市場預(yù)期。

其財報發(fā)布之后，巴克萊銀行固定收益研究部發(fā)布研報稱，甲骨文為履行其龐大的AI合同而進行的資本支出，已遠超其自由現(xiàn)金流的支撐能力，迫使其嚴(yán)重依賴外部融資。

該行預(yù)測，甲骨文從2027財年起將面臨嚴(yán)重的融資缺口，該公司可能在2026年11月耗盡現(xiàn)金。

巴克萊認(rèn)為整個超大規(guī)模供應(yīng)商行業(yè)正通過發(fā)行巨額債券來為AI競賽提供資金，這已開始對信貸市場造成壓力。甲骨文的困境尤為突出，該公司債務(wù)股本比高達500%，而亞馬遜為50%，微軟為30%，Meta和谷歌更低。

摩根士丹利分析師團隊則表示，華爾街對于甲骨文的關(guān)注焦點已從“訂單增長”轉(zhuǎn)向“實際的訂單轉(zhuǎn)化效率”與“公司整體利潤率”。

該團隊指出，盡管云計算訂單規(guī)模持續(xù)膨脹，但投資者正失去對其轉(zhuǎn)化為“可持續(xù)盈利與利潤率擴張”的信心。財報數(shù)據(jù)顯示，甲骨文上個季度總營收同比增長13%，意外低于市場預(yù)期；云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)營收40.79億美元，同比增長66%，低于68%的市場普遍預(yù)期；軟件業(yè)務(wù)營收意外同比下滑3%，成為拖累整體增長的重要短板。

摩根士丹利還警告稱，甲骨文的銷售團隊全球重組可能引發(fā)執(zhí)行風(fēng)險，而“客戶自供芯片”等靈活合約模式，雖能降低甲骨文AI資本開支壓力，卻可能削弱其以GPU為核心的AI算力基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)銷售環(huán)節(jié)的整體利潤空間，進一步加劇轉(zhuǎn)化盈利與利潤率的不確定性。

Wedbush Securities分析師Dan Ives則表示，投資者不應(yīng)過度關(guān)注略低于預(yù)期的營收，而應(yīng)關(guān)注公司賬面上的“剩余履約義務(wù)”規(guī)模。甲骨文本季度RPO達到5230億美元，顯著高于華爾街此前預(yù)計的5000億美元。

Dan Ives表示，從長期看，這些AI相關(guān)的積壓訂單將在未來幾年轉(zhuǎn)化為驚人的收入增長：2026財年有望實現(xiàn)17%以上增長，2027財年約35%，2028財年更可達到約45%。

侃見財經(jīng)認(rèn)為，從市場的反饋來看，機構(gòu)對于頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的巨額的資本支出已經(jīng)產(chǎn)生了警惕心理，任何業(yè)績的風(fēng)吹草動都能引發(fā)市場的過激反應(yīng)。且隨著各家投入的持續(xù)增長，未來業(yè)績的兌現(xiàn)的壓力就越大。目前，AI已經(jīng)成為美股科技巨頭輸不起的戰(zhàn)場，因此忽略兌現(xiàn)風(fēng)險繼續(xù)加大投入則成為了他們的必由之路。

從長遠來看，AI泡沫的產(chǎn)生并不可怕，當(dāng)下隨著AI應(yīng)用的大規(guī)模使用，我們認(rèn)為AI的泡沫最終都會被巨頭們的業(yè)績消化，因此，必要時應(yīng)該忽略部分投入帶來的泡沫，待AI行業(yè)進入業(yè)績兌現(xiàn)階段，一切的難題都將找到答案。