每年12月的第二個(gè)星期五的下一交易日，是大部分指數(shù)的年度調(diào)倉(cāng)日。如果平常注意指數(shù)編制規(guī)則，我相信對(duì)此會(huì)有較深印象。

今天正是這樣的一個(gè)調(diào)倉(cāng)日，收盤(pán)之后不少指數(shù)的樣本將發(fā)生變化，指數(shù)的估值情況、行業(yè)分布，也會(huì)隨之產(chǎn)生一些調(diào)整。

這幾天，我們可能會(huì)看到一些批判的聲音。比如：上證50又追漲殺跌啦，滬深300納入了某些漲幅巨大的科技股，市值規(guī)模指數(shù)怎么剔除了某個(gè)跌了很久的大白馬？

而與之相對(duì)的，一些策略指數(shù)因?yàn)榫幹铺匦?，?huì)出現(xiàn)高拋低吸的狀態(tài)。比如紅利類(lèi)指數(shù)基于編制策略，會(huì)剔除股息率下降較大的成份股，納入股息率較高的成份股，從而完成指數(shù)的新老更替。

這些現(xiàn)象，本身并不假，但如果因此去批判某一類(lèi)指數(shù)設(shè)計(jì)有問(wèn)題，或者轉(zhuǎn)而推崇另一類(lèi)指數(shù)更聰明，就容易走偏。

在61看來(lái)，年度調(diào)倉(cāng)并不是指數(shù)對(duì)市場(chǎng)的判斷，而是規(guī)則在按部就班地履職。理解這一點(diǎn)，遠(yuǎn)比站隊(duì)更重要。

01

年度調(diào)倉(cāng)：一套自動(dòng)執(zhí)行的規(guī)則系統(tǒng)

很多投資者第一次認(rèn)真關(guān)注年度調(diào)倉(cāng)，往往是從情緒開(kāi)始的?？吹绞煜さ墓善北惶蕹?，看到漲幅巨大的公司被納入，直覺(jué)反應(yīng)就是一句話(huà)：這也太能追漲殺跌了。

但如果我們回到指數(shù)的原點(diǎn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)事實(shí)：指數(shù)并不會(huì)判斷樣本強(qiáng)不強(qiáng)、性?xún)r(jià)比高不高，它只做一件事——是否符合指數(shù)規(guī)則。

指數(shù)的編制方案，在一開(kāi)始就已經(jīng)寫(xiě)得清清楚楚。樣本空間、選樣方法、權(quán)重方式、調(diào)倉(cāng)頻率，都是公開(kāi)透明的。調(diào)倉(cāng)日只是結(jié)果集中顯現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)，而不是變化突然發(fā)生的那一刻。

換句話(huà)說(shuō)，今天的樣本變化，早在過(guò)去一年里，就已經(jīng)被價(jià)格、規(guī)模、分紅、成交量這些數(shù)據(jù)，一點(diǎn)點(diǎn)寫(xiě)進(jìn)規(guī)則里了。

指數(shù)最大的優(yōu)勢(shì)，也正在于此。它不依賴(lài)主觀(guān)判斷，不依賴(lài)情緒修正，也不會(huì)臨時(shí)改變路線(xiàn)。

規(guī)則透明、結(jié)果可預(yù)測(cè)、路徑可復(fù)盤(pán)，這是指數(shù)的根本價(jià)值。

02

市值指數(shù)：為何常呈現(xiàn)追漲殺跌？

我們來(lái)看最常被提到的一類(lèi)指數(shù)：市值規(guī)模指數(shù)。

以滬深300、上證50為代表的規(guī)模指數(shù)，它們的核心目標(biāo)從來(lái)都不是抄底，也不是低估套利，而是用最簡(jiǎn)潔的方式，代表一個(gè)市場(chǎng)中最關(guān)鍵的一部分企業(yè)。

滬深300的定位非常明確：在滬深兩市中，選取規(guī)?？壳啊⒘鲃?dòng)性較好、具備代表性的300家上市公司，構(gòu)成指數(shù)的核心樣本。

這種編制方式，本質(zhì)上是一項(xiàng)“一攬子工程”。它并不追求精細(xì)化選股，而是用市值這一高度綜合的指標(biāo)，去承載一個(gè)市場(chǎng)的主干結(jié)構(gòu)。

正因?yàn)槿绱?，在調(diào)倉(cāng)過(guò)程中，市值規(guī)模指數(shù)天然會(huì)呈現(xiàn)出一種特征：上漲較多、規(guī)模擴(kuò)張的公司，更容易被納入；下跌較多、規(guī)模收縮的公司，更容易被剔除。

從結(jié)果上看，確實(shí)容易被解讀為“追漲殺跌”。

但這是缺陷嗎？從設(shè)計(jì)目標(biāo)來(lái)看，這更像是一種必要的代價(jià)。

市值規(guī)模指數(shù)換來(lái)的，是極高的透明度、極低的理解成本，以及與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期同步演化的能力。它并不保證每一次調(diào)整都站在最優(yōu)位置，但它保證始終站在規(guī)則定義的“市場(chǎng)中樞”。

規(guī)模指數(shù)不是為了贏(yíng)一段行情，而是為了長(zhǎng)期不出大錯(cuò)。

這一點(diǎn)，決定了它在組合中的獨(dú)特價(jià)值。

03

策略指數(shù)：什么機(jī)制讓指數(shù)“更加聰明”？

再來(lái)看另一類(lèi)在年度調(diào)倉(cāng)中經(jīng)常被提及的指數(shù)：策略指數(shù)。

以紅利指數(shù)為例，它的核心并不在于市值大小，而在于一個(gè)非常明確的因子：股息率。

在紅利指數(shù)中，無(wú)論是選樣、排序還是賦權(quán)，股息率都是最重要的指標(biāo)。成份股如果分紅能力下降、股息率下滑，就會(huì)逐步失去優(yōu)勢(shì)；而分紅穩(wěn)定、股息率較高的公司，則會(huì)被納入體系。

于是，在調(diào)倉(cāng)結(jié)果上，我們往往會(huì)看到一種現(xiàn)象：股價(jià)上漲較多、但股息率被壓低的公司，被剔除；股價(jià)下跌或長(zhǎng)期橫盤(pán)、但分紅能力穩(wěn)定的公司，被納入。

從外部觀(guān)察，很容易被概括成一句話(huà)：紅利指數(shù)在高拋低吸。

但如果把視角放回規(guī)則本身，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，紅利指數(shù)并不是在判斷價(jià)格高低，而是在順著“現(xiàn)金回報(bào)”這一指標(biāo)不斷修正自己的暴露。

指數(shù)并不預(yù)測(cè)未來(lái)，它只是持續(xù)修正樣本契合既定方向。

這種機(jī)制，使得策略指數(shù)在長(zhǎng)期中，往往呈現(xiàn)出與規(guī)模指數(shù)截然不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。當(dāng)然，這并不意味著策略指數(shù)天然更優(yōu)。它只是在某些市場(chǎng)環(huán)境下，更符合特定需求。

04

有的放矢：理解特性，活用價(jià)值

討論到這里，其實(shí)可以得出一個(gè)非常清晰的結(jié)論。

市值規(guī)模指數(shù)和策略指數(shù)，從來(lái)不是對(duì)立關(guān)系，更不是互相替代的關(guān)系。它們解決的是不同層面的問(wèn)題。

市值規(guī)模指數(shù)，承擔(dān)的是市場(chǎng)貝塔的角色。它的任務(wù)是用最簡(jiǎn)單、最穩(wěn)健的規(guī)則，去獲取一個(gè)市場(chǎng)的平均回報(bào)，是組合中的底座。

策略指數(shù)，則是在這個(gè)基礎(chǔ)之上，對(duì)某些風(fēng)險(xiǎn)或收益特征進(jìn)行有意識(shí)的傾斜。它可以用于防守、用于平滑波動(dòng)、用于現(xiàn)金流補(bǔ)充，也可以作為風(fēng)格補(bǔ)充。

如果脫離定位去談指數(shù)優(yōu)劣，往往會(huì)失真。

年度調(diào)倉(cāng)之所以容易引發(fā)爭(zhēng)論，恰恰說(shuō)明很多投資者是在用短期情緒，去解讀一套長(zhǎng)期規(guī)則。

當(dāng)你真正理解指數(shù)的編制邏輯，理解不同規(guī)則背后的取舍，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)所謂的“問(wèn)題”，其實(shí)都是規(guī)則在正常工作。

指數(shù)投資的難點(diǎn)，從來(lái)不在于調(diào)倉(cāng)本身，而在于我們是否愿意在規(guī)則執(zhí)行時(shí)，保持耐心與克制。

05

61全市場(chǎng)估值儀表盤(pán)

06

“61”指數(shù)基金估值表（0421期）

回頭看，那些在當(dāng)年引發(fā)過(guò)爭(zhēng)議的調(diào)倉(cāng)，站在這一輪行情的維度上，反而交出了并不差的結(jié)果。

這并不是指數(shù)有多高明，而是時(shí)間在替規(guī)則做驗(yàn)證。樣本的進(jìn)出，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)遷移在指數(shù)層面的客觀(guān)呈現(xiàn)，而不是主觀(guān)判斷的勝負(fù)。

規(guī)模指數(shù)的作用，從來(lái)不是跑贏(yíng)市場(chǎng)，而是表征市場(chǎng)；不是尋找階段最優(yōu)解，而是跟住經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。

理解這個(gè)根基，很多關(guān)于調(diào)倉(cāng)的焦慮，都會(huì)自然消散。

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