“非洲手機(jī)之王”傳音控股（688036.SH）在2025年的冬天，做出了一次令市場(chǎng)頗感意外卻又在情理之中的抉擇。12月初，這家在科創(chuàng)板享有盛譽(yù)的公司正式向港交所遞交招股書(shū)，謀求“A+H”兩地上市。

然而，資本市場(chǎng)的聚光燈下，映照出的并非昔日那個(gè)高歌猛進(jìn)的增長(zhǎng)神話，而是一個(gè)基本面承壓、護(hù)城河松動(dòng)且急需尋找新故事的焦慮巨頭。在業(yè)績(jī)“變臉”與競(jìng)爭(zhēng)加劇的雙重夾擊下，此次IPO與其說(shuō)是擴(kuò)張的號(hào)角，不如說(shuō)是一場(chǎng)關(guān)于時(shí)間與生存模式的艱難突圍。

光環(huán)褪色：基本盤動(dòng)搖下的資本“闖關(guān)”

對(duì)于傳音而言，選擇在當(dāng)下沖擊港股IPO，時(shí)機(jī)顯得頗為尷尬。通常，企業(yè)尋求二次上市往往選在業(yè)績(jī)高光時(shí)刻以獲取更高估值，但傳音正處于近年來(lái)最嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)低谷。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，傳音正在經(jīng)歷劇烈的“失速”。作為一個(gè)年?duì)I收規(guī)模曾逼近700億元的龐然大物，2025年上半年，其營(yíng)收同比下滑15.9%至290.8億元，歸母凈利潤(rùn)更是慘遭“腰斬”，同比大幅縮水56.6%至12.4億元。這一業(yè)績(jī)滑坡直接引發(fā)了資本市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，年內(nèi)公司股價(jià)累計(jì)跌幅超過(guò)25%，僅第三季度就有近800家機(jī)構(gòu)選擇離場(chǎng)。

比財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更令人擔(dān)憂的，是其賴以生存的根基——非洲市場(chǎng)的松動(dòng)。長(zhǎng)期以來(lái)，傳音憑借“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”和“極致本地化”在非洲構(gòu)建了看似牢不可破的堡壘。然而，Omdia數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度，傳音在非洲智能手機(jī)市場(chǎng)的份額已回落至51%，而在2024年，這一數(shù)字曾高達(dá)61.5%。

這種統(tǒng)治力的削弱，源于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手戰(zhàn)術(shù)的降維打擊。小米、榮耀等中國(guó)廠商不再試圖在傳音擅長(zhǎng)的傳統(tǒng)線下分銷網(wǎng)絡(luò)中與之纏斗，而是通過(guò)線上直銷、入駐大型商超以及針對(duì)年輕群體的精準(zhǔn)營(yíng)銷撕開(kāi)了缺口。特別是小米，通過(guò)重組本地團(tuán)隊(duì)并推出Redmi 15C等高性價(jià)比機(jī)型，直接殺入傳音最具優(yōu)勢(shì)的150美元以下價(jià)格帶。

數(shù)據(jù)顯示，小米和榮耀在非洲的出貨量同比增速分別達(dá)到了驚人的34%和158%。與此同時(shí)，傳音在亞太、中東和拉美等全球擴(kuò)張區(qū)域也遭遇阻擊，上半年手機(jī)收入降幅普遍超過(guò)20%。當(dāng)“大本營(yíng)”失火且“新大陸”受阻，傳音不得不面對(duì)一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：過(guò)去那種依賴市場(chǎng)紅利和渠道壁壘的“躺贏”時(shí)代，已經(jīng)徹底結(jié)束了。

模式困局：“非洲版小米”為何難以復(fù)制？

除了顯性的業(yè)績(jī)壓力，傳音更深層的焦慮在于商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的受挫。自2019年登陸科創(chuàng)板以來(lái)，傳音一直致力于向資本市場(chǎng)講述一個(gè)“非洲版小米”的故事：即通過(guò)硬件鋪路，構(gòu)建海量用戶入口，最終依靠互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)。然而，六年過(guò)去了，這個(gè)故事的邏輯閉環(huán)始終未能跑通。

數(shù)據(jù)揭示了最真實(shí)的差距。截至2025年上半年，傳音近九成的營(yíng)收依然來(lái)自手機(jī)硬件銷售，被寄予厚望的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比僅為1.4%，且這一比例在過(guò)去三年中不升反降。相比之下，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入長(zhǎng)期穩(wěn)定在總營(yíng)收的8%-9%，且是其主要的利潤(rùn)來(lái)源。更具對(duì)比意義的是單用戶價(jià)值（ARPU）：小米單用戶的年均貢獻(xiàn)超過(guò)48元，而傳音僅為約3元，兩者相差16倍。

造成這種巨大落差的根本原因，并非傳音不夠努力，而是“土壤”不同。小米的互聯(lián)網(wǎng)模式崛起于中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)的前夜，依托的是成熟的支付體系、高速的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施以及用戶強(qiáng)勁的付費(fèi)意愿。而傳音所在的非洲市場(chǎng)，雖然用戶基數(shù)龐大，但基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，且其核心用戶群體本身就是對(duì)價(jià)格極度敏感的“功能機(jī)向智能機(jī)過(guò)渡”的人群。

傳音為了維持市場(chǎng)份額，不得不將手機(jī)均價(jià)壓低至約550元人民幣。這種極致的低價(jià)策略雖然在初期能夠快速圈地，但也鎖定了一群付費(fèi)能力最弱的用戶。這就形成了一個(gè)難以打破的死循環(huán)：為了保住份額必須維持低價(jià)，低價(jià)吸引來(lái)的用戶難以產(chǎn)生互聯(lián)網(wǎng)增值收益，導(dǎo)致生態(tài)故事缺乏利潤(rùn)支撐，公司最終只能繼續(xù)依賴賣手機(jī)賺辛苦錢。

此外，傳音旗下的手機(jī)（TECNO、Infinix）、家電（Syinix）等品牌之間缺乏像小米那樣底層的互聯(lián)互通，這種割裂的體驗(yàn)使得其所謂的“生態(tài)”更像是簡(jiǎn)單的產(chǎn)品堆砌，而非有機(jī)的商業(yè)閉環(huán)。因此，單純模仿小米的“硬件引流、軟件賺錢”模式，在現(xiàn)階段的非洲市場(chǎng)已被證偽。

估值重塑：以時(shí)間換空間的最后博弈

既然舊的增長(zhǎng)邏輯失效，傳音急需一個(gè)新的戰(zhàn)略支點(diǎn)，而這也正是此次赴港IPO的核心意圖。從賬面上看，傳音并不缺錢。截至2025年三季度末，公司擁有貨幣資金及理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)約252億元，而此次港股IPO計(jì)劃募資約10億美元（約78億港元），這筆資金對(duì)于傳音的現(xiàn)金池來(lái)說(shuō)并非“雪中送炭”。

傳音真正渴求的，是港股市場(chǎng)帶來(lái)的“估值重構(gòu)”與“轉(zhuǎn)型窗口”。在A股市場(chǎng)，傳音長(zhǎng)期被定性為一家傳統(tǒng)的硬件組裝廠商，市盈率維持在20倍左右。而在港股，傳音試圖通過(guò)引入物聯(lián)網(wǎng)（IoT）和端側(cè)AI等新概念，將自己包裝成一家“新興市場(chǎng)科技公司”，以期獲得更高的估值溢價(jià)。

招股書(shū)顯示，傳音正在將戰(zhàn)略重心從“軟性生態(tài)”轉(zhuǎn)向“硬科技解決方案”。一方面，其IoT業(yè)務(wù)占比已提升至8.8%，且重點(diǎn)不再是簡(jiǎn)單的數(shù)碼配件，而是切中非洲痛點(diǎn)的兩輪/三輪電動(dòng)車和家庭儲(chǔ)能設(shè)備；另一方面，傳音開(kāi)始大力押注端側(cè)AI，試圖通過(guò)讓AI功能在本地運(yùn)行，解決非洲網(wǎng)絡(luò)昂貴且不穩(wěn)定的痛點(diǎn)。這實(shí)際上是一種戰(zhàn)略修正：不再執(zhí)著于無(wú)法變現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，而是回歸硬件本身，通過(guò)技術(shù)附加值來(lái)提升硬件的毛利和競(jìng)爭(zhēng)力。

然而，這兩條新路同樣充滿挑戰(zhàn)。研發(fā)端側(cè)AI和構(gòu)建IoT供應(yīng)鏈需要巨大的持續(xù)投入，而目前傳音為了粉飾現(xiàn)金流，甚至出現(xiàn)了一邊壓縮原材料采購(gòu)付款、一邊放寬渠道賬期的跡象（應(yīng)收賬款大增64%），這反映出其經(jīng)營(yíng)質(zhì)量正在惡化。

此次港股上市，本質(zhì)上是傳音為自己爭(zhēng)取的一張“時(shí)間船票”。它需要資金和新的投資者來(lái)支持其在物聯(lián)網(wǎng)和AI領(lǐng)域的試錯(cuò)，需要在兩到三年的窗口期內(nèi)，證明自己除了賣廉價(jià)手機(jī)之外，還具備解決新興市場(chǎng)復(fù)雜問(wèn)題的能力。對(duì)于傳音而言，如果不盡快完成從“貿(mào)易商邏輯”到“技術(shù)商邏輯”的蛻變，隨著小米、榮耀等巨頭的步步緊逼，這位“非洲之王”的王座恐怕將難以安穩(wěn)。