投資者的大時(shí)代

01

本月初，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)了最新版《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目行業(yè)范圍清單（2025年版）》，且《清單》明確提出，將四星級(jí)及以上酒店項(xiàng)目納入消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的底層資產(chǎn)，讓酒店業(yè)蠢蠢欲動(dòng)。

這意味著，酒店投資中“投融建管退”的最后一環(huán)--退，終于補(bǔ)齊了。

在此之前，投資人想要退出酒店，要么直接出售、要么抵押給銀行。后者得看銀行臉色，前者在如今文旅消費(fèi)低迷的大環(huán)境下，可能只有寄希望于像煤老板一樣的買(mǎi)家接盤(pán)，但成交也極少。

根據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院不完全統(tǒng)計(jì)，2025年上半年起拍價(jià)或者掛牌價(jià)超過(guò)億元的酒店達(dá)到80家，成交6家。

現(xiàn)在酒店可以發(fā)行REITs，情況就不一樣了。投資人通過(guò)把原本流動(dòng)性較低的酒店資產(chǎn)，切割成若干份小份額基金放在證券市場(chǎng)自由交易，獲得現(xiàn)金流資產(chǎn)。

這就相當(dāng)于酒店業(yè)有了自己的眾籌IPO融資通道。如果投資者看好酒店的運(yùn)營(yíng)和收益，可以直接購(gòu)買(mǎi)份額。當(dāng)購(gòu)入金額達(dá)到或超過(guò)酒店投入成本時(shí)，投資人就實(shí)現(xiàn)了證券化退出。

那么，這是不是比直接出售更好？最近有一個(gè)例子可以參考。

2025年11月，中國(guó)金茂通過(guò)類(lèi)REITs的形式，擬在北京股權(quán)交易所掛牌22.65億元出售金茂（三亞）旅業(yè)有限公司100％股權(quán)，三亞麗思卡爾頓酒店為主要持有資產(chǎn)，且公告明確此次出售是基于資產(chǎn)證券化的目的。

剛好2024年12月，中國(guó)金茂還掛牌18.49億元直接出售了三亞希爾頓酒店。據(jù)悉，背后買(mǎi)家正是山西煤老板。

前者于2008年開(kāi)業(yè)，擁有446間豪華客房、套房和帶獨(dú)立泳池的私家別墅；后者于2006年開(kāi)業(yè)，擁有492間客房、套房及別墅。兩家酒店地理位置緊鄰，是同一個(gè)業(yè)主，又同為五星級(jí)酒店，若按照單房出售價(jià)格對(duì)比：

三亞麗思卡爾頓酒店每間房賣(mài)507.84萬(wàn)，三亞希爾頓酒店每間房賣(mài)375.81萬(wàn)。顯然通過(guò)類(lèi)REITs的方式，回報(bào)更高。

但酒店發(fā)行REITs，真就比賣(mài)給煤老板們溢價(jià)更高嗎？

開(kāi)元旅業(yè)集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)兼總裁金總認(rèn)為不能簡(jiǎn)單這么計(jì)算，這不僅要考慮到酒店的資產(chǎn)收益率，還跟估值方法有關(guān)。

“目前我們做公募REITs還是以收益法評(píng)估為主，把酒店未來(lái)的現(xiàn)金流折算到土地使用年限中去，輔以其他方法（如市場(chǎng)法、成本法）交叉驗(yàn)證。例如商業(yè)地產(chǎn)的使用年限一般是40年，如果你的酒店已經(jīng)開(kāi)業(yè)20年，就只能折現(xiàn)剩下20年的現(xiàn)金流?！?/p>

“另外，也常用資本化率法估值，剩余使用年限越短，估值也越低。兩者估值下來(lái)不見(jiàn)得會(huì)比直接出售賣(mài)得高。反過(guò)來(lái)，直接出售的話，買(mǎi)家會(huì)有一個(gè)預(yù)期，如果將來(lái)年限到了，最多補(bǔ)一個(gè)地價(jià)延長(zhǎng)年限?！?/p>

02

為了比較清晰，我們不妨簡(jiǎn)單推算一下。

假設(shè)某酒店REITs項(xiàng)目，未來(lái)20年每年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為5000萬(wàn)元，若無(wú)重大非運(yùn)營(yíng)收入或支出，酒店的EBITDA ≈ 凈營(yíng)運(yùn)收入，也設(shè)為5000萬(wàn)元（實(shí)際更高點(diǎn)），再設(shè)自由現(xiàn)金流也為5000萬(wàn)（實(shí)際更低點(diǎn)）。

從金總那里得知，收益法估值下，可取折現(xiàn)率為6%--這也符合2024年公募REITs披露的評(píng)估報(bào)告中，折現(xiàn)率取值6%-9%的范圍。再通過(guò)商業(yè)談判可約定，6%折現(xiàn)率對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)可取16。

2024年年度REITs行業(yè)評(píng)估分布概覽

（圖源：首都經(jīng)貿(mào)資產(chǎn)評(píng)估研究院）

則通過(guò)收益法、EV/EBITDA估值法計(jì)算得到的酒店資產(chǎn)價(jià)值分別約為5.73億元、8億元。顯然，正如金總所說(shuō)，在酒店土地使用年限較短的情況下，采用EV/EBITDA估值，即直接出售的效果更好。

金總還說(shuō)，去年和今年他們集團(tuán)都處置了一家酒店，因?yàn)槟墚a(chǎn)生5%-6%的收益率，符合買(mǎi)家的回報(bào)預(yù)期，所以也就促成了。

“正常來(lái)看，發(fā)行REITs對(duì)剛開(kāi)業(yè)四五年的新酒店比較友好，但還得看未來(lái)預(yù)期。如果預(yù)期未來(lái)整個(gè)酒店業(yè)向上走，酒店的資產(chǎn)價(jià)值自然跟著向上，那發(fā)行REITs，等于把一個(gè)不流動(dòng)的資產(chǎn)變成一個(gè)相對(duì)流動(dòng)的資產(chǎn)，同時(shí)還保留對(duì)它的控制權(quán)，以及享有未來(lái)的增值。反之，如果選擇直接出售就永久性失去了這些權(quán)益。”

不過(guò)，目前中國(guó)酒店業(yè)已經(jīng)過(guò)了那個(gè)輝煌向上的年代，再開(kāi)新酒店成本也高。所以現(xiàn)在發(fā)行REITs，更多的是給老酒店業(yè)主一個(gè)資產(chǎn)變現(xiàn)的渠道。

由此我們可以得到一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)論，第一批發(fā)行REITs的酒店，應(yīng)該是那些經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流健康、資產(chǎn)收益率還不錯(cuò)的存量高星酒店，但還要解決土地使用年限的問(wèn)題。

“坦白講，酒店可以證券化的政策出臺(tái)后，業(yè)內(nèi)都有一種很欣喜若狂的感覺(jué)。但我覺(jué)得還是要現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)，畢竟在商業(yè)社會(huì)中大家都是講究回報(bào)的。如果自身資產(chǎn)不夠硬，巧婦也難為無(wú)米之炊。”金總認(rèn)為應(yīng)該冷靜地看待新政策。

03

硬幣的另一面，即便將來(lái)這些高星酒店真的發(fā)行REITs， 普通投資者真的會(huì)買(mǎi)賬嗎？

金總的答案是會(huì)的?！耙?yàn)樗麄冎饕粗氐氖且粋€(gè)相對(duì)穩(wěn)定的一個(gè)收益率，對(duì)于底層地產(chǎn)到底是酒店還是其他，并不會(huì)像專(zhuān)業(yè)投資人那樣去分析利弊?！?/p>

同樣的問(wèn)題，我順便也問(wèn)了買(mǎi)過(guò)REITs的資深投資人光芒君（小紅書(shū)博主），沒(méi)想到在小紅書(shū)上引來(lái)了很多朋友關(guān)注。幾番交流后，光芒君忽然覺(jué)得，中國(guó)人靠REITs賺錢(qián)的時(shí)代已經(jīng)來(lái)了！

“首先，REITs本身是房地產(chǎn)的變種，能不能投要看怎么比。如果與優(yōu)質(zhì)的公司股票比，買(mǎi)REITs的賺錢(qián)效率肯定是要差一些。但與普通公司的股票、債券、以及黃金、石油等大宗商品相比，我覺(jué)得REITs還是不錯(cuò)的，相當(dāng)于眾籌當(dāng)房東，或者說(shuō)房東代幣化。如果底層的物業(yè)不錯(cuò)，租金收入還是有保障的?！?/p>

“其次，如何篩選哪只REITs能賺錢(qián)？是要下功夫的。從我的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，有息負(fù)債越少越好、經(jīng)營(yíng)效率越高越好、持有的物業(yè)質(zhì)量越高越好、分紅確定性越高越好、管理人的人品越可信越好、估值越合適越好......如果能從上百只REITs中選到一兩只特別好的，長(zhǎng)期持有，收益也會(huì)相當(dāng)可觀。”

事實(shí)上，美國(guó)、新加坡、日本、澳大利亞等十幾個(gè)國(guó)家早已發(fā)行REITs多年，美國(guó)更是已經(jīng)成為全球最大的REITs市場(chǎng)，底層資產(chǎn)類(lèi)型豐富，且對(duì)投資者友好，要求REITs必須要把90%以上的租金收益分紅給投資者。

而國(guó)內(nèi)REITs才起步四年，現(xiàn)在雖然把高星酒店納入進(jìn)來(lái)，但實(shí)際也沒(méi)完全放開(kāi)--四星級(jí)及以上酒店項(xiàng)目被歸類(lèi)在消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施下，美國(guó)的酒店則是單獨(dú)一個(gè)類(lèi)目。

對(duì)此，光芒君的想法是，我們這么做其實(shí)也是被化債的形勢(shì)逼的：

“舉個(gè)例子，某開(kāi)發(fā)商欠著債權(quán)人100億，每天被催債，手上根本沒(méi)那么多錢(qián)，現(xiàn)在他可以把酒店項(xiàng)目打包成一只REITs，面向公開(kāi)市場(chǎng)售賣(mài)?！?/p>

“開(kāi)發(fā)商的好處是馬上有100億還債主，債主的好處是債收回來(lái)了，投資者的好處是買(mǎi)了這只REITs，接下來(lái)每個(gè)季度/月都可以收到穩(wěn)定的分紅?！?/p>

從這個(gè)角度來(lái)看，這是一個(gè)三贏的架構(gòu)。國(guó)家推行REITs擴(kuò)圍化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的這個(gè)大方向，是無(wú)比正確的，而且新清單也限制了資金回流房地產(chǎn)：

對(duì)于租賃住房、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)辦公設(shè)施、養(yǎng)老設(shè)施、城市更新設(shè)施等領(lǐng)域項(xiàng)目，發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)為開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，不得從事商品住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。

最后值得一提的是，新清單還把基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行范圍從原來(lái)的12大行業(yè)拓展至15大行業(yè)。這就是說(shuō)，中國(guó)的REITs事業(yè)明顯提速了。

也許未來(lái)，我們也能像其他國(guó)家一樣，可以選擇REITs作為退休生活的保障。至于有多少優(yōu)質(zhì)的酒店被打包進(jìn)去，我們拭目以待。