都變現(xiàn)實(shí)了

轟轟烈烈的并購(gòu)潮幾乎持續(xù)了一年多，因并購(gòu)預(yù)期而受益的公司也不少。然而，臨近年末，并購(gòu)終止的案例漸漸變多，并購(gòu)一下變得不香了？

曾經(jīng)的并購(gòu)大牛股

大家最記憶猶新的并購(gòu)股票之一就是雙成藥業(yè)。

2024年9月，雙成藥業(yè)披露了并購(gòu)交易預(yù)案，擬收購(gòu)?qiáng)W拉股份100%股權(quán)，跨界半導(dǎo)體。雙成藥業(yè)表示，交易完成后，公司將實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)發(fā)展模擬芯片及數(shù)?；旌闲酒O(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，并在未來(lái)?yè)駲C(jī)剝離醫(yī)藥類相關(guān)資產(chǎn)。

受此消息影響，雙成藥業(yè)股價(jià)從5塊左右最高漲至40塊左右。

不過(guò)，2025年3月10日深夜，雙成藥業(yè)突然公告，宣布終止發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)奧拉股份100%股權(quán)。受此影響，其股價(jià)也回到了最初的起點(diǎn)，最終披星戴帽。

2025年9月，南京化纖想通過(guò)資產(chǎn)置換+發(fā)行股份收購(gòu)南京工藝裝備制造100%股權(quán)，轉(zhuǎn)型高端制造。公司想借此剝離虧損業(yè)務(wù)，切入高端制造，提升盈利能力。受此消息影響，公司收獲12連板。

雖說(shuō)南京化纖的并購(gòu)方案已于2025年6月24日獲得上交所受理，但后續(xù)進(jìn)展顯示重組卡在前期環(huán)節(jié)，例如盡職調(diào)查、審計(jì)評(píng)估等準(zhǔn)備工作持續(xù)進(jìn)行，未有實(shí)質(zhì)突破。能不能成功最終還不好說(shuō)。

并購(gòu)終止頻頻上演

自資本市場(chǎng)拉開(kāi)并購(gòu)大幕以來(lái)，并購(gòu)成功與否，以及并購(gòu)之后的業(yè)務(wù)進(jìn)展我們還缺少觀察樣本，而今，市場(chǎng)終止并購(gòu)的案例又多了起來(lái)。

相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，11月13日-12月13日，已有至少20家上市公司密集公告終止或停止實(shí)施重大資產(chǎn)重組計(jì)劃，其中不乏芯片、醫(yī)藥、化工、信息技術(shù)等熱門(mén)行業(yè)的代表企業(yè)。

主要原因在于：核心條款分歧與市場(chǎng)環(huán)境變化，并購(gòu)交易的目的就是要1+1>2，在此之下，估值定價(jià)與業(yè)績(jī)承諾又是雙方博弈的重中之重。

2025年以來(lái)，科技走了一波大行情，股價(jià)暴漲導(dǎo)致原本談妥的交易對(duì)價(jià)失衡，買(mǎi)方追求保守估值并聚焦協(xié)同效應(yīng)，賣(mài)方則堅(jiān)持溢價(jià)與現(xiàn)金支付偏好，分歧難以彌合。

比如芯原股份終止收購(gòu)芯來(lái)智融的案例中，終止原因方面，芯原股份表示，主要是由于在推進(jìn)各項(xiàng)工作過(guò)程中，標(biāo)的公司管理層及交易對(duì)方提出的核心訴求及關(guān)鍵事項(xiàng)與市場(chǎng)環(huán)境、政策要求及公司和全體股東利益存在偏差。為切實(shí)維護(hù)公司及全體股東利益，經(jīng)充分審慎研究，公司同意終止本次重大資產(chǎn)重組交易。

各個(gè)行業(yè)中，半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)終止的公司不在少數(shù)。

一方面有行業(yè)的原因。2025年半導(dǎo)體處于去庫(kù)存疊加需求復(fù)蘇的過(guò)渡期，消費(fèi)電子需求疲軟，模擬芯片等賽道盈利預(yù)測(cè)下調(diào)30%以上，企業(yè)對(duì)外擴(kuò)張態(tài)度轉(zhuǎn)趨審慎，部分買(mǎi)方選擇收縮戰(zhàn)線而非并購(gòu)冒險(xiǎn)。

另外，估值方面，買(mǎi)方（上市公司）偏好保守估值、看重協(xié)同效應(yīng)與現(xiàn)金流，而賣(mài)方（標(biāo)的方及股東）仍對(duì)過(guò)往融資泡沫期的高估值有預(yù)期，堅(jiān)持溢價(jià)與現(xiàn)金支付，買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)資產(chǎn)價(jià)值存在一定的差異。

比如，英集芯于2025年3月17日公告終止收購(gòu)輝芒微控制權(quán)，主要的原因在于交易相關(guān)方未能就本次重組方案的交易對(duì)價(jià)等核心條款最終達(dá)成一致意見(jiàn)。有媒體就此事項(xiàng)向英集芯方面了解交易細(xì)節(jié)。其證券部工作人員表示，“公司此前對(duì)輝芒微的并購(gòu)想法是基于多方面的綜合考慮，包括技術(shù)方面協(xié)同性、進(jìn)一步打通客戶資源等。

但交易對(duì)價(jià)確實(shí)沒(méi)有達(dá)到雙方預(yù)期的水平，從公司的角度，同時(shí)也是考慮到中小投資者的利益，并不愿意花費(fèi)過(guò)高的價(jià)格去做這項(xiàng)收購(gòu)。”

除了半導(dǎo)體之外，生物醫(yī)藥行業(yè)終止并購(gòu)的案例也值得關(guān)注。

一來(lái)，醫(yī)?？刭M(fèi)深化，集采擴(kuò)圍至生物藥、醫(yī)療器械，DRG/DIP支付改革壓縮利潤(rùn)空間，并購(gòu)標(biāo)的的長(zhǎng)期盈利模型引發(fā)重新思考，并購(gòu)雙方難以達(dá)成共識(shí)。

比如，科源制藥終止收購(gòu)山東宏濟(jì)堂股權(quán)。

2024年10月8日，科源制藥因籌劃重大事項(xiàng)臨時(shí)停牌，首次披露擬收購(gòu)宏濟(jì)堂股權(quán)的消息，引發(fā)資本市場(chǎng)的關(guān)注。

據(jù)重組方案，科源制藥計(jì)劃通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購(gòu)買(mǎi)力諾投資、力諾集團(tuán)等38名交易對(duì)方持有的宏濟(jì)堂股權(quán)，交易作價(jià)35.81億元。彼時(shí)科源制藥樂(lè)觀預(yù)測(cè)，交易完成后公司營(yíng)收將從4.48億元暴漲至17.45億元，增幅達(dá)276.34%，凈利潤(rùn)也將實(shí)現(xiàn)177.86%的同比增長(zhǎng)。

不過(guò)，2025年7月10日，深交所問(wèn)詢函針對(duì)此次交易提出多項(xiàng)質(zhì)疑，指出宏濟(jì)堂財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的合理性。

問(wèn)詢函重點(diǎn)關(guān)注其利潤(rùn)情況。2023年至2024年，宏濟(jì)堂營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為7946萬(wàn)元、1.1億元，但同期投資收益卻高達(dá)1.08億元、9608萬(wàn)元，疊加政府補(bǔ)助等其他收益后，非經(jīng)常性損益已占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的絕大部分，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力堪憂。

在此之后，近日科源制藥公告，稱籌備近一年的宏濟(jì)堂重組事項(xiàng)正式終止。

對(duì)于終止重組的原因，科源制藥表示，鑒于市場(chǎng)整體環(huán)境情況較本次重組籌劃之初發(fā)生了一定變化，為維護(hù)全體股東長(zhǎng)期利益，經(jīng)公司與交易各相關(guān)方友好協(xié)商、認(rèn)真研究和充分論證，基于審慎性考慮，決定終止本次重組事項(xiàng)。

結(jié)語(yǔ)

并購(gòu)重組是企業(yè)基于業(yè)務(wù)加持的美好愿景下的規(guī)劃，終止并購(gòu)抑或是企業(yè)更多基于現(xiàn)實(shí)因素的考量。條款博弈、估值重構(gòu)等都成為影響較大的因素之一。

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