都變現(xiàn)實了

轟轟烈烈的并購潮幾乎持續(xù)了一年多，因并購預(yù)期而受益的公司也不少。然而，臨近年末，并購終止的案例漸漸變多，并購一下變得不香了？

曾經(jīng)的并購大牛股

大家最記憶猶新的并購股票之一就是雙成藥業(yè)。

2024年9月，雙成藥業(yè)披露了并購交易預(yù)案，擬收購?qiáng)W拉股份100%股權(quán)，跨界半導(dǎo)體。雙成藥業(yè)表示，交易完成后，公司將實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，重點發(fā)展模擬芯片及數(shù)?；旌闲酒O(shè)計業(yè)務(wù)，并在未來擇機(jī)剝離醫(yī)藥類相關(guān)資產(chǎn)。

受此消息影響，雙成藥業(yè)股價從5塊左右最高漲至40塊左右。

不過，2025年3月10日深夜，雙成藥業(yè)突然公告，宣布終止發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買奧拉股份100%股權(quán)。受此影響，其股價也回到了最初的起點，最終披星戴帽。

2025年9月，南京化纖想通過資產(chǎn)置換+發(fā)行股份收購南京工藝裝備制造100%股權(quán)，轉(zhuǎn)型高端制造。公司想借此剝離虧損業(yè)務(wù)，切入高端制造，提升盈利能力。受此消息影響，公司收獲12連板。

雖說南京化纖的并購方案已于2025年6月24日獲得上交所受理，但后續(xù)進(jìn)展顯示重組卡在前期環(huán)節(jié)，例如盡職調(diào)查、審計評估等準(zhǔn)備工作持續(xù)進(jìn)行，未有實質(zhì)突破。能不能成功最終還不好說。

并購終止頻頻上演

自資本市場拉開并購大幕以來，并購成功與否，以及并購之后的業(yè)務(wù)進(jìn)展我們還缺少觀察樣本，而今，市場終止并購的案例又多了起來。

相關(guān)統(tǒng)計顯示，11月13日-12月13日，已有至少20家上市公司密集公告終止或停止實施重大資產(chǎn)重組計劃，其中不乏芯片、醫(yī)藥、化工、信息技術(shù)等熱門行業(yè)的代表企業(yè)。

主要原因在于：核心條款分歧與市場環(huán)境變化，并購交易的目的就是要1+1>2，在此之下，估值定價與業(yè)績承諾又是雙方博弈的重中之重。

2025年以來，科技走了一波大行情，股價暴漲導(dǎo)致原本談妥的交易對價失衡，買方追求保守估值并聚焦協(xié)同效應(yīng)，賣方則堅持溢價與現(xiàn)金支付偏好，分歧難以彌合。

比如芯原股份終止收購芯來智融的案例中，終止原因方面，芯原股份表示，主要是由于在推進(jìn)各項工作過程中，標(biāo)的公司管理層及交易對方提出的核心訴求及關(guān)鍵事項與市場環(huán)境、政策要求及公司和全體股東利益存在偏差。為切實維護(hù)公司及全體股東利益，經(jīng)充分審慎研究，公司同意終止本次重大資產(chǎn)重組交易。

各個行業(yè)中，半導(dǎo)體行業(yè)并購終止的公司不在少數(shù)。

一方面有行業(yè)的原因。2025年半導(dǎo)體處于去庫存疊加需求復(fù)蘇的過渡期，消費電子需求疲軟，模擬芯片等賽道盈利預(yù)測下調(diào)30%以上，企業(yè)對外擴(kuò)張態(tài)度轉(zhuǎn)趨審慎，部分買方選擇收縮戰(zhàn)線而非并購冒險。

另外，估值方面，買方（上市公司）偏好保守估值、看重協(xié)同效應(yīng)與現(xiàn)金流，而賣方（標(biāo)的方及股東）仍對過往融資泡沫期的高估值有預(yù)期，堅持溢價與現(xiàn)金支付，買賣雙方對資產(chǎn)價值存在一定的差異。

比如，英集芯于2025年3月17日公告終止收購輝芒微控制權(quán)，主要的原因在于交易相關(guān)方未能就本次重組方案的交易對價等核心條款最終達(dá)成一致意見。有媒體就此事項向英集芯方面了解交易細(xì)節(jié)。其證券部工作人員表示，“公司此前對輝芒微的并購想法是基于多方面的綜合考慮，包括技術(shù)方面協(xié)同性、進(jìn)一步打通客戶資源等。

但交易對價確實沒有達(dá)到雙方預(yù)期的水平，從公司的角度，同時也是考慮到中小投資者的利益，并不愿意花費過高的價格去做這項收購?！?/p>

除了半導(dǎo)體之外，生物醫(yī)藥行業(yè)終止并購的案例也值得關(guān)注。

一來，醫(yī)?？刭M深化，集采擴(kuò)圍至生物藥、醫(yī)療器械，DRG/DIP支付改革壓縮利潤空間，并購標(biāo)的的長期盈利模型引發(fā)重新思考，并購雙方難以達(dá)成共識。

比如，科源制藥終止收購山東宏濟(jì)堂股權(quán)。

2024年10月8日，科源制藥因籌劃重大事項臨時停牌，首次披露擬收購宏濟(jì)堂股權(quán)的消息，引發(fā)資本市場的關(guān)注。

據(jù)重組方案，科源制藥計劃通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買力諾投資、力諾集團(tuán)等38名交易對方持有的宏濟(jì)堂股權(quán)，交易作價35.81億元。彼時科源制藥樂觀預(yù)測，交易完成后公司營收將從4.48億元暴漲至17.45億元，增幅達(dá)276.34%，凈利潤也將實現(xiàn)177.86%的同比增長。

不過，2025年7月10日，深交所問詢函針對此次交易提出多項質(zhì)疑，指出宏濟(jì)堂財務(wù)數(shù)據(jù)的合理性。

問詢函重點關(guān)注其利潤情況。2023年至2024年，宏濟(jì)堂營業(yè)利潤分別為7946萬元、1.1億元，但同期投資收益卻高達(dá)1.08億元、9608萬元，疊加政府補(bǔ)助等其他收益后，非經(jīng)常性損益已占營業(yè)利潤的絕大部分，主營業(yè)務(wù)盈利能力堪憂。

在此之后，近日科源制藥公告，稱籌備近一年的宏濟(jì)堂重組事項正式終止。

對于終止重組的原因，科源制藥表示，鑒于市場整體環(huán)境情況較本次重組籌劃之初發(fā)生了一定變化，為維護(hù)全體股東長期利益，經(jīng)公司與交易各相關(guān)方友好協(xié)商、認(rèn)真研究和充分論證，基于審慎性考慮，決定終止本次重組事項。

結(jié)語

并購重組是企業(yè)基于業(yè)務(wù)加持的美好愿景下的規(guī)劃，終止并購抑或是企業(yè)更多基于現(xiàn)實因素的考量。條款博弈、估值重構(gòu)等都成為影響較大的因素之一。

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