供應寬松疊加地緣溢價，2025–2026年原油市場進入“脆弱平衡期”

在近日于香港舉行的2025世界航商大會（WORLD MERCHANTS FORUM HK）油輪運輸專題論壇上上，Kpler原油高級分析師徐牧宇（Muyu Xu）受邀發(fā)表主題演講，從“油在海上”的微觀數(shù)據(jù)出發(fā)，系統(tǒng)解析了2025–2026年全球原油市場的供需格局、價格區(qū)間以及中國在重塑貿易版圖中的關鍵作用，為航運和能源界提供了一份數(shù)據(jù)驅動的前瞻觀察。

“油在海上”

徐牧宇指出，在當前關于原油“過?！钡挠懻撝校皁il on water（海上原油）”已經成為一個被頻繁引用的關鍵指標。這里既包括正在航行過程中的在途原油，也包括停泊在近?；蜻M行STS中專、具有浮倉性質的油量。從Kpler監(jiān)測到的數(shù)據(jù)看，近幾個月全球“海上原油”體量始終處在近兩年相對偏高的區(qū)間，這一表象在一定程度上加深了市場對供給寬松的感受。

然而，她強調，僅僅看總量并不足以得出結論，更關鍵的是對這部分“海上原油”進行結構性拆分。其中一部分屬于正常貿易流，是在全球主要產區(qū)與消費區(qū)之間有序流動的在途貨物；另一部分則與伊朗、委內瑞拉等受制裁國家有關，屬于在系統(tǒng)中被迫“繞路”“繞時間”的所謂“制裁油”。后者會在統(tǒng)計層面放大“海上存油”的規(guī)模，但并不等同于傳統(tǒng)意義上的庫存累積。

即便在剔除部分制裁因素之后，她認為，隨著OPEC+近月增產以及非OPEC供應的持續(xù)釋放，實質性的供給寬松已經開始形成，并逐步體現(xiàn)在海上庫存、中轉樞紐以及岸上儲罐的累庫之中。

OPEC+策略：在增產與閑置產能之間尋找平衡

在供應端，OPEC+依然是影響油市節(jié)奏的關鍵變量。徐牧宇回顧說，在市場普遍預期2025年四季度將出現(xiàn)供應寬松的背景下，OPEC+仍然選擇繼續(xù)“退坡”前期的自愿減產措施，在今年年底前陸續(xù)把部分減產桶量加回市場。此后，該聯(lián)盟又釋放出在明年一季度暫緩進一步增產的信號，表現(xiàn)出對價格與份額之間微妙平衡的持續(xù)權衡。

在她看來，這種“一邊增產、一邊保留閑置產能”的策略具有明顯的兩面性。從直接效果看，名義產量的上升意味著可供出口的桶數(shù)增加，對價格形成偏空壓力；但從間接效果看，當更多的閑置產能被動用之后，OPEC+手中“預備隊”的相對規(guī)模縮小，在中東、黑海等地緣局勢高度不確定的前提下，市場對潛在供應中斷的風險定價反而有所提高。

在這種脆弱的市場結構下，她預計，2025年四季度全球原油市場將出現(xiàn)約300萬桶/日的階段性過剩，并有可能在2026年上半年進一步擴大至約350萬桶/日。

非OPEC增量與美國頁巖油：供應“天花板”尚未到來

除了OPEC+之外，非OPEC產油國的增量仍然是2025–2026年油市判斷中不可忽視的一條主線。徐牧宇介紹，包括巴西、圭亞那、挪威在內的一批近海與深水項目，在2025年前后集中進入投產和爬坡期，推動當年非OPEC總產量出現(xiàn)顯著抬升。從時間結構看，這些項目在2026年之后大多將逐步進入平臺期，“增量高峰”很可能已經臨近或正在形成之中。

美國頁巖油的表現(xiàn)同樣超出部分市場人士的保守預期。她認為，美國原油產量有望在今年附近見頂于約1350萬桶/日。在成本控制、開采效率提升以及套期保值策略的綜合作用下，美國頁巖企業(yè)整體經營更加穩(wěn)健，短期內難以出現(xiàn)“斷崖式減產”的極端情形。不過，隨著WTI原油整體油種越來越輕，與美國本土煉廠對中重質原油的需求錯配逐步放大，美國不得不在繼續(xù)增加輕質原油出口的同時，更多引入來自加拿大和拉美地區(qū)的中重質油。這種內外部配比的調整，不僅改變了美國自身的進出口結構，也在客觀上加大了“美洲—亞洲”之間、南北半球之間原油運輸?shù)暮匠毯皖l次，惠及相關油輪航線。

需求端尚可，但難以對沖全部過剩

與“供給寬松”的敘事相比，需求端的現(xiàn)實表現(xiàn)并沒有那么悲觀。徐牧宇表示，2025年全球成品油需求總體上“好于年初預期”，煉廠開工率在多個地區(qū)仍維持在相對較高水平，尤其是歐美市場在柴油和航煤等中間餾分油需求支撐下，煉廠依然保持較強的加工動力。

從Kpler模型預測來看，2025年全球油品需求增量約在100萬桶/日左右，2026年有望進一步提升至130萬桶/日。如果剔除LPG、石腦油等化工用途，僅考察汽油、柴油、航煤等傳統(tǒng)“核心產品”，未來兩年的需求增速大致都在60–70萬桶/日的區(qū)間，與上一年的表現(xiàn)相仿。

在她看來，這樣的需求表現(xiàn)既談不上亮眼，也遠稱不上“崩塌”。問題在于，需求的溫和增長仍然不足以完全對沖供應側數(shù)百萬桶/日級別的過剩。換言之，2025–2026年原油市場的主要矛盾仍然集中在供給端，而需求端更多是在為油價下方提供一層“彈性地板”，而非扮演強勢的驅動角色。

中國：唯一仍在大規(guī)模擴容儲油能力的“緩沖器”

在全球原油消費版圖中，中國扮演著越來越獨特的角色。徐牧宇指出，目前在主要消費國中，中國幾乎是唯一一個仍在系統(tǒng)性擴建原油儲存能力的國家。無論是新建的戰(zhàn)略儲備庫區(qū)，還是沿海地區(qū)持續(xù)投產的商業(yè)儲罐，都在為中國在油價回落階段“買入打折原油、填滿油罐”提供硬件基礎。

市場有觀點認為，在未來一段時間內，中國有可能圍繞戰(zhàn)略儲備新增至少1.4億桶原油。從貿易流角度看，這意味著部分來自中東、西非及俄羅斯的增量油，有機會通過中國港口和儲存體系獲得“落地”空間；而從煉廠經營角度看，中國煉油企業(yè)在原油配方設計上的靈活性持續(xù)提升，只要價格與物流條件合適，接納折扣原油的意愿依然較強。她同時提醒，即便中國繼續(xù)加大補庫力度，也難以單獨消化全球300萬桶/日以上的結構性過剩。中國在全球油市中更像是一個重要的“緩沖器”，而非終極“買盤”，其作用是延緩過剩壓力集中爆發(fā)，并在一定程度上平滑價格波動。

俄羅斯、制裁與航運版圖的重塑

談到俄烏沖突及西方制裁，徐牧宇認為，“制裁油”的重新分配是近兩年全球航運市場格局變化的核心驅動力之一。隨著歐盟逐步減少對俄羅斯海運原油和成品油的采購，大量烏拉爾原油以及來自俄羅斯遠東港口的原油被迫尋找新的買家，其中中國和印度成為承接俄油的兩大核心目的地。在這一過程中，裝港結構與目的地結構都發(fā)生了深刻調整。

她特別提到，從遠東裝港發(fā)往中國的俄油航線具有航程相對較短、不必經過馬六甲、霍爾木茲等傳統(tǒng)要道的特點，對中國能源進口的安全性與多元化具有現(xiàn)實意義。與此同時，從波羅的海、黑海乃至北極航線出發(fā)的俄油桶則通過更長的航程抵達亞洲其他地區(qū)或拉美、中東市場，大幅推升油輪噸海里需求，改變了過去“俄油—歐洲”的短途貿易格局。盡管美國不斷升級對俄羅斯航運網絡、影子船隊及相關中介機構的制裁，但在現(xiàn)實操作中，新的貿易通路、結算安排與運作模式已經形成，受到壓縮的更多是合規(guī)船隊的操作空間、保險條件與成本邊界，而并非俄羅斯整體出口體量本身。

委內瑞拉與中東：地緣政治溢價仍難消退

在俄羅斯之外，委內瑞拉和中東局勢也是油價地緣溢價的重要來源。徐牧宇指出，近幾個月委內瑞拉通過從俄羅斯獲取重整油、稀釋劑等資源，使其原油生產與出口呈現(xiàn)穩(wěn)步恢復態(tài)勢，即便在部分制裁豁免階段結束后，出口并未出現(xiàn)明顯回落。同時，美國在加勒比海區(qū)域的軍事部署與外交動作，在市場解讀中也不斷被聯(lián)想為“為未來可能的進一步舉措做準備”。

在中東，圍繞霍爾木茲海峽、紅海航道以及局部沖突的安全風險仍然牽動人心。她認為，無論是區(qū)域緊張局勢升級，還是圍繞委內瑞拉、俄羅斯的制裁條款變化，短期內都可能為油價疊加一層“事件性風險溢價”。從更長的周期看，如果上述地區(qū)的制裁出現(xiàn)邊際放松，國際資本逐步回流上游項目，反而有可能帶來更多有效供應，對中長期油價構成下行壓力。地緣政治因此成為油價上方與下方兩種力量同時博弈的重要變量。

價格區(qū)間與對航運業(yè)的啟示

在綜合供需、地緣政治以及貿易重構等因素之后，徐牧宇給出的基準情景是：未來一段時期內，北海價格大致有望在60–63美元/桶區(qū)間震蕩。這一價格區(qū)間反映了兩種力量的交織：一方面是OPEC+增產、非OPEC項目爬坡以及美國頁巖高位運行所帶來的供應壓力，推動價格重心下移；另一方面是復雜且難以量化的地緣溢價，以及圍繞中國補庫預期所帶來的情緒支撐，阻止價格出現(xiàn)完全自由落體式的下跌。

對于航運業(yè)而言，這一“脆弱平衡期”同樣意味深長。原油實際需求雖難言強勁，但仍保持正增長，成品油裂解價整體尚可，為油品船運力提供了基本支撐；全球貿易流的“再全球化”持續(xù)深化，更多來自俄羅斯、拉美和中東的原油被輸送至亞洲，更多輕質美國原油跨洋東行，油輪噸英里需求在這種結構性重排中延續(xù)擴張。同時，合規(guī)船東和運營人必須在制裁合規(guī)、保險成本和繞航風險之間不斷權衡，運營復雜度顯著提升。

“在未來兩年，原油市場可能并不缺油，但一定不會缺不確定性?！毙炷劣钤谘葜v結尾這樣總結。她認為，“供給寬松 + 地緣溢價 + 貿易重構”將共同定義2025–2026年的油市景觀，也將繼續(xù)深刻影響全球油輪市場的航線布局、運距結構以及收益表現(xiàn)。對于航運業(yè)而言，把握住這一輪格局變化背后的邏輯，比單純盯住短期油價波動，更為關鍵。

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