攜19億商譽(yù)闖港股

作者 | 勝馬財(cái)經(jīng)許可

編輯 | 歐陽(yáng)文

門店擴(kuò)張、跨界并購(gòu)、出海探索，孩子王財(cái)務(wù)報(bào)告中19.32億元的商譽(yù)數(shù)字背后，是一場(chǎng)決定未來(lái)的戰(zhàn)略豪賭。

近日，孩子王發(fā)布公告，公司向香港聯(lián)合交易所遞交了發(fā)行境外上市外資股（H股）并在香港聯(lián)交所主板掛牌上市的申請(qǐng)，旨在推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略及海外業(yè)務(wù)布局。這一決策發(fā)布之前，孩子王剛剛公布了一份看似亮眼的三季報(bào)：2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.49億元，同比增長(zhǎng)8.10%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)2.09億元，增幅高達(dá)59.29%。但數(shù)字之下，一個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)卻令人警惕：截至三季度末，公司商譽(yù)高達(dá)19.32億元，較上年末增長(zhǎng)147.1%，巨額商譽(yù)與赴港上市之間，藏著孩子王怎樣的戰(zhàn)略邏輯與風(fēng)險(xiǎn)考量？

業(yè)績(jī)雙面 三擴(kuò)戰(zhàn)略

孩子王2025年的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出矛盾的雙面性：一方面，公司營(yíng)收與利潤(rùn)同步增長(zhǎng)，前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增幅高達(dá)59.29%；上半年表現(xiàn)更是突出，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到1.43億元，同比增長(zhǎng)79.42%；另一方面，公司商譽(yù)急劇膨脹，截至2025年三季度末，孩子王商譽(yù)已達(dá)19.32億元，較上年末的7.82億元增長(zhǎng)147.1%。這一數(shù)字不僅成為公司資產(chǎn)負(fù)債表中不可忽視的“堰塞湖”，更直接反映了孩子王近年來(lái)的激進(jìn)擴(kuò)張策略。數(shù)據(jù)顯示，2024年，孩子王歸母凈利潤(rùn)為1.81億元，其中收購(gòu)標(biāo)的樂(lè)友國(guó)際就貢獻(xiàn)了1.05億元，占比高達(dá)58%，剔除這部分并表利潤(rùn)，孩子王原有業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)僅為7672萬(wàn)元，較2023年縮水35%，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力面臨挑戰(zhàn)。

孩子王近年來(lái)提出的“三擴(kuò)”戰(zhàn)略（擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)）是其激進(jìn)擴(kuò)張的理論基礎(chǔ)，公司圍繞這一戰(zhàn)略，通過(guò)密集的并購(gòu)迅速拓寬業(yè)務(wù)邊界，一系列并購(gòu)不僅迅速擴(kuò)大了孩子王的業(yè)務(wù)版圖，更帶來(lái)了棘手的整合難題。并購(gòu)后，不同企業(yè)間的團(tuán)隊(duì)文化差異、運(yùn)營(yíng)模式?jīng)_突成為潛在風(fēng)險(xiǎn)。以樂(lè)友國(guó)際為例，并購(gòu)后其在華東、西南、華中及其他地區(qū)的直營(yíng)店門店坪效和店均銷售收入均出現(xiàn)下滑，孩子王將其歸因于組織架構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的暫時(shí)影響，但這無(wú)疑凸顯了并購(gòu)整合的實(shí)際難度。

收購(gòu)案例 財(cái)務(wù)隱憂

通過(guò)幾個(gè)關(guān)鍵收購(gòu)案例，可以更清晰地看到孩子王“三擴(kuò)”戰(zhàn)略的具體實(shí)施路徑。收購(gòu)樂(lè)友國(guó)際（母嬰零售）：分兩次以總計(jì)16億元完成全資收購(gòu)，彌補(bǔ)北方市場(chǎng)布局短板，實(shí)現(xiàn)“南北統(tǒng)一”，但整合難度較大，雙方團(tuán)隊(duì)文化差異可能成為隱患；收購(gòu)幸研生物（護(hù)膚美妝）：以1.62億元收購(gòu)60%股權(quán)，切入功效護(hù)膚與美妝領(lǐng)域，完善“她經(jīng)濟(jì)”布局，與母嬰主業(yè)的協(xié)同效應(yīng)仍有待驗(yàn)證；收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)（養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)）：以16.5億元收購(gòu)65%股權(quán)，增值率高達(dá)583.35%，進(jìn)入養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)領(lǐng)域，拓展家庭服務(wù)生態(tài)，未設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭，加盟店的整合面臨挑戰(zhàn)

這些收購(gòu)中最引人關(guān)注的是對(duì)絲域?qū)崢I(yè)的并購(gòu)，這筆交易不僅金額巨大，且未設(shè)置任何業(yè)績(jī)承諾，孩子王對(duì)此的解釋是，絲域?qū)崢I(yè)“經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況較好，未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大”。但財(cái)務(wù)專業(yè)人士指出，在近年資本市場(chǎng)中，并購(gòu)設(shè)置業(yè)績(jī)承諾已成為“標(biāo)配”，不設(shè)置會(huì)增加投資者風(fēng)險(xiǎn)。

孩子王的快速擴(kuò)張已給公司帶來(lái)顯著的財(cái)務(wù)壓力，為完成對(duì)絲域?qū)崢I(yè)的收購(gòu)，公司進(jìn)行了一系列高杠桿的資本運(yùn)作。截至2025年一季度末，孩子王賬面貨幣資金13.86億元，短期借款新增2億元，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債達(dá)7.36億元。按持股比例計(jì)算，孩子王需為收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)支付10.725億元，一旦支付完成，孩子王的現(xiàn)金比率可能降至0.33倍，面臨較大的償債壓力。更為復(fù)雜的是，公司2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流的增長(zhǎng)主要依賴樂(lè)友并表及應(yīng)付賬款擴(kuò)張，內(nèi)生造血能力未實(shí)質(zhì)提升，而投資活動(dòng)和融資活動(dòng)凈現(xiàn)金流合計(jì)流出26.11億元，導(dǎo)致公司2024年凈現(xiàn)金流流出14.3億元。

市場(chǎng)挑戰(zhàn) 破局之路

孩子王的擴(kuò)張戰(zhàn)略正值中國(guó)母嬰行業(yè)面臨多重挑戰(zhàn)之際，生育率持續(xù)下滑是行業(yè)面臨的最根本風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，母嬰行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，線上線下渠道都在經(jīng)歷深度整合，面對(duì)這些挑戰(zhàn)，孩子王試圖通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和新技術(shù)應(yīng)用尋找突破口，公司與涂鴉智能合作，聚焦AI伴身智能硬件開發(fā)及全球化布局。同時(shí)，孩子王積極布局AI+消費(fèi)賽道，推出自研AI智能情感伙伴系列玩偶；另一方面，政策層面也為母嬰行業(yè)帶來(lái)了一些積極信號(hào)，國(guó)家衛(wèi)健委正起草育兒補(bǔ)貼的操作方案，旨在降低生育、養(yǎng)育成本，若相關(guān)政策落地，可能為母嬰市場(chǎng)注入一定新的活力。

此次孩子王赴港上市的核心目的是為海外拓展提供資金支持，公司計(jì)劃將募集資金用于海外拓展及收購(gòu)、擴(kuò)展銷售網(wǎng)絡(luò)及品牌推廣、數(shù)字化與智能化升級(jí)等方面。值得關(guān)注的是，雖然孩子王表示目前尚未涉及海外市場(chǎng)銷售，但公司旗下絲域養(yǎng)發(fā)的海外首店已于2025年10月在新加坡開業(yè)。這似乎表明，公司可能采取“曲線出?！辈呗裕韧ㄟ^(guò)收購(gòu)企業(yè)的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)積累海外運(yùn)營(yíng)能力。此外，港股上市還可能為孩子王帶來(lái)更多國(guó)際資本關(guān)注，提升公司在國(guó)際市場(chǎng)的品牌知名度，為其后續(xù)的跨境并購(gòu)和合作鋪平道路。

勝馬財(cái)經(jīng)認(rèn)為，孩子王赴港上市后的破局之路將取決于多重因素，成功的關(guān)鍵可能在于國(guó)際化戰(zhàn)略的精準(zhǔn)實(shí)施，如通過(guò)絲域養(yǎng)發(fā)在新加坡的首店嘗試，為公司積累寶貴的海外運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)；同時(shí)，孩子王需要謹(jǐn)慎平衡多元化擴(kuò)張與主業(yè)深耕之間的關(guān)系，而對(duì)于高懸的19.32億元商譽(yù)，孩子王則需要通過(guò)實(shí)實(shí)在在的業(yè)務(wù)協(xié)同和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)化解減值風(fēng)險(xiǎn)。

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