作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

一邊賣資產(chǎn)回籠資金，一邊又掏錢入股買家，格林美這波操作頗為微妙。

格林美12月12日公告，將以4億元收購河南循環(huán)集團(tuán)16.38%的股權(quán)。有意思的是，兩個月前格林美剛把旗下江西格林循環(huán)材料公司以9.6億元賣給這家公司，更早些時候還向?qū)Ψ匠鍪圻^三家虧損的電子廢棄物處置企業(yè)。

從賣方到股東，雙方關(guān)系一再轉(zhuǎn)變。按河南循環(huán)集團(tuán)24億元的整體估值計(jì)算，16.38%股權(quán)對應(yīng)價值約3.93億元，格林美此次出價4億元，溢價率達(dá)68%。公司對外解釋是“國有+民營”優(yōu)勢互補(bǔ)，要在中原地區(qū)強(qiáng)化資源回收網(wǎng)絡(luò)。

這筆交易時機(jī)也耐人尋味，格林美剛在10月拿下廈鎢新能源495億元的大單，但公司主營的三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)正被磷酸鐵鋰擠得喘不過氣，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)突破64%，一年內(nèi)要還的債有66億多，賬上現(xiàn)金約有47.5億。

格林美和河南循環(huán)集團(tuán)這幾筆交易，時間線排得很緊。去年底，格林美把河南、山西、內(nèi)蒙古三家電子廢棄物處置企業(yè)打包賣給河南循環(huán)集團(tuán)，作價9.22億元。

今年10月31日，格林美又把江西格林循環(huán)材料100%股權(quán)以9.62億元轉(zhuǎn)手給對方。不到兩個月，12月12日格林美又反過來花4億元買進(jìn)河南循環(huán)集團(tuán)的股份。

賣出去的資產(chǎn)賬面并不好看，江西格林循環(huán)材料去年凈虧2680萬元，今年前三季度又虧了1069萬元，現(xiàn)金流一直是負(fù)的。之前賣掉的那三家公司，去年前三季度也都在賠錢。河南循環(huán)集團(tuán)自己日子也不算好過，今年前9個月營收才6730萬元，還凈虧了162萬元。

既然都在虧損，格林美為什么還要溢價買入股權(quán)？表面理由是看中河南循環(huán)集團(tuán)的平臺價值。這家河南省屬企業(yè)今年通過多次收購，把電子廢棄物拆解能力做到了全國第一。格林美入股后，雙方提出要共建循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，還要搞"一帶一路"的資源合作。

實(shí)際考量可能更直接，電子廢棄物處置業(yè)務(wù)投入大、見效慢，區(qū)域性特征明顯，和格林美主攻的三元前驅(qū)體、動力電池回收不是一條線。把這塊業(yè)務(wù)交給有政府背景的河南循環(huán)集團(tuán)，既減輕了包袱，又通過持股保持了聯(lián)系，算是退得比較體面。

不過格林美整體經(jīng)營還在改善，三季報顯示，前三季度營收274.98億元，同比漲10.55%，歸母凈利潤11.09億元，漲了22.66%。

格林美真正的麻煩在三元前驅(qū)體市場萎縮，弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，三元正極材料出貨量2022年是105.85萬噸，2023年降到101.87萬噸，2024年進(jìn)一步跌至101.13萬噸，基本沒增長。

反觀磷酸鐵鋰，三年間從145萬噸漲到245萬噸。動力電池聯(lián)盟數(shù)據(jù)更直觀：今年上半年三元電池裝機(jī)量55.5GWh，同比跌10.8%；磷酸鐵鋰裝機(jī)量244.0GWh，同比暴漲73%。

市場變化直接反映在格林美財(cái)報上，今年上半年三元前驅(qū)體銷量從去年同期的10.17萬噸降到8.2萬噸，收入跟著從81.06億元掉到67.96億元。產(chǎn)能利用率從106.8%跌到82.4%，毛利率也從15.5%降到14.14%。

從利潤增長來看，上半年7.99億元的歸母凈利潤里，公允價值變動少虧了1.68億元，投資收益多賺了1.63億元，信用減值沖回貢獻(xiàn)近7000萬元。三項(xiàng)加起來超過3.3億元，但凈利潤才漲了不到1億。主業(yè)盈利能力在走弱。

更棘手的是債務(wù)，應(yīng)收賬款從2022年的57.49億元漲到今年9月的73.19億元，存貨從76.62億元漲到99.69億元。短期借款從43.94億元漲到72.27億元，長期借款更是從75.08億元翻倍到158.72億元。一年內(nèi)要還的債有66.28億元，賬上現(xiàn)金只有47.5億元。

格林美9月向港交所遞交了H股申請，計(jì)劃融資50億元左右。公司給自己定的目標(biāo)也不低：未來三年?duì)I收要分別達(dá)到400億元、500億元、600億元以上。在建工程從去年初的27.3億元已經(jīng)漲到今年9月的76.28億元，擴(kuò)張步伐沒停。

10月簽的廈鎢新能源訂單算是個好消息，按協(xié)議，2026到2028年格林美每年供應(yīng)15萬噸電池原料和材料產(chǎn)品，三年共45萬噸。按當(dāng)時價格算，訂單總價值約495億元，比格林美425億元的市值還高。

但問題是動力電池回收產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重過剩，中國汽車技術(shù)研究中心預(yù)計(jì)今年退役電池才80萬噸出頭，全國156家有資質(zhì)企業(yè)的拆解產(chǎn)能卻達(dá)到379.3萬噸，利用率只有16%。格林美2024年鎳回收量2.03萬噸，計(jì)劃2026年做到30萬噸，難度不小。

磷酸鐵鋰擠壓三元電池份額，回收產(chǎn)能過剩，負(fù)債率高企，多重壓力下格林美選擇剝離虧損資產(chǎn)、引入國企合作、準(zhǔn)備海外融資。這套組合拳能不能幫公司渡過難關(guān)，還得看后續(xù)表現(xiàn)。

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