作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

頭頂“全球家庭品質(zhì)護(hù)理第一股”的光環(huán)，以經(jīng)營高奢月子中心著稱的圣貝拉在今年6月26日登陸港交所。然而，上市后的股價(jià)表現(xiàn)，卻與上市初期投資機(jī)構(gòu)的普遍看好形成了強(qiáng)烈反差。截至12月16日，圣貝拉報(bào)收4.08港元/股，跌破6.58港元/股的發(fā)行價(jià)，而相較上市首日8.80港元/股的收盤價(jià)已跌超50%。

圖：圣貝拉股價(jià)走勢；資料來源：wind，36氪

回想上市初期，多家券商研究所曾在其深度報(bào)告中給予圣貝拉“買入”或“增持”評級，對應(yīng)的觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，圣貝拉精準(zhǔn)卡位高品質(zhì)母嬰護(hù)理市場，憑借直營模式下的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化能力、稀缺的物業(yè)資源與品牌溢價(jià)，共同構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的競爭壁壘。

而當(dāng)下股價(jià)表現(xiàn)與此前市場對其基本面的樂觀預(yù)期出現(xiàn)了顯著背離，由此折射出二級市場投資者對超高端月子中心賽道的估值分歧。那么，圣貝拉“高定價(jià)+輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)模式，究竟面臨著怎樣的內(nèi)在矛盾？未來業(yè)績的核心看點(diǎn)都有哪些？

圣貝拉是一門什么樣的生意？

圣貝拉當(dāng)前的業(yè)務(wù)形態(tài)與名氣，是其品牌形象和業(yè)務(wù)模式深度融合的產(chǎn)物。

從品牌來看，在月子服務(wù)市場中，圣貝拉已經(jīng)站穩(wěn)了“超高端”的品牌認(rèn)知，這一心智的形成，一方面源于高定價(jià)策略精準(zhǔn)定位高凈值人群，疊加其出眾的服務(wù)硬件與專業(yè)的服務(wù)體系；另一方面，明星群體在社交平臺(tái)分享圣貝拉的服務(wù)體驗(yàn)，為其品牌形象提供了重要背書，進(jìn)一步強(qiáng)化了超高端品牌的公眾認(rèn)知。

圣貝拉的定價(jià)瞄準(zhǔn)超高端月子市場，以圣貝拉華爾道夫店為例，基礎(chǔ)款的悅己套餐為18.88萬/28天，作為頂配的女王套餐高達(dá)69.88萬/56天，其余套餐則覆蓋了20~50萬價(jià)格帶；公司招股書數(shù)據(jù)顯示，2024年圣貝拉中心產(chǎn)后護(hù)理客戶的平均客單價(jià)為23.9萬元，這也表明了圣貝拉的主流客戶在20萬價(jià)格帶上。

與高奢酒店合作，是支撐高定價(jià)與品牌建設(shè)的核心環(huán)節(jié)。以華爾道夫、柏悅為代表的高奢酒店，不僅是關(guān)鍵的品牌背書，而且安保、物業(yè)等運(yùn)營工作均由酒店負(fù)責(zé)，顯著降低了月子中心的啟動(dòng)成本與籌建時(shí)間。招股書顯示，圣貝拉單個(gè)月子中心的籌建時(shí)間大約為1~3個(gè)月，明顯短于自建物業(yè)的傳統(tǒng)模式；而且可以做到3個(gè)月經(jīng)營凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，投資回報(bào)期大幅低于傳統(tǒng)模式。

圖：月子中心輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)模式對比

資料來源：申萬宏源研究，36氪

護(hù)理服務(wù)內(nèi)容雖然頗為豐富，但與市場上同類競品相比，在護(hù)理、月子餐、產(chǎn)康等維度均未形成本質(zhì)上的差異，而高奢酒店本身定位所帶來的房間配置、選址、安全性、隱私等要素，均與作為圣貝拉目標(biāo)客戶的高凈值人群所契合。由此可見，高奢定位才是圣貝拉品牌的護(hù)城河，服務(wù)則是與價(jià)格相匹配。

在圣貝拉當(dāng)前的業(yè)務(wù)模式中，輕資產(chǎn)是核心關(guān)鍵詞之一。在節(jié)約啟動(dòng)成本與籌建時(shí)間的同時(shí)，由于單店業(yè)務(wù)的可復(fù)制性強(qiáng)，所以圣貝拉的輕資產(chǎn)模式有利于快速擴(kuò)張。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，圣貝拉旗下門店（包含圣貝拉、小貝拉和艾嶼三大品牌），從2021年的25家，到2025年6月末擴(kuò)張至96家；區(qū)域方面，則主要布局高線城市。

輕資產(chǎn)的另一大好處，是具備更強(qiáng)的盈利能力。從合作細(xì)節(jié)來看，圣貝拉會(huì)根據(jù)訂單情況，靈活向酒店訂房，這就導(dǎo)致租金成本顯著低于同類競品。財(cái)報(bào)顯示，圣貝拉報(bào)告期內(nèi)的毛利率中樞約為35%，至少領(lǐng)先競品15pct。

但輕資產(chǎn)擴(kuò)張的同時(shí)，也會(huì)同步推高剛性成本。

從成本構(gòu)成來看，圣貝拉的主要成本是租賃成本（主要是房租）、勞工成本和產(chǎn)后膳食成本。根據(jù)2024年財(cái)報(bào)，租賃成本和勞工成本分別占總比成本的32.7%和33.6%，同期產(chǎn)后膳食成本占比為12.1%，三者合計(jì)約78%。由于房租和工資都具備剛性屬性，所以未來盈利能力的提升相對有限，圣貝拉也在財(cái)務(wù)上呈現(xiàn)出輕資產(chǎn)、重成本的特征。

圖：圣貝拉成本構(gòu)成；資料來源：公司招股書，36氪

從費(fèi)用維度來看，在注重品牌建設(shè)且以自營為主的業(yè)務(wù)模式下，品牌建設(shè)、獲客均需要匹配一定的銷售費(fèi)用，即便獲客成本不高，招股書顯示近年來每名客戶的平均廣告開支約5500元，為了保障持續(xù)獲客，公司在營銷上的支出亦相對剛性。

與此同時(shí)，隨著門店數(shù)量的擴(kuò)張，工資（一部分計(jì)入管理費(fèi)用）作為剛性支出，管理費(fèi)用亦會(huì)隨之增長，這部分支出也很難壓降。因此，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，同步增長的期間費(fèi)用對利潤的侵蝕不可避免，由此導(dǎo)致可能出現(xiàn)增收不增利的局面。

對公司業(yè)績的影響反映在財(cái)務(wù)上，公司財(cái)報(bào)顯示，2022~2025H1，圣貝拉的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率總體保持平穩(wěn)，二者的中樞分別約12%和24%，同期毛利率中樞在35%，在剔除向投資者發(fā)行的金融工具公允價(jià)值變動(dòng)的影響后，近年來的經(jīng)調(diào)整凈利潤則處于剛剛盈利或微虧的狀態(tài)，而用未經(jīng)調(diào)整的凈利潤來衡量公司的業(yè)績并不公允。

超高端細(xì)分市場的預(yù)期

再看圣貝拉所在的月子中心行業(yè)，主要呈現(xiàn)出競爭格局分散的特征，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年國內(nèi)產(chǎn)后護(hù)理及修復(fù)集團(tuán)的CR5僅3.7%（月子中心收入口徑），再看月子中心賽道相對成熟的韓國，根據(jù)韓國保健福祉部的數(shù)據(jù)，以門店數(shù)量口徑來看，2021~2025年間CR5的中樞約為4%。

由此可見，國內(nèi)月子中心行業(yè)的形態(tài)已相對成熟，其競爭格局與發(fā)展較為成熟的牙科行業(yè)類似，均呈現(xiàn)出相對分散的特征。月子中心行業(yè)集中度偏低的核心原因，在于展業(yè)場所與從業(yè)人員難以實(shí)現(xiàn)資源共享，導(dǎo)致難以釋放顯著的規(guī)模效應(yīng)。

這一特性使得行業(yè)在快速擴(kuò)張的同時(shí)，難以出現(xiàn)顯著的成本下降，盈利能力亦因此保持相對穩(wěn)定，這一現(xiàn)象已被前文中圣貝拉的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所證實(shí)，即報(bào)告期內(nèi)的毛利率和期間費(fèi)用率相對穩(wěn)定，故而行業(yè)整體的擴(kuò)張動(dòng)力有限；這一特性同時(shí)也是制約行業(yè)集中度提升的關(guān)鍵因素，與牙科行業(yè)格局分散的底層邏輯一致。

而在行業(yè)的共性之下，圣貝拉近年來門店數(shù)量的快速擴(kuò)張，更像是一種模式紅利驅(qū)動(dòng)的單體復(fù)制，而非行業(yè)趨勢的改變。長期來看，在生育率走低的大背景下，產(chǎn)后護(hù)理作為低頻次的體驗(yàn)式服務(wù)，極低的復(fù)購率，決定了月子中心行業(yè)整體擴(kuò)張的意愿并不強(qiáng)，這一行業(yè)層面的長期趨勢對圣貝拉而言也是一個(gè)限制因素。

從細(xì)分賽道來看，圣貝拉則處于月子中心的超高端，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，超高端市場的占比雖然不高，但增長快速，其增速水平明顯跑贏行業(yè)大盤和其他價(jià)格帶，這一行業(yè)特征也反映在了圣貝拉的財(cái)務(wù)上。

圖：中國月子中心市場規(guī)模和CAGR

資料來源：華泰研究，36氪

公司財(cái)報(bào)顯示，2022年和2024年公司收入同比增速分別高達(dá)82%和43%，大幅跑贏所在的超高端細(xì)分市場整體。圣貝拉收入增長的動(dòng)能，除了門店數(shù)量的擴(kuò)張外，一方面是精準(zhǔn)定位生育意愿更強(qiáng)的高凈值人群，需求相對更加強(qiáng)勁；另一方面，是圣貝拉主要布局高線城市，整體收入水平更高，亦對應(yīng)更高的消費(fèi)能力。

但是也能看到，超高端市場本身是個(gè)比較小的細(xì)分市場，無論是需求端還是供給端，均存在明顯的天花板。在需求端，高凈值人群總量相對有限，所以轉(zhuǎn)化為超高端月子中心客戶的占比存在天然上限；再看供給端，高奢酒店主要集中于一線及新一線城市的核心商圈，有限的門店數(shù)量限制了圣貝拉品牌的擴(kuò)張能力。

由此可見，超高端月子中心市場在未來的規(guī)模擴(kuò)張并不如市場預(yù)期的那般樂觀。

小貝拉或?qū)⒊蔀橥黄频年P(guān)鍵？

從圣貝拉的打法來看，圣貝拉品牌主要承擔(dān)塑造口碑，占領(lǐng)消費(fèi)心智的功能，而小貝拉等子品牌則通過一定的下沉，因此得以承接更多的客流。從近年來擴(kuò)張的速度來看，小貝拉要明顯領(lǐng)先于圣貝拉，公司招股書顯示，2022~2025H1，圣貝拉的新增門店數(shù)量為13家，小貝拉則為31家，2024年以來擴(kuò)張速度的分化尤為明顯。

高端定位的小貝拉主要面向中產(chǎn)，潛在客戶群體數(shù)量明顯高于圣貝拉，而且目前正處于門店數(shù)量的快速擴(kuò)張期。所以，圣貝拉未來業(yè)績增長的一大核心看點(diǎn)，是小貝拉門店數(shù)量的擴(kuò)張情況。

圣貝拉出圈的核心原因，在于圣貝拉品牌的超高端定位，尤其是與高奢酒店深度綁定的業(yè)務(wù)模式；而對于定位高端的小貝拉，與主品牌圣貝拉的關(guān)系，恰似葡萄酒行業(yè)中的正牌與副牌，副牌通常難以共享正牌的高溢價(jià)。所以，圣貝拉的品牌光環(huán)對小貝拉展業(yè)的幫助相對有限。

而且，高端月子中心細(xì)分市場，由于競爭對手相對更多，且在服務(wù)水平相似的情況下，競爭亦相對更加激烈。不同于圣貝拉憑借高奢酒店合作模式形成的差異化壁壘，小貝拉所處的賽道缺乏獨(dú)特的競爭抓手，同時(shí)還要面臨同業(yè)在價(jià)格、服務(wù)細(xì)節(jié)、營銷渠道等多維度的直接競爭。

那么，在月子護(hù)理總需求走低的大背景下，小貝拉門店數(shù)量的擴(kuò)張能否帶動(dòng)公司收入實(shí)現(xiàn)同步增長，依然存在一定的不確定性，這也從經(jīng)營層面為圣貝拉當(dāng)前的股價(jià)走勢提供了一定的合理解釋。

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