來源 | 六里投資報(bào)

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

著名分析師、蓮華資管首席投資官洪灝，近日在與瑞士寶盛的月度對(duì)話中，談到了一系列政策細(xì)節(jié)即將落地對(duì)2026年市場(chǎng)走向的影響，以及AI泡沫、人民幣、大宗商品等近期市場(chǎng)密切關(guān)注的問題。

洪灝認(rèn)為，明年政策重心從外部貿(mào)易競爭重新轉(zhuǎn)向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，是一個(gè)大概率事件，如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不太差，股市在政策支持下應(yīng)該還是有所期待。

關(guān)于美國AI行情，洪灝指出當(dāng)前估值已處于歷史高點(diǎn)，但泡沫破滅的條件——流動(dòng)性弱化，杠桿率過高等，暫時(shí)都還沒有看到，短期內(nèi)妄談泡沫破裂，“還是過早”。

在資產(chǎn)配置上，他認(rèn)為在美國相對(duì)表現(xiàn)已經(jīng)見頂，同時(shí)在美元匯率未來幾年很可能會(huì)走弱的背景下，建議投資者如果有100塊錢的投資組合，拿出來50塊錢投非美。

此外，洪灝強(qiáng)調(diào)人民幣被嚴(yán)重低估，人民幣最近已經(jīng)連續(xù)走強(qiáng)了，回到7.05這么一個(gè)區(qū)間，這應(yīng)該是升值趨勢(shì)的一個(gè)開始。

在中國科技領(lǐng)域，他繼續(xù)看好在AI方面領(lǐng)先的企業(yè)，認(rèn)為中美技術(shù)差距正在縮小。

此外，大宗商品因AI發(fā)展帶來的資源需求增加，以及經(jīng)濟(jì)短周期進(jìn)入中晚段的規(guī)律特點(diǎn)，未來幾個(gè)月仍有望保持強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。

投資報(bào)（liulishidian）整理精選了洪灝分享的精華內(nèi)容如下：

從貿(mào)易競爭

轉(zhuǎn)向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作建設(shè)

主持人：此前科技一類的成長股明顯承壓，反觀價(jià)值和周期股就比較受資金的青睞。那明年經(jīng)過這幾個(gè)月的整盤以后，中國股市還能不能延續(xù)上升的行情呢？

洪灝：我覺得，首先今年跑得非常好，從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，我們已經(jīng)運(yùn)行到了一個(gè)短周期的高點(diǎn)。所以要維持這樣的優(yōu)異表現(xiàn)，其實(shí)在明年是需要一些政策扶持的。

我們知道，明年是五年規(guī)劃的第一年，一般來說，它出政策的概率都是比較大的，而且力度會(huì)比較大。

在最近的一些高層會(huì)議的報(bào)道中，我們也看到了，貨幣政策會(huì)保持適當(dāng)?shù)膶捤桑瑫r(shí)繼續(xù)加大財(cái)政力度等等，這個(gè)是大的方向。我想經(jīng)濟(jì)上，從今年跟美國的貿(mào)易競爭，重新轉(zhuǎn)移到國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)工作建設(shè)中，是一個(gè)大概率的事件。

所以，如果2026年經(jīng)濟(jì)不會(huì)表現(xiàn)太差的話，其實(shí)對(duì)股市我們應(yīng)該還是有所期待的。

AI估值達(dá)到高點(diǎn)

但妄談泡沫破裂還是過早

主持人：您認(rèn)為美國AI首先有沒有泡沫？如果有的話，它有多接近這個(gè)泡沫的破滅呢？

洪灝：泡沫肯定是有的，你看整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于它們未來的預(yù)期，以及最近出現(xiàn)一系列AI公司互相投資，互相下訂單的一個(gè)現(xiàn)象。其實(shí)這些類似現(xiàn)象，我們?cè)?000年泡沫的頂部也見過，但是這一次有一點(diǎn)我覺得可能不太一樣的地方，一直到今年上半年，我們看到這些科技巨頭的資本開支來源還是自己產(chǎn)生的現(xiàn)金流。這些企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，它們的利潤率以及增長率還是非常高的，那些全世界最大的公司以非常高的雙位數(shù)的速度來增長，這是很難得的。

但是估值上，我們也回到了歷史的高點(diǎn)，美國市場(chǎng)其實(shí)在歷史上達(dá)到如此高估值的次數(shù)，是屈指可數(shù)的。所以不能夠說這個(gè)市場(chǎng)不貴，因?yàn)槭袌?chǎng)很貴，所以我們認(rèn)為它估值上是有泡沫的。

但是，另一方面，我們也看到了，這些科技巨頭，它的成長速度，并沒有因?yàn)槎唐诘囊恍┮蛩囟聛?，反而是繼續(xù)在高速增長的。所以泡沫肯定是有的，但是，有沒有泡沫和泡沫什么時(shí)候破滅，這是兩個(gè)完全不同的問題。

俗話說得好，“這個(gè)市場(chǎng)有可能會(huì)持續(xù)不理性，一直到你破產(chǎn)為止”，所以泡沫爆破的擇時(shí)問題，它是一個(gè)更大更難回答的問題。一般來說，泡沫要破滅的時(shí)候，往往是流動(dòng)性出現(xiàn)了原因，或者是因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)的杠桿過高，出現(xiàn)了被迫的平倉，或者是美聯(lián)儲(chǔ)收緊。比如說像2000年那一次的泡沫，就是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，以及2007、2008年也是。

另外一個(gè)條件，就是說整個(gè)市場(chǎng)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體里，它加的杠桿，杠桿率過高。杠桿率過高，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和市場(chǎng)的運(yùn)行，對(duì)于流動(dòng)性條件的變化非常敏感。

目前泡沫爆破的充分必要條件，其實(shí)我們暫時(shí)還是沒有看到的。我們剛剛看到比如說美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始降息了，以及美聯(lián)儲(chǔ)開始了重新擴(kuò)表，買400億美元的短期美債等等。這一些，顯示短期流動(dòng)性的條件還是比較充沛的，同時(shí)我們自己的模型和指標(biāo)也指向——流動(dòng)性條件將在未來的幾個(gè)月里邊際改善。

所以，我覺得此刻我們?nèi)ネ勁菽赡芤剖裁吹?，我覺得還是過早。但是必須要強(qiáng)調(diào)的是，現(xiàn)在估值已經(jīng)非常貴了。

一般來說，估值在這個(gè)水平里，美國市場(chǎng)未來7到10年，它平均回報(bào)率就是非常低的個(gè)位數(shù)。這些都是我們?cè)诂F(xiàn)階段投資這些高成長、高估值板塊里，需要注意的投資風(fēng)險(xiǎn)。

投資組合

拿出一半投非美

主持人：另外一個(gè)問題，當(dāng)然我們知道貴，可能還沒有到頂峰，那現(xiàn)在的策略應(yīng)該是怎么樣呢？特別是在美股這一塊，新的錢應(yīng)該繼續(xù)買美股，還是去看其他一些國家。

洪灝：其實(shí)今年我們?cè)谡雇掳肽甑臅r(shí)候，已經(jīng)在建議客戶把美股贏來的錢投到非美的市場(chǎng)去。這個(gè)主要是因?yàn)槊拦傻臍v史表現(xiàn)，相對(duì)于其他市場(chǎng)，都已經(jīng)達(dá)到了歷史的極致。就是說你再奢望美股繼續(xù)跑贏，我覺得這個(gè)期望可能是有點(diǎn)不切實(shí)際的，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，美元貶值的問題。我們知道明年的美聯(lián)儲(chǔ)主席要換屆了，那換上來肯定是特朗普選定的人選。特朗普本身自己是非常偏向貨幣寬松，用貨幣政策去做大股市泡沫。

如果是這樣的話，我們覺得美元匯率的貶值壓力，還有美元信用的問題，會(huì)越來越突出。所以，我們最近也會(huì)看到貴金屬上漲的勢(shì)頭非常猛，因?yàn)樗械娜硕荚谟?jì)入美元信用出問題的概率。

在這樣的背景下，如果美國的相對(duì)表現(xiàn)已經(jīng)見頂，同時(shí)美元的匯率在未來幾年很可能會(huì)走弱，這是投非美市場(chǎng)一個(gè)非常好的背景。其實(shí)到了2025年，我們看到非美市場(chǎng)的表現(xiàn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于美國市場(chǎng)的。種種跡象都表明，2025年出現(xiàn)的這些蛛絲馬跡，在2026年很可能會(huì)被越來越多的人接受。

人民幣肯定是

被嚴(yán)重低估的貨幣

主持人：還是想問一下洪總對(duì)于人民幣的看法，人民幣能不能保持平穩(wěn)甚至適度地升值呢？

洪灝：人民幣肯定是一個(gè)被嚴(yán)重低估的貨幣。你看過去這么多年我們積累的外貿(mào)盈余，但是我們外匯的儲(chǔ)備其實(shí)沒有變，所以，其實(shí)有大量通過出口賺來的外匯，滯留在海外市場(chǎng)，或者說他通過一帶一路的策略，投到了海外的市場(chǎng)。

我們看到，中國出口如此龐大的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，并沒有反映在我們?nèi)嗣駧艆R率里。盡管今年的人民幣名義匯率，相對(duì)于美元是略漲的，那這應(yīng)該也是2021年以來人民幣第一次年度的升值，今天我們已經(jīng)回到了7.05的區(qū)間了，但是我相信這么一點(diǎn)點(diǎn)的名義匯率升值，并沒有真實(shí)地反映人民幣匯率升值的潛力。

同時(shí)如果你看一下人民幣的實(shí)際匯率，就是通過購買力平價(jià)調(diào)整的人民幣的實(shí)際匯率，其實(shí)在過去幾年是貶值了25%，甚至更多。這跟我們出口的強(qiáng)勢(shì)，出口的盈余，是嚴(yán)重不匹配的，所以，如無意外的話，我們應(yīng)該會(huì)在2026年看到人民幣升值。我們現(xiàn)在看到的人民幣最近已經(jīng)連續(xù)走強(qiáng)了，回到7.05這么一個(gè)區(qū)間；我覺得這應(yīng)該是我們升值趨勢(shì)的一個(gè)開始。

繼續(xù)投中國AI領(lǐng)域

領(lǐng)先的一些公司

主持人：展望2026年的話，我們應(yīng)該怎么去部署中國科技板塊的部分呢？

洪灝：我相信我會(huì)繼續(xù)投在中國AI領(lǐng)域領(lǐng)先的一些公司。具體的名字我們就不說了，因?yàn)楫吘褂泻弦?guī)的要求。很明顯，AI的投資還是靠規(guī)模的。中美兩國在AI科技上的差距已經(jīng)明顯縮小了。如果是這樣的話，中國既有科技上的優(yōu)勢(shì)，又有資源上的優(yōu)勢(shì)的，比如說，有的公司本身就能夠產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流用于投AI，以及獲得政策上的支持；其實(shí)大家一看，就是那么幾家公司，而且這個(gè)趨勢(shì)會(huì)越來越明顯。

所以，如果投AI的話，我們會(huì)繼續(xù)投現(xiàn)在已經(jīng)嶄露頭角的這些公司，以及一些大型的、從以前的科技公司、互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型成為AI公司的一些領(lǐng)頭羊。

未來幾個(gè)月

大宗商品會(huì)繼續(xù)有所表現(xiàn)

主持人：最近越來越多的投資人用科技的角度去推工業(yè)金屬的行情。比方說儲(chǔ)能對(duì)于鋁材料的消耗，或者是AI服務(wù)器它連接的時(shí)候要用到大量的銅線等等。洪總，您是用什么角度去分析大宗商品在明年的行情呢？

洪灝：這也是非常有意思的一個(gè)話題。因?yàn)樽罱笞谏唐氛w的表現(xiàn)非常強(qiáng)勢(shì)，即便原油還是稍微有點(diǎn)弱，因?yàn)樵偷牡鼐壵我蛩胤浅?fù)雜。但是整體來說，我們看到貴金屬、工業(yè)金屬、有色金屬，表現(xiàn)都非常棒，稀土表現(xiàn)非常的棒。

一部分原因是AI的發(fā)展需要巨額資源的投入。我覺得這是跟以前科技不一樣的地方，以前的科技比如說互聯(lián)網(wǎng)科技，其實(shí)人的要素投入還是比較多的。但是AI，我們現(xiàn)在看到就是大規(guī)模地建數(shù)據(jù)中心，大規(guī)模地建發(fā)電站，需要礦產(chǎn)去支持這些數(shù)據(jù)中心的建設(shè)，需要大量的稀土資源去做各種各樣的半導(dǎo)體產(chǎn)品等等。

所以，AI的發(fā)展讓我們這個(gè)社會(huì)的人的要素反而減少了，而資本的要素增多了。這也是為什么從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，你看到的是大型公司的頭部效應(yīng)非常明顯?；蛘哒f互聯(lián)網(wǎng)更可能是一個(gè)普惠的科技，但是到了AI，它變成一個(gè)資源寡頭的科技，這個(gè)趨勢(shì)很可能會(huì)越來越明顯。

你想一下，由于它是資本集中的一個(gè)科技進(jìn)步，所以它對(duì)資源品的要求也會(huì)越來越高，就是大宗商品的要求也會(huì)越來越高。如果是這樣的話，其實(shí)我覺得大宗商品現(xiàn)在的強(qiáng)勢(shì)，就很容易解釋了。

除此之外，其實(shí)我剛才開篇也講到了，就是我們現(xiàn)在運(yùn)行到了經(jīng)濟(jì)短周期的中晚期。中晚期它一般的表現(xiàn)就是說，大宗商品在這個(gè)階段會(huì)表現(xiàn)得比較好。這個(gè)時(shí)候我們看到由貴金屬領(lǐng)漲的一個(gè)趨勢(shì)，它的強(qiáng)勢(shì)會(huì)逐步擴(kuò)散到其他的金屬，這是一個(gè)歷史的板塊輪動(dòng)的規(guī)律，它是由經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的規(guī)律決定的。

所以我覺得在未來幾個(gè)月，由于AI的故事還是會(huì)繼續(xù)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)周期還是如期運(yùn)行到了中晚期，以及這個(gè)資金量，市場(chǎng)整體流動(dòng)性是比較充足的。這個(gè)流動(dòng)性怎么樣去配置，我相信它會(huì)越來越多地被配置到資源品。如果是這樣的話，我覺得的大宗商品在未來幾個(gè)月，還是會(huì)繼續(xù)有所表現(xiàn)。