文 | 海豚研究

美光（MU.O）于北京時(shí)間2025年12月18日早的美股盤后發(fā)布了2026財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)（截止2025年11月），要點(diǎn)如下：

1.整體業(yè)績(jī)：美光本季度營(yíng)收136億美元，環(huán)比增長(zhǎng)20%，好于市場(chǎng)預(yù)期（129億美元），本季度收入增長(zhǎng)主要來自于DRAM和NAND業(yè)務(wù)的雙重帶動(dòng)。

公司本季度毛利率達(dá)到56%，好于賣方預(yù)期（51%），也超過了上調(diào)后的買方預(yù)期（52.5%），這主要受益于存儲(chǔ)價(jià)格的超預(yù)期上漲，本季度DRAM和NAND均價(jià)都有兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

2.DRAM業(yè)務(wù)：本季度實(shí)現(xiàn)108億美元，環(huán)比增長(zhǎng)20%，主要是存儲(chǔ)價(jià)格上漲的拉動(dòng)。其中公司本季度DRAM均價(jià)環(huán)比提升20%左右，出貨量略有增加。

具體來看：①傳統(tǒng)DRAM貢獻(xiàn)了最大的增量，預(yù)計(jì)本季度實(shí)現(xiàn)收入約84億美元，環(huán)比增長(zhǎng)21%，AI需求開始帶動(dòng)傳統(tǒng)DDR產(chǎn)品的需求回升；②海豚君預(yù)估HBM本季度實(shí)現(xiàn)收入約24億美元左右，環(huán)比增長(zhǎng)3-4億美元左右，主要受益于英偉達(dá)GB系列對(duì)HBM3E的需求帶動(dòng)；

3.NAND業(yè)務(wù)：本季度實(shí)現(xiàn)27.4億美元，環(huán)比增長(zhǎng)22%。公司本季度NAND業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，其中本季度出貨量環(huán)比增長(zhǎng)約7 %，本季度均價(jià)環(huán)比增長(zhǎng)14%左右。之前受NAND市場(chǎng)持續(xù)低迷的影響，行業(yè)內(nèi)縮減了NAND的部分產(chǎn)能。而隨著AI Capex溢出至NAND領(lǐng)域，供需錯(cuò)配推動(dòng)NAND價(jià)格的提升。

4.經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端：在收入擴(kuò)張的影響下，公司研發(fā)費(fèi)用率和銷售及管理費(fèi)用率繼續(xù)下降。本季度公司核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)61億美元，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升至45%。公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提升的關(guān)鍵是收入和毛利率。在DRAM和NAND均價(jià)持續(xù)提升的帶動(dòng)下，公司毛利率將達(dá)到56%以上。

5.美光業(yè)績(jī)指引：2026財(cái)年第二季度預(yù)期收入183-191億美元左右，大超市場(chǎng)預(yù)期（143億美元），公司預(yù)期2026財(cái)年第二季度的毛利率為66%-68%，大超市場(chǎng)預(yù)期（54%）。公司下季度指引明顯好于市場(chǎng)預(yù)期，主要是受傳統(tǒng)存儲(chǔ)產(chǎn)品持續(xù)漲價(jià)的帶動(dòng)。

海豚君整體觀點(diǎn)：“炸裂”指引下的存儲(chǔ)大周期

美光公司本季度收入和毛利率都好于市場(chǎng)預(yù)期，主要是受存儲(chǔ)價(jià)格持續(xù)上漲的帶動(dòng)。公司更是給出下季度“大超預(yù)期”的指引。美光預(yù)計(jì)下季度營(yíng)收187億美元（正負(fù)4億），環(huán)比增長(zhǎng)51億美元；毛利率更將達(dá)到67%（正負(fù)1%），這大幅超出了買方預(yù)期（55-56%），這表明存儲(chǔ)價(jià)格在下季度仍將大幅度增長(zhǎng)。

將本輪存儲(chǔ)周期進(jìn)行復(fù)盤，在傳統(tǒng)終端市場(chǎng)相對(duì)平淡的情況下，本次回暖主要是受AI需求的帶動(dòng)影響。從HBM領(lǐng)域->傳統(tǒng)DRAM/NAND領(lǐng)域，進(jìn)而帶動(dòng)了存儲(chǔ)產(chǎn)品的全面回暖。

由于公司本季度并未披露HBM數(shù)據(jù)，海豚君預(yù)估公司HBM季度收入在24億美元左右，約占總收入的兩成。如果AI只是影響HBM需求，對(duì)公司影響相對(duì)有限。而只有當(dāng)需求回暖延伸至傳統(tǒng)領(lǐng)域時(shí)，公司業(yè)績(jī)和股價(jià)才能有更大的空間。

在本次業(yè)績(jī)之外，對(duì)于美光公司主要有以下關(guān)注點(diǎn)：

1）HBM競(jìng)爭(zhēng)：英偉達(dá)當(dāng)前依然是AI芯片市場(chǎng)最大的一家，因而在英偉達(dá)供應(yīng)鏈中獲得更大的份額，將直接帶動(dòng)HBM業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

此前英偉達(dá)的HBM主要是由海力士和美光兩家進(jìn)行供應(yīng)，而近期傳言三星的HBM3E也已經(jīng)通過了英偉達(dá)的認(rèn)證，三星也將開啟對(duì)英偉達(dá)供貨，這讓三家廠商又來到了同一起跑線。

當(dāng)前公司的HBM收入主要來自于HBM3E的貢獻(xiàn)，而對(duì)三家廠商（海力士、美光、三星）而言，注意力已經(jīng)轉(zhuǎn)向了HBM4的認(rèn)證。

英偉達(dá)和AMD在2026年發(fā)布的下一代產(chǎn)品中（Rubin和MI400）預(yù)計(jì)都將搭載HBM4，如果三家廠商中能率先獲得大客戶的認(rèn)證并開啟供貨，將獲得明顯的“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”。

2）AI Capex及存儲(chǔ)：本次的存儲(chǔ)上漲周期，原本是結(jié)構(gòu)性的，主要是由AI Capex 提升帶動(dòng)。首先可以看到的是，HBM是AI需求中最為直接的純?cè)隽浚饕劳杏贕PU/定制ASIC的出貨增長(zhǎng)。

而公司股價(jià)從8月以來迎來了更為明顯的上漲，主要是受傳統(tǒng)類存儲(chǔ)產(chǎn)品整體回暖的帶動(dòng)。從存儲(chǔ)各下游的情況來看，手機(jī)等傳統(tǒng)領(lǐng)域并沒有展現(xiàn)出明顯增加的需求，而更多的是仍來自于AI云需求的帶動(dòng)。

由于AI大模型從模型訓(xùn)練轉(zhuǎn)向大規(guī)模推理應(yīng)用，“以存代算”是AI大模型降本增效的一個(gè)途徑。譬如英偉達(dá)也將在明年發(fā)布Rubin CPX推理卡，其中將搭載大容量的GDDR7。雖然DDR沒有HBM的帶寬，但能在成本端實(shí)現(xiàn)較大幅度的削減。

另一方面，AI 推理不僅要“算”，還要“喂數(shù)據(jù)”。高性能讀寫SSD用于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)供給，甚至在部分場(chǎng)景對(duì)近線HDD形成替代，也將帶來NAND市場(chǎng)的需求回暖。

3）公司展望及資本開支：此前公司給出了2026財(cái)年的資本開支預(yù)期在180億美元左右，公司管理層在本次財(cái)報(bào)后將資本開支再次上調(diào)至200億美元（市場(chǎng)預(yù)期提升至200-250億美元），當(dāng)前對(duì)于存儲(chǔ)行業(yè)的展望是相對(duì)樂觀的。

存儲(chǔ)在明年繼續(xù)漲價(jià)是市場(chǎng)相對(duì)一致的看法，但對(duì)后年能否持續(xù)上漲是有分歧的。在存儲(chǔ)漲價(jià)的帶動(dòng)下，當(dāng)前公司毛利率已經(jīng)達(dá)到了56%，公司預(yù)計(jì)下季度毛利率更將達(dá)到67%左右，達(dá)到歷史最高水位。

如此“炸裂”的指引，一方面能展現(xiàn)了當(dāng)前存儲(chǔ)市場(chǎng)漲價(jià)超預(yù)期的表現(xiàn)，另一方面也會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)本輪存儲(chǔ)持續(xù)性的擔(dān)心。

試想公司下季度毛利率就達(dá)到了67%的歷史新高，而如果2026年持續(xù)漲價(jià)，那么毛利率在下半年就將達(dá)到70%以上。如此大幅的漲價(jià)，將對(duì)傳統(tǒng)終端市場(chǎng)帶來明顯的影響，而存儲(chǔ)本身又具有周期屬性。

如果存儲(chǔ)周期上漲至明年，那么美光的業(yè)績(jī)最高點(diǎn)就在明年。更詳細(xì)價(jià)值分析海豚君已經(jīng)發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)分析

一、總體業(yè)績(jī)：持續(xù)回暖，指引更佳

1.1收入端

美光公司2026財(cái)年第一季度總營(yíng)收為136億美元，環(huán)比增長(zhǎng)20.6%，好于市場(chǎng)預(yù)期（129億美元）。本季度的收入環(huán)增，主要是受DRAM和NAND業(yè)務(wù)的雙重帶動(dòng)。

從各下游來看，數(shù)據(jù)中心及網(wǎng)絡(luò)貢獻(xiàn)了本季度最大的增量，手機(jī)等市場(chǎng)受下游季節(jié)性備貨及存儲(chǔ)產(chǎn)品漲價(jià)的帶動(dòng)。

從公司下季度指引看，公司預(yù)期下季度的收入為183-191億美元，環(huán)比增長(zhǎng)37%左右，大超市場(chǎng)預(yù)期（143億美元）。海豚君認(rèn)為公司下季度收入端的增長(zhǎng)，主要來自于存儲(chǔ)產(chǎn)品漲價(jià)的帶動(dòng)。

1.2毛利情況

美光公司2026財(cái)年第一季度實(shí)現(xiàn)毛利76.5億美元，其中公司本季度毛利率為56%，環(huán)比提升11.3pct。毛利率的提升，主要是由傳統(tǒng)存儲(chǔ)DRAM及NAND產(chǎn)品漲價(jià)帶來。

公司當(dāng)前存貨為82億美元，環(huán)比下滑1.8%。在數(shù)據(jù)中心及AI的相關(guān)需求帶動(dòng)下，公司當(dāng)前的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在124天的相對(duì)低位。

公司預(yù)期下季度毛利率為66-68%，環(huán)比繼續(xù)提升11pct左右，這意味這存儲(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格在下季度仍將大幅提升。

1.3經(jīng)營(yíng)費(fèi)用

美光公司2026財(cái)年第一季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用15.1億美元，環(huán)比增長(zhǎng)8%。由于收入端增速更快，公司本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率下降至11%。本季度研發(fā)費(fèi)用和銷售管理費(fèi)用都有所增加，但增速都低于收入端，本季度兩項(xiàng)費(fèi)用率繼續(xù)回落。

公司本季度的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為61.4億美元，環(huán)比增長(zhǎng)主要來自于收入增長(zhǎng)和毛利率的提升。總體來看，由于公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用保持相對(duì)平穩(wěn)，公司利潤(rùn)端的提升主要受收入和毛利率兩項(xiàng)核心指標(biāo)影響。

二、分業(yè)務(wù)情況：存儲(chǔ)全面漲價(jià)潮

從最新的財(cái)報(bào)看，DRAM和NAND仍然是公司最重要的收入來源，兩者大致占比為4：1的關(guān)系，其中DRAM仍是最主要的收入來源。

此外，美光公司從上季度開始調(diào)整了披露口徑（面向于下游各市場(chǎng)的收入情況）。將原來的CNBU、SBU、MBU和EBU重新劃分為CMBU、CDBU、MCBU和AEBU四類，這更加凸顯了公司對(duì)數(shù)據(jù)中心及云業(yè)務(wù)的重視。數(shù)據(jù)中心及云服務(wù)，在當(dāng)前總收入的占比達(dá)到55%以上。

2.1DRAM

DRAM是公司最大的收入來源，占比接近8成。而本季度公司DRAM業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)至108億美元，環(huán)比增長(zhǎng)20%。其中本季度DRAM均價(jià)環(huán)比提升20%左右，出貨量略有提升。

海豚君預(yù)計(jì)公司本季度HBM收入接近24億美元左右，環(huán)比增加3-4億美元左右。而傳統(tǒng)DRAM收入為84億美元左右，環(huán)比增長(zhǎng)21%。

DRAM是公司最為核心的業(yè)務(wù)，最主要的也是HBM和傳統(tǒng)DRAM這兩部分。

1）HBM：

公司宣布不單獨(dú)披露HBM的季度情況。結(jié)合行業(yè)及公司情況，海豚君預(yù)計(jì)公司HBM業(yè)務(wù)在本季度收入約為24億美元左右，環(huán)增3-4億美元。

當(dāng)前公司的HBM產(chǎn)品處于英偉達(dá)二供的位置，產(chǎn)品進(jìn)度方面落后于海力士。隨著三星的HBM3E通過英偉達(dá)認(rèn)證，將重新分配HBM的市場(chǎng)，三家廠商又回到了“同一起跑線”。

由于后續(xù)的英偉達(dá)Rubin GPU和AMD的MI400都將搭載HBM4，因而接下來主要關(guān)注各家的HBM4產(chǎn)品進(jìn)展和認(rèn)證情況。如果能率先通過認(rèn)證并實(shí)現(xiàn)出貨，將在接下來的HBM市場(chǎng)份額上占據(jù)“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”。

2）傳統(tǒng)DRAM：

從業(yè)務(wù)拆分看，公司本季度傳統(tǒng)DRAM業(yè)務(wù)收入接近84億美元，是公司傳統(tǒng)DRAM業(yè)務(wù)的季度新高，也主要得益于數(shù)據(jù)中心及AI業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。

雖然手機(jī)等傳統(tǒng)終端市場(chǎng)需求仍相對(duì)較弱，但數(shù)據(jù)中心及AI影響了原有供需局面，帶動(dòng)傳統(tǒng)DRAM產(chǎn)品的價(jià)格上漲。在推理階段，如果將部分產(chǎn)品從HBM換成DDR產(chǎn)品，將帶來明顯的“性價(jià)比”優(yōu)勢(shì)，這帶動(dòng)了傳統(tǒng)DDR產(chǎn)品的價(jià)格上漲。譬如英偉達(dá)明年的CPX產(chǎn)品，將搭載了GDDR7（而非HBM），更是帶動(dòng)了傳統(tǒng)DRAM市場(chǎng)的預(yù)期提升。

2.2NAND

NAND是公司第二大收入來源，占比約為20%。本季度公司NAND業(yè)務(wù)收入為27.4億美元，環(huán)比增長(zhǎng)22%。其中本季度NAND出貨量環(huán)比增長(zhǎng)7%，均價(jià)環(huán)比增長(zhǎng)14%左右。

之前AI Capex對(duì)存儲(chǔ)領(lǐng)域的帶動(dòng)主要在HBM領(lǐng)域，這也導(dǎo)致NAND的表現(xiàn)遠(yuǎn)不如DRAM。而大模型的重心從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理的情況下，AI資本開支的影響開始向外延伸，NAND也開始受益。

NAND市場(chǎng)從8月以來明顯回暖，主要是因?yàn)椋孩俑咝阅茏x寫SSD用于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)供給，甚至在部分場(chǎng)景對(duì)近線HDD形成替代；②此前NAND市場(chǎng)的低迷，部分廠商削減了NAND產(chǎn)線。而近期需求回升，供應(yīng)端難以滿足市場(chǎng)需求；③從TLC到QLC eSSD的升級(jí)帶動(dòng)，更能滿足AI的隨機(jī)I/O需求（存儲(chǔ)密度更高、容量更大、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)）。