債券博弈進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，在舊方案被全場(chǎng)否決后，萬(wàn)科終于在倒數(shù)第五天拿出了新方案。

然而，市場(chǎng)一片嘩然：外界曾堅(jiān)信“金主”深鐵集團(tuán)會(huì)托底，但最新方案中，深鐵的擔(dān)保已經(jīng)消失。

殘酷的現(xiàn)實(shí)擺在眼前，當(dāng)萬(wàn)科需要靠剝離增信來爭(zhēng)取一點(diǎn)喘息之機(jī)，或許，幻想到了破滅的時(shí)候。

萬(wàn)科債券展期新方案，“深鐵擔(dān)?！币呀?jīng)消失

近日，針對(duì)已到期兌付的20 億元債券，萬(wàn)科在上海清算所發(fā)布關(guān)于“22萬(wàn)科MTN004”2025年第二次持有人會(huì)議的議案概要，這是該債券展期方案的第二次推進(jìn)。

與舊方案相比，新方案萬(wàn)科做出了妥協(xié)：一方面，本期債券于12月15日到期的應(yīng)付利息6000萬(wàn)元，將在寬限期內(nèi)（12月22日）支付，而本金則尋求展期一年至2026年12月15日。

另一方面，還有一則關(guān)鍵信息：首次方案中債權(quán)人強(qiáng)烈要求的“深鐵集團(tuán)擔(dān)?！睏l款被移除了，由萬(wàn)科自身提供更強(qiáng)增信。

圖源：上海清算所

此前，債權(quán)人強(qiáng)烈要求萬(wàn)科的大股東、具有國(guó)資背景的深圳地鐵集團(tuán)（深鐵）提供“全額不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保”。

市場(chǎng)對(duì)深鐵擔(dān)保的期待有其原因。

2025年以來，深鐵集團(tuán)已向萬(wàn)科提供超過300億元借款，用于償付債券本息。截至11月2日，萬(wàn)科年內(nèi)已償付境內(nèi)外債券本息約303.25億元，其中深鐵信用借款用于償付債券本息165.22億元，約占55%。

深鐵集團(tuán)向萬(wàn)科提供借款 圖源：新浪財(cái)經(jīng)

然而，深鐵的支持可能已接近極限。

根據(jù)11月2日的公告，在2025年度股東會(huì)之前，萬(wàn)科剩余可向深鐵新增的有擔(dān)保貸款本金僅為22.9億元。

但根據(jù)華泰證券估算，萬(wàn)科2025年11月至2026年6月待償境內(nèi)債券本息約為155.46億元，該筆金額已經(jīng)無法完全覆蓋萬(wàn)科即將到期的巨額債務(wù)。

如今，“深鐵擔(dān)?！北磺娜粍h除，取而代之的是一句較為模糊的承諾：“由發(fā)行人（即萬(wàn)科）提供相應(yīng)的增信措施”。

對(duì)于債權(quán)人來說，新方案的風(fēng)險(xiǎn)保障方面，或許又要打上一個(gè)大大的問號(hào)。

除此之外，關(guān)于支付和增信的核心方案外，新方案還提議將原本5個(gè)工作日的寬限期，大幅延長(zhǎng)至30個(gè)交易日。

這也意味著，即便新的核心方案 12 月 22 日再次未能通過，萬(wàn)科也能獲得一個(gè)更長(zhǎng)的緩沖期來繼續(xù)與債權(quán)人周旋，避免了立即被判定為違約的極端情況。

不過，要是新的表決未通過，萬(wàn)科也將面臨境內(nèi)公開債務(wù)違約的局面。

更嚴(yán)重的是，這可能觸發(fā)交叉違約條款，導(dǎo)致其他未到期債務(wù)被要求提前償還，屆時(shí)其短期償債壓力會(huì)急劇飆升。

萬(wàn)科企圖拿出有限的現(xiàn)金來?yè)Q取信任，但卻在“國(guó)資背書”這一關(guān)鍵舉措上做了減法。

一加一減之間，清晰地勾勒出萬(wàn)科在流動(dòng)性困局中的艱難權(quán)衡。

最后，來簡(jiǎn)單點(diǎn)來看看，這場(chǎng)博弈始末：

20億元債券，萬(wàn)科原本需要在2025年12月15日連本帶利還清，但因資金緊張，希望本金和利息還款日期都推遲一年。

然而，在12月10日的首次持有人會(huì)議上，這個(gè)方案獲得了0票支持，因此被債權(quán)人否決。

圖源：證券時(shí)報(bào)

迫在眉睫下，12月17日萬(wàn)科又拿出了修改后的新方案。

站在債權(quán)人角度看，新舊方案的核心區(qū)別是，從企圖“空手套白狼”，轉(zhuǎn)向了更具誠(chéng)意的“先付點(diǎn)利息”，但同時(shí)又拿掉了“深鐵擔(dān)保”這個(gè)“定心丸”。

目前來看，各種結(jié)果都可能發(fā)生，萬(wàn)科在試圖爭(zhēng)取更多緩沖時(shí)間。

掀開債務(wù)的冰山一角

2025年行至年末，在資本市場(chǎng)上經(jīng)歷“股債雙殺”的萬(wàn)科，也迎來了屬于自己的“寒冬”。

上述所說的“22萬(wàn)科MTN004”的20億元債券，只是萬(wàn)科債務(wù)壓力的冰山一角。

12月28日，萬(wàn)科還有一筆“22萬(wàn)科MTN005”需要兌付，該筆債券余額37億元，票面利率3.00%。

兩筆債券合計(jì)需兌付金額達(dá)到58.71億元。

而進(jìn)入2026年，萬(wàn)科的償債壓力將更加巨大。據(jù)DM查債通顯示，2026年上半年萬(wàn)科還將有接近77億元債券面臨償付。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月30日，萬(wàn)科有息負(fù)債合計(jì)3642.6億元，其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債占42.7%，銀行借款占72.5%。

圖源：新浪財(cái)經(jīng)

債務(wù)壓頂，即使萬(wàn)科成功將以上債券展期，未來仍面臨不小的償債挑戰(zhàn)。尤其是銀行貸款，占比較高，若銀行收緊信貸，萬(wàn)科的現(xiàn)金流將面臨更大壓力。

從股價(jià)表現(xiàn)來看，萬(wàn)科的市值也在面臨嚴(yán)重的縮水。

萬(wàn)科A近一個(gè)月股價(jià) 圖源：雪球

12月中旬，萬(wàn)科A股股價(jià)一度跌至4.7元左右，創(chuàng)下近十年來的新低，較2020年歷史高點(diǎn)的36.37元，累計(jì)最大跌幅超過85%。

不僅股價(jià)持續(xù)下挫，萬(wàn)科多只境內(nèi)公司債券價(jià)格也出現(xiàn)暴跌，部分債券價(jià)格一度跌至24元附近，跌幅超過50%，并多次觸發(fā)盤中臨時(shí)停牌機(jī)制。

圖源：同花順

市場(chǎng)擔(dān)憂的導(dǎo)火索，便是前文所述的“萬(wàn)科為20 億元債券尋求展期”。

與此同時(shí)，市場(chǎng)其他的擔(dān)憂還在于，萬(wàn)科自身的“造血”能力也在面臨挑戰(zhàn)。

萬(wàn)科2025年第三季度報(bào)告顯示，公司前三季度銷售額僅為1004.6億元，同比下降44.6%，跌幅遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。但負(fù)債總額卻高達(dá)8355.64億元，前三季度凈虧損達(dá)到280.16億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額仍為負(fù)值。

圖源：萬(wàn)科第三季度財(cái)報(bào)

持續(xù)的虧損和銷售下滑嚴(yán)重侵蝕了萬(wàn)科內(nèi)部現(xiàn)金流生成能力，“造血”艱難。

此外，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪和標(biāo)普相繼下調(diào)萬(wàn)科的信用評(píng)級(jí)，使得其在資本市場(chǎng)的融資渠道進(jìn)一步收窄、融資成本攀升，形成了負(fù)向循環(huán)。

那么，萬(wàn)科的出路何在？目前情況看，能走的路不多，但也并非完全沒有：

首先，資產(chǎn)出售是當(dāng)然是最直接的途徑。

過去一年，萬(wàn)科已將多項(xiàng)核心資產(chǎn)質(zhì)押給深鐵，包括萬(wàn)物云57.16%股權(quán)，深圳萬(wàn)科及萬(wàn)科持有的部分辦公資產(chǎn)，位于成都、天津、蘇州的公寓資產(chǎn)等。

12月11日，萬(wàn)科還繼續(xù)質(zhì)押了萬(wàn)丈資本股權(quán)。

不過，這些舉措也有很強(qiáng)的“副作用”，極容易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)科剩余可變現(xiàn)資產(chǎn)的擔(dān)憂。

其次，債務(wù)重組可能是另一條可行的路徑。

業(yè)內(nèi)部分人士認(rèn)為，萬(wàn)科此次展期雖然不算嚴(yán)格意義上的違約，但這無疑會(huì)對(duì)公司信用造成很大損害，投資機(jī)構(gòu)對(duì)其償債能力的信任度會(huì)下降。

某評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士也表示：“萬(wàn)科在展期之后走向債務(wù)重組是大概率事件”。

此外，萬(wàn)科也在尋求自救轉(zhuǎn)型。

一方面是組織架構(gòu)的重大調(diào)整。2025年9月，萬(wàn)科撤銷了原有的開發(fā)經(jīng)營(yíng)本部及五大區(qū)域公司，取而代之的是集團(tuán)總部直接管理的16個(gè)地區(qū)公司，打破了沿用近20年的“集團(tuán)-區(qū)域-城市”三級(jí)架構(gòu)。

組織變革后，管控更加集權(quán)，使內(nèi)部損耗大幅度降低，實(shí)現(xiàn)資源全國(guó)一盤棋。

另一方面，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，萬(wàn)科甚至還搞出了公交送快遞、婚車租賃等副業(yè)。當(dāng)然這些舉措，和其龐大的債務(wù)規(guī)模相比，可能只是杯水車薪。

總之，萬(wàn)科正在探索一條兼顧短期生存與長(zhǎng)期發(fā)展的道路，其求生之路，也是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型的縮影。

作者 | 宋輝