文 | 清和 智本社社長

香港中文大學（深圳）教授陶然在接受鳳凰衛(wèi)視采訪時提出一個問題：“中國人能造全球最便宜商品，卻蓋最貴房子，這是為什么？”這是一個有意思的問題，我稱之為“陶然之問”。

最便宜的商品和最昂貴的商品房，如果把這兩個現(xiàn)象拆開來分析則不難。商品便宜的原因，包括生產要素廉價、勞動力保護問題、規(guī)模效應與產業(yè)鏈完整高效等。商品房貴的原因，包括大規(guī)模的信貸投放、城市化、市場扭曲等。但是，如果把這兩個現(xiàn)象放在一起、結合起來分析，我們會有新的發(fā)現(xiàn)。

在新興國家的工業(yè)化、城市化階段，一邊大規(guī)模生產和出口廉價商品，另一邊房價迅速上漲，這是一個普遍現(xiàn)象，如過去的日本、今日的越南，也有其一定的合理性：商品廉價是因為年輕人口多、工資低，而年輕人口多并集中涌入城市就業(yè)與生活，擴張了住房需求、推動了房價上漲；同時，商品出口賺取大量外匯，源源不斷的資本輸入推動房地產等資產價格上漲。

關于“陶然之問”的解釋，還可能是商品廉價受益于全球市場的充分競爭與定價，商品房昂貴則是經濟要素壟斷、定價不充分的問題。但是，這種簡單的解釋，既與事實不相符，還低估了其中制度扭曲與利益交織的復雜性。

本文試圖從要素錯配的角度回答“陶然之問”，以理解經濟結構之問題。

本文邏輯

一、土地分配與價格扭曲

二、資本分配與金融杠桿

三、收入分配與社會保障

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01

土地分配與價格扭曲

土地分配對一個國家的經濟結構產生深遠的影響，這一問題在過去長期被低估。

我以下面這張圖來引入這部分的分析：

從2008年到2024年，深圳住宅用地價格大幅度上漲，翻了17倍，其中2013年到2016年間上漲明顯；工業(yè)用地價格上漲幅度較小，其中2015年到2024年還下降了65%，即當前深圳工業(yè)用地比十年前還便宜；從2013年開始，住宅用地價格與工業(yè)用地價格差距迅速拉大，二者差距從4.8倍擴大到2024年的52倍。

如果只看上圖，會給人一種感覺：過去十多年深圳商品房火熱、工業(yè)萎靡不振。而作為一個工業(yè)立市的城市，深圳工業(yè)持續(xù)萎靡，如何能夠支撐住宅用地價格持續(xù)上漲？實際上并非如此，在此期間，深圳的工業(yè)保持強勁，制造業(yè)增加值和商品出口快速增長。

為什么會出現(xiàn)住宅用地價格和工業(yè)用地價格的兩極化走勢？

答案在土地分配上。

深圳堅持工業(yè)立市，在土地分配上優(yōu)先保障工業(yè)用地，2015 - 2020年的深圳土地規(guī)劃劃定了兩條線：一條是生態(tài)控制線50%，另一條是工業(yè)用地紅線30%，保留270平方公里的工業(yè)用地?？鄢鷳B(tài)用地、工業(yè)用地后，再考慮學校、醫(yī)院等公共基礎設施用地，分配給住宅的土地非常稀缺。2013-2018這五年深圳提供的住宅用地之和大致相當于一個大小區(qū)的面積，不如上海一年的規(guī)模。這就直接推動了2014年到2020年深圳商品房價格快速上漲。

2021年開始深圳調控房地產價格，同時調整土地分配結構。在2021 - 2035年的深圳市國土空間總體規(guī)劃中，適當加大住宅用地的配比，工業(yè)用地比重穩(wěn)定在20%以上，同時還規(guī)劃了525平方公里的“20 + 20”的產業(yè)空間。

這種土地分配結構利好于工業(yè)與貿易。最受益的無疑是工業(yè)部門，深圳工業(yè)增加值占其GDP比重達到33%，遠超北上廣同級別城市。深圳2024年規(guī)上工業(yè)總產值突破5萬億元、進出口總額4.50萬億元，是中國工業(yè)第一城、外貿第一城。

但是，土地分配帶來了供需失衡和價格扭曲：工業(yè)用地過剩、價格下跌，住宅用地緊缺、價格居高不下。當前，深圳工業(yè)廠房空置率12%-18%——這可能還好于內地不少城市；深圳寫字樓平均空置率為29%，高于北上廣同級別城市。而另一邊是商品房緊缺，全市商品房總量只有236萬套，大約1000萬人居住在城中村和工廠宿舍，房屋自有率僅23%，人均住房面積21.7平方米，均低于北上廣同級別城市。

土地分配帶來的直接結果是“陶然之問”所描述的現(xiàn)象，即商品制造成本低、價格低，而商品房成本高、價格高。

深圳土地價格分化的現(xiàn)象在全國并非特例，實際上具有普遍性。

這實際上是地方政府發(fā)展產業(yè)與經營城市的一種模式：作為城市土地唯一供應方，地方政府通過大規(guī)模提供工業(yè)用地、壓低工業(yè)用地價格，以此吸引投資、招商引資，推動周邊片區(qū)（如城市新區(qū)、高鐵站經濟圈、航空經濟圈）的人流、物流、資金流上升，同時控制住宅用地的供應，以大幅度提高住宅用地價格，實現(xiàn)住宅用地出讓金收入最大化。這是陶然教授的專業(yè)，可參考其著作《人地之間》。

從政府財政收支的角度來看，這是一種交叉補貼模式。如果僅僅考慮工業(yè)土地出讓金收入，對地方政府來說，這是一樁賠本買賣。地方政府所獲得的工業(yè)土地出讓金收入不足以覆蓋其在“五通一平”（通給水、通電、通路、通訊、通排水及平整土地）方面的基礎設施投入。如果加上企業(yè)所得稅、增值稅收入，這也不足以激勵地方政府以極低價格出讓工業(yè)用地。因為這兩項稅收收入，上繳中央財政的比例為60%和50%。真正激勵地方政府采取這種模式的是地方和主政官員的額外收益和升遷機會，以及巨額土地出讓金收入。在1994年分稅制改革后，城市國有土地出讓金收入歸屬地方政府，這成為了最近20年地方政府的主要財源。多說一句，深圳又是一個特例，土地財政占比較低。

這種交叉補貼模式是，地方政府用高額的住宅用地出讓金收入補貼工業(yè)用地低價出讓帶來的虧空。其本質是，昂貴的商品房補貼廉價的商品，買房人補貼制造商、出口商和地方政府財政收入。天下沒有免費的午餐，所謂廉價商品的背后，是有人持續(xù)在為此買單。

從全球經驗來看，土地分配對城市結構、城市治理甚至經濟結構帶來持久深遠的影響。以香港為例，我說，香港什么都好，就是土地沒有分配好。有人說，港人不覺得這是一個問題，“不覺得”不代表問題不存在。香港政府提供的住宅用地不足，導致土地價格昂貴，開發(fā)商向天空建房，摩天大樓、超高層建筑林立，從而帶來消防隱患。內地大城市亦如此。

地方政府在此基礎上增加了產業(yè)維度，與城市經營形成一種交叉補貼模式，這構成了過去地方經濟發(fā)展的主流模式。

如今，土地分配主導的經濟模式面臨可持續(xù)性挑戰(zhàn)。地方政府，一方面壓低工業(yè)用地價格幫助制造業(yè)獲取成本優(yōu)勢，推動商品出口和貿易順差持續(xù)快速增長，但2018年后國際貿易條件加速惡化；另一方面提高住宅用地價格推動房地產價格和市場迅速膨脹，但在2021年后房地產全面滑坡。

由此帶來更深層次的問題是，房地產過度透支城市家庭部門的收入，以及房地產泡沫崩潰造成的債務風險和宏觀拖累，導致內需不足、消費低迷，增加了對外貿易的依賴度，而外部貿易條件緊縮又不利于出口。

02

資本分配與金融杠桿

資本分配對市場價格產生直接的影響，差異化的金融杠桿給市場主體帶來不同的經濟后果。

過去20多年，中國大規(guī)模廉價的工業(yè)土地、勞動力，以及高效齊全的產業(yè)鏈，使得商品出口獲得明顯的價格競爭優(yōu)勢，進而創(chuàng)造大規(guī)模的外匯收入，而大規(guī)模的外匯輸入推動國內資本快速富余。

2014年前，央行通過強制結匯形成的外匯占款被動發(fā)行大規(guī)模的基礎貨幣，2014年后，不要求強制結匯轉而通過商業(yè)銀行擴張信貸創(chuàng)造大規(guī)模的資本。

理論上，外貿創(chuàng)收帶來的國內資本持續(xù)增加，可以帶動投資和消費同時增長，推動資產價格和商品價格同時上漲。但是，直到今天，中國商品價格依然廉價，而商品房價格依然昂貴，這是為什么？更令很多人感到困惑的是，自2014年之后信貸擴張形成的超大規(guī)模貨幣供應，為何沒有引發(fā)通脹，反而出現(xiàn)通縮與消費低迷的現(xiàn)象？錢都去哪兒了？

關鍵問題發(fā)生在資本的分配上。

過去，中國的信貸與財政更多向投資領域、供給端配置，更少向消費領域、需求端傾斜，在差異化金融杠桿的配合下，形成了近些年的強投資、強出口、弱消費、弱通脹、高負債、結構性社會福利的經濟結構。

數(shù)據(jù)顯示，住戶部門貸款余額占信貸余額比重為32%、占社融存量比重為20%，非金融企業(yè)貸款余額占信貸余額比重為68%、占社融存量比重為42%。非金融企業(yè)貸款余額、政府債務余額合計占社融存量比重達到63%，其中絕大部分資本都配置到投資領域和供給端。

以信貸為例。過去的金融市場，以國有商業(yè)銀行為核心、信貸間接融資市場為主體（資本市場、直接融資相對弱化），結合有管制的利率、匯率制度和資本管制制度。這種金融市場可以高度集中信貸投放到固定資產投資領域，尤其是制造業(yè)、基礎設施、房地產——三者合計占固定資產投資總額的70%。

具體來說，國有商業(yè)銀行將大規(guī)模的廉價資本分配到工業(yè)部門的供給端，尤其是中間領域的大型制造業(yè)企業(yè)、上游領域的央國企資源型企業(yè)、下游負責產業(yè)園區(qū)基礎設施建設的地方政府的城投企業(yè)。這種資本分配方式壓低了大型制造企業(yè)的融資成本和原材料成本。

其實，不少大型制造企業(yè)都是一家“影子銀行”，他們一邊拖欠供應商貨款制造資本緊缺，另一邊從銀行獲得大規(guī)模的廉價貸款，然后轉貸給供應商，以賺取利差。

這些大型制造企業(yè)為何能夠成為控制整個產業(yè)鏈的“鏈主”？主要原因是不對稱的土地、信貸、稅收等政策和價格。今年，政府主張“反內卷”，而這一工作的關鍵是取消鏈主企業(yè)和央國企的特殊待遇。

資本分配的另外一個容易被忽略的問題是金融杠桿差異化的使用。

2014年之后，市場流動性主要通過商業(yè)銀行擴張信貸來創(chuàng)造，而信貸擴張的過程就是金融加杠桿的過程。這一年，啟動供給側改革和棚改貨幣化政策，試圖通過刺激房地產來去杠桿去庫存去產能。到2020年，上游央企的杠桿、庫存和產能均明顯下降，但整體宏觀杠桿率大幅度上升，其中地方政府、城投企業(yè)、開發(fā)商、居民部門加杠桿最甚。而地方政府、城投企業(yè)所加的杠桿，主要是推動產能擴張，進而抑制商品價格；而開發(fā)商、居民部門所加的杠桿，在短期內是推動房價上漲，同時長期透支消費，抑制商品價格。

與投資領域相比，消費領域的信貸投放是非常有限的。而在有限的消費信貸領域中，杠桿結構也頗為明顯，金融政策鼓勵住房貸款，刺激購房需求，同時嚴控住房以外的消費貸款。

在棚改貨幣化期間，央行設立一項結構性貨幣工具，叫抵押補充貸款。抵押補充貸款余額從2014年到2019年上升到3.5萬億元，加上國有商業(yè)銀行配資，資本總規(guī)模應該超過10萬億元。這筆資金大部分流入全國城市棚戶居民改造（杠桿由地方政府來承擔），作為拆遷補貼款補償給棚戶改造居民。這相當于直接通過貨幣投放、信貸擴張的方式創(chuàng)造了巨大的商品房購買力。這筆資金又產生明顯的杠桿效應，刺激了非棚戶區(qū)居民大規(guī)模貸款買房。這一直接后果就是2014年開始全國各大城市房價大漲、家庭部門杠桿率迅速上升。

如今，整個社會的消費貸款余額為21萬億元，而住房按揭貸款余額高達37.8萬億元，最高時38.9萬億元。如今按消費貸款/住房按揭貸款來算，消費信貸規(guī)模不低，但是我們知道，相當部分消費信貸被投放到小微企業(yè)、個體戶的經營上，而非真正的消費上。

與土地配置相比，資本配置帶來的問題更直接、更顯性，同樣使得經濟增長面臨可持續(xù)挑戰(zhàn)。一方面地方政府、城投企業(yè)、居民部門、開發(fā)商的杠桿空間不足，投資和消費能力下降，另一方面居民購買力不足，內需疲弱，價格低迷。

更深層次的矛盾是，一方面試圖解決產能過剩、企業(yè)內卷和內需不足形成的通縮問題，另一方面又擔心價格反彈，削弱家庭部門原本不足的購買力——中國家庭部門真實購買力主要靠低成本、低價格來維持，以至于不得不通過中央投資、激勵地方投資來維持龐大的商品產能和低價格環(huán)境。

實際上，解決問題的關鍵是扭轉資本錯配，調整收入分配。過去，過度配置在公共部門、投資、供給上，過少配置在家庭部門、消費、需求上；過度投資于物，過少投資于人。簡而言之，一句話：直接提高普通家庭收入。

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