對2025-2027年的預測

盡管在2024年第四季度和2025年第一季度短暫企穩(wěn)，但自2025年四月以來房地產(chǎn)市場再次走弱，我們在2025年下半年看到房地產(chǎn)價格加速下跌。中國前100強開發(fā)商的合同銷售額在2025年10月同比下降41%，較2025年9月的-3%有所擴大。

考慮到2024年第四季度在政策刺激后的高基數(shù)以及近期并沒有重大的房產(chǎn)刺激政策出臺，我們預計今年剩余時間房地產(chǎn)市場將持續(xù)走弱，我們將2025年的房地產(chǎn)銷售建筑面積/銷售額預測分別下調(diào)4%和3%。如上文所述，我們預計2026年的住宅租金將下降，因此房地產(chǎn)價格在2026年可能繼續(xù)下跌，直到租金觸底，我們將2026年房地產(chǎn)銷售建筑面積/銷售額預測分別下調(diào)14%和13%。

分析：在去年四季度至今年一季度為期半年的相對平穩(wěn)后，房地產(chǎn)市場于今年下半年開始繼續(xù)加速下行。這也是我去年四季度開始一直提醒需要繼續(xù)觀察的原因，就是因為當時的經(jīng)濟基本面并沒有實質(zhì)性恢復，再加上后續(xù)的政策跟進不及預期，房價預期再次轉(zhuǎn)壞，預計明年的租金將繼續(xù)下行，新房銷售額也將下降13%左右，買房地產(chǎn)股的讀者需要注意一下。

全國房地產(chǎn)銷售與百強開發(fā)商銷售：由于持續(xù)去庫存，我們預計全國房地產(chǎn)銷售面積/銷售額在2026年將同比下降10%/10%，此前2025年預計下降為8%/9%。由于2025年上半年基數(shù)較高，且下半年銷售下滑加速，這一降幅在2026年可能進一步擴大，這將給2026年的銷售帶來壓力。

我們預計百強開發(fā)商的房地產(chǎn)銷售額在2025/2026年將同比下降21%/10%，隨著庫存去化可能在2027年中期結(jié)束，我們預計2027年的銷售降幅將收窄至5%（見圖22）。

圖22：庫存周轉(zhuǎn)月數(shù)可能在2027年中回到自2010年以來的平均水平

分析：由于今年下半年房產(chǎn)銷售加速下滑，這一影響很可能延續(xù)至明年上半年，預計百強開發(fā)商的房產(chǎn)銷售額在2025年將同比下降21%，在2026年同比下降10%，而在2027年銷售額降幅收窄至5%。我想起前段時間和我爭論房地產(chǎn)股會戴維斯雙擊的那位，我真不知道說啥好。

新開工房地產(chǎn)：由于第三季度房地產(chǎn)銷售疲軟，開發(fā)商投資放緩，2025年前10個月全國300個城市的土地購買額同比增長5%，較2025年上半年28%的增速有所放緩，這表明開發(fā)商對市場信心不足。此外住建部重申房地產(chǎn)開發(fā)模式將從預售模式轉(zhuǎn)向現(xiàn)房銷售模式，這將進一步對開發(fā)商的投資意愿和新開工產(chǎn)生壓力。因此我們預計在經(jīng)歷2025年預計同比下降19%之后，2026/27年的新開工物業(yè)將分別同比再下降10%/5%。

新房竣工：由于2023-2025年新開工同比下降19-23%，我們預計竣工量將繼續(xù)疲軟。我們對2025/2026年的竣工面積預測同比下降19%/20%，而預計2027年的竣工量將同比下降15%。

房地產(chǎn)投資：我們預計2026年房地產(chǎn)投資將同比下降10%，2027年將再下降5%，以反映我們對新開工項目下降和在建建筑面積減少的預測。

分析：開發(fā)商買地的增速大大放緩，這說明開發(fā)商總是比大多數(shù)人先嗅到危險的氣息。兩方面原因造成了開發(fā)商拿地意愿降低，一方面是房地產(chǎn)市場從今年二季度開始再次拐頭向下，未來形勢又開始不明朗。

另一方面是預售制轉(zhuǎn)向現(xiàn)房銷售會大大增加開發(fā)商的融資成本，因為本來用買家預收的房款來建房不需要支付利息，而現(xiàn)在向銀行貸款來建房需要支付大量利息。這不但會造成建房成本的剛性抬升，還會造成新房供應量大幅減少（因為有資質(zhì)大量貸款的開發(fā)商沒幾個），最終的結(jié)果就是新房價格被剛性抬升，而大量開發(fā)商被市場所淘汰，新房市場量跌價升，這個問題其實我之前也已經(jīng)專門有講過。

預計到2026年下行周期將繼續(xù)，可能在2027年中期結(jié)束

我們預計庫存去化將在2027年中期結(jié)束，假設新開工和銷售保持不變，我們估計全國庫存將在2027年中期回到25個月的水平，低于目前約30個月的水平，屆時房價將趨于穩(wěn)定。預計在2025年房價下降12%之后，隨著去庫存的持續(xù)，2026年和2027年房價將分別再下降10%和5%

圖 23：中原一級城市二手房價格指數(shù)

分析：最后瑞銀給出了總體的分析結(jié)論，就是去庫存將于2027年年中結(jié)束（房價也會同步趨穩(wěn)），預計2026年和2027年房價將分別下降10%和5%。當然這是一個總體的判斷，高線城市由于基本面更好且?guī)齑娓?，則房價企穩(wěn)會比總體水平早3-6個月，而低線城市要分情況看，有些基本面持續(xù)下行且人口長期流出的基本沒有翻盤的可能性了。

我們的預測下行風險包括：1）房產(chǎn)銷售低于預期的水平。2）主要開發(fā)商違約，導致購房者對新房產(chǎn)生擔憂，進而轉(zhuǎn)向購買二手房而非新房。3）抵押貸款違約率上升，可能導致銀行以大幅折扣進行更多的止贖銷售，從而進一步壓低房價。

我們的預測上行風險包括：1）大幅降息。2）大規(guī)模庫存購買以及加快城中村改造計劃，這些都可能減少庫存。3）其他重大的房產(chǎn)刺激措施。

分析：因為任何預測都是基于假設變量在一定范圍內(nèi)，當這些變量超出預設范圍時預測的結(jié)果就不準了，那么我們來看一下這次瑞銀預測的基礎變量包括哪些。

下行風險（導致房價企穩(wěn)時間點延后），主要是抵押貸款違約率上升這個因素，這會導致法拍房數(shù)量增加，市場低價拋盤加大，供求進一步失衡。上行風險（導致房價企穩(wěn)時間提前），包括超預期的降息、超預期的拆遷規(guī)模、大規(guī)模庫存收購、其他重大房產(chǎn)刺激措施。