王晉斌 中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院原常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

美聯(lián)儲(chǔ)存在系統(tǒng)性低估美國通脹韌性和經(jīng)濟(jì)增長率的傾向，導(dǎo)致通脹率收斂于2%的長期目標(biāo)時(shí)間一再延長。長期利率抬升和財(cái)政赤字貨幣化現(xiàn)象相伴，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)未來存在困境：靠降息減少財(cái)政赤字融資成本將受到通脹的顯著約束。這種困境起源于對(duì)沖疫情影響的激進(jìn)財(cái)政和貨幣政策之間的過度配合。

觀察2019年底以來美聯(lián)儲(chǔ)定期發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》數(shù)據(jù)，以及美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，我們大體可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)眼中的美國經(jīng)濟(jì)金融一些重要指標(biāo)發(fā)生了顯著的變化。這些顯著變化包括：

1、政策性長期利率顯著抬升

疫情前的2019年底，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國政策性長期利率中值2.5%，區(qū)間2.0-3.3%。甚至到2023年底，美聯(lián)儲(chǔ)依然預(yù)計(jì)美國政策性長期利率為2.5%。2024年底，美聯(lián)儲(chǔ)將美國政策性長期利率上調(diào)至3.0%，區(qū)間2.4-3.9%。截至2025年底，美聯(lián)儲(chǔ)眼中政策性長期利率維持在3.0%，但區(qū)間下限抬升，區(qū)間為2.6%-3.9%。

政策性長期利率中值上調(diào)，長期利率區(qū)間上下限顯著抬升，借助于通脹，美聯(lián)儲(chǔ)解決了次貸危機(jī)之后的有效利率下限（ELB）風(fēng)險(xiǎn)。但美國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷高利率下的財(cái)政擴(kuò)張運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)政融資成本大幅上升。

2、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端政府債券持有大幅增加

截至2025年12月11日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)約為6.53萬億美元，其中持有美國政府債券近4.2萬億美元，政府債券占總資產(chǎn)的約64.1%。2019年底，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)約為4.17萬億美元，其中持有美國政府債券近2.33萬億美元，政府債券占總資產(chǎn)的約55.9%。2019-2015年美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)擴(kuò)張了2.37萬億美元，其中增持的美國政府債券占比78.4%。因此，美聯(lián)儲(chǔ)服務(wù)了美國政府的財(cái)政赤字貨幣化。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)拉斯分行的數(shù)據(jù)，2019年底至2025年11月，美國政府債務(wù)增加了高達(dá)15.2萬億美元，其中可交易的債券面值增加了13.39萬億美元。這期間美聯(lián)儲(chǔ)增持的債券大約占可交易國債增加數(shù)量的13.9%。

美國政府債務(wù)增加過快，激進(jìn)擴(kuò)張的財(cái)政政策和貨幣政策助推通脹，美聯(lián)儲(chǔ)也因此擺脫了有效利率下限風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策操作獲得了更大的空間，但是以財(cái)政惡化以及財(cái)政的不可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。

3、美國經(jīng)濟(jì)增速

2019年底，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國經(jīng)常長期增速（實(shí)際GDP）的中值為1.8%，區(qū)間為1.7-2.2%。2025年底，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國經(jīng)常長期增速的中值為1.8%，區(qū)間為1.7-2.5%，實(shí)際GDP增速上限上調(diào)了0.3個(gè)百分點(diǎn)，但長期增速的中值依然為1.8%。

依據(jù)BEA在2025年9月25日發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019-2024年美國實(shí)際GDP增速年均為2.4%。這一增速顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的長期增速中值1.8%，接近2022年底以來美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)區(qū)間的上限2.5%。

從2020-2024年美聯(lián)儲(chǔ)在每年12月中旬預(yù)測(cè)當(dāng)年實(shí)際GDP的數(shù)據(jù)來看，預(yù)測(cè)值存在顯著低于當(dāng)年實(shí)際GDP的傾向。2020-2024年底《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》預(yù)計(jì)2020-2024年實(shí)際GDP增長率分別為-2.4%、5.5%、0.5%、2.6%和2.5%。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，事后實(shí)際GDP增速分別為-2.1%、6.2%、2.5%、2.9%和2.8%。即使是每年末的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)存在系統(tǒng)性低估美國經(jīng)濟(jì)增速的情況，這也是導(dǎo)致美國勞動(dòng)力市場在一段時(shí)間出現(xiàn)超預(yù)期緊張狀態(tài)的原因。

4、美國經(jīng)濟(jì)中的通脹

從2019年底以來，關(guān)于通脹率（PCE）2%的長期目標(biāo)始終未變，但通常收斂于2%的預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)一再延后。2025年12月的《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》將美國通脹收斂于2%的時(shí)間延至2028年。在2025年3月時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還預(yù)計(jì)2027年美國通脹收斂于2%。2024年9月時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2026年美國通脹收斂于2%。2022年9月《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》預(yù)計(jì)2025年美國通脹收斂于2%。2021年3月美國通脹率（PCE）超過2%，達(dá)到2.67%，2022年9月份通脹率高達(dá)6.67%。如此高的通脹，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)在2025年通脹可以收斂于2%。

從通脹的預(yù)測(cè)來看，美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)性低估了通常收斂于2%的時(shí)間。

綜合來看，美聯(lián)儲(chǔ)存在系統(tǒng)性低估美國通脹韌性和經(jīng)濟(jì)增長率的傾向，導(dǎo)致通脹收斂于2%的長目標(biāo)時(shí)間一再延長。長期利率抬升和財(cái)政赤字貨幣化現(xiàn)象相伴，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)未來存在困境：靠降息減少財(cái)政赤字融資成本將受到通脹的顯著約束。這種困境起源于對(duì)沖疫情影響的激進(jìn)財(cái)政和貨幣政策之間的過度配合。

本文轉(zhuǎn)自12月15日中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇 CMF，歡迎關(guān)注“人大重陽”平臺(tái)賬號(hào)