美股和A股的消費(fèi)一樣慘，在今年已經(jīng)成為共識(shí)，盡管股市火熱，但漲的大部分是AI鏈條上的公司，大部分普通人從Ai并沒有獲得太多紅利，因此，消費(fèi)整體表現(xiàn)平平，反倒因裁員，不斷減少中產(chǎn)基數(shù)，壓制消費(fèi)意愿。

從跌幅看，大部分消費(fèi)股都是今年嚴(yán)重跑輸市場(chǎng)，也是很多消費(fèi)長牛股歷史以來，連續(xù)2年跟不上市場(chǎng)的罕見狀態(tài)。

這一波大跌始于2024年6月，讓大部分消費(fèi)股的長期穩(wěn)定性估值溢價(jià)消失，10來倍的PE已是常態(tài)，也讓不少公司跌出深度價(jià)值。

但在上周，這一波下跌中帶頭的lululemon，Q3財(cái)報(bào)還是一如既往的低增速，與其他季度不同，這一季度的增速略超指引預(yù)期，下滑的勢(shì)頭有望止住，裁員和關(guān)稅的雙重打擊，像是扛過去了，同時(shí)公司還更換了CEO，這引發(fā)了更高的改革預(yù)期，讓股價(jià)單日大漲10%，也是這一年來，非必選消費(fèi)股板塊首次大幅跑贏美股大盤的情況。

中產(chǎn)階級(jí)減少，裁員潮，也該有個(gè)盡頭，股市積累的財(cái)富效應(yīng)，還是會(huì)最終蔓延到各個(gè)階層。10來倍的PE只要止跌，新一輪的回歸又在醞釀當(dāng)中。

所以，美股消費(fèi)最難的時(shí)刻過去了嗎？

一、K型分化

從目前大量公司的股價(jià)表現(xiàn)看，非必選消費(fèi)品，如餐飲及運(yùn)動(dòng)服飾，表現(xiàn)較差。不少個(gè)股年跌幅驚人。這也是美股歷史以來首次牛市年份消費(fèi)板塊墊底的情況。

股市這么好，高端人群的奢侈品消費(fèi)也沒大表現(xiàn)，愛馬仕和lvmh也沒有當(dāng)年跟隨牛市的氣勢(shì)，中產(chǎn)階層的消費(fèi)不景氣擴(kuò)散到個(gè)各個(gè)層面。

美國的消費(fèi)品信心指數(shù)，在近期創(chuàng)新低，接近2022年的疫情底。實(shí)際上現(xiàn)在是最難的時(shí)刻，當(dāng)然，谷底轉(zhuǎn)折可能就在不遠(yuǎn)處。

不過，由于低收入階層正在擴(kuò)大，這也導(dǎo)致了以沃爾瑪和好市多為首的雜貨零售公司依然維持較好的股價(jià)表現(xiàn)，另一方面，產(chǎn)品單價(jià)較低，不太受宏觀波動(dòng)的食品飲料及麥當(dāng)勞這種日?？觳?，也保持平穩(wěn)增長，但與科技股相比，也只能說差強(qiáng)人意。

所以從消費(fèi)股的股價(jià)看，沃爾瑪好于LV好于耐克，性價(jià)比好于奢侈品好于品質(zhì)消費(fèi)，這就是K型的分化。

K型分化暫時(shí)沒有停止的跡象，在美國本土，問題依然嚴(yán)重，盡管不少消費(fèi)股的業(yè)績都是止跌，但都是靠海外市場(chǎng)。

運(yùn)動(dòng)服飾股票中，lululemon的Q3財(cái)報(bào)披露，美國區(qū)營收跌2%，靠中國區(qū)40%+的增長，才使得這個(gè)季度的業(yè)績超預(yù)期。同時(shí)，阿迪達(dá)斯、puma、VF、Deckers的美國區(qū)收入，全是下降，都是海外好于美國。

其中注意到，在上一個(gè)季度，LULU的美國業(yè)務(wù)還只是0增長，Q3轉(zhuǎn)為下跌2%，同時(shí)，更關(guān)鍵的同店銷售下滑5%，是擴(kuò)大的，所以從其業(yè)績看，美國市場(chǎng)沒有改觀的跡象。

對(duì)于lululemon這個(gè)公司，也是一直以來宏觀下行和戰(zhàn)略問題并存，也存在是否從女裝單品爆品的路線轉(zhuǎn)換到耐克阿迪大而全的戰(zhàn)略問題，所以其不能完全代表行業(yè)，宏觀問題也不是全部問題。

但從其他公司的財(cái)報(bào)，比如之前崩盤的美股餐廳龍頭CMG，可以確定宏觀問題。

CMG其主要做的是中產(chǎn)階級(jí)的墨西哥輕食快餐，Q3同店轉(zhuǎn)為下滑，Q4指引下調(diào)，這些餐廳公司全球化水平比較低，不像運(yùn)動(dòng)服飾等有不俗的海外市場(chǎng)收入，所以非常反映美國中產(chǎn)消費(fèi)的景氣。而代表本土中產(chǎn)零售的塔吉特也一樣在個(gè)位數(shù)的營收下滑狀態(tài)徘徊。

所以以季度視角看：當(dāng)前，Q4，甚至明年一季度，美股消費(fèi)股中，中產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域中的眾多消費(fèi)品牌公司，其核心的美國市場(chǎng)預(yù)期不佳，業(yè)績甚至還有繼續(xù)下降跡象，基本面最差的時(shí)刻，也大概率沒有到來，因?yàn)楝F(xiàn)在是以東補(bǔ)西，都靠海外，靠中國。但下個(gè)季度美國地區(qū)加速下滑，難道中國歐洲這些市場(chǎng)能在Q4加速撐起來嗎？

二、翻倍不難

但對(duì)于這個(gè)美股消費(fèi)的情況，在股票投資上還是要看得更遠(yuǎn)，比如美國化妝品的龍頭雅詩蘭黛，最近一年不知不覺翻倍了。

這個(gè)公司是此前消費(fèi)熊市最先崩的，比2024年提前了兩年，到現(xiàn)在業(yè)績也沒恢復(fù)過來多少。而且下滑的是從28億利潤水平跌到虧11億，在上面提到的所有美股中產(chǎn)消費(fèi)熊股，業(yè)績下滑到虧損的也都沒有。

雅詩蘭黛做對(duì)了什么呢？

其實(shí)什么也沒做對(duì)，前瞻的庫存水平清理到了正常水平，增速還是差。美國市場(chǎng)凈銷售跟上面的運(yùn)動(dòng)服飾和餐廳一樣，下滑2%，增長動(dòng)能也是靠中國，中國區(qū)增長9%。

絕對(duì)觀感上，當(dāng)季表現(xiàn)很多其他消費(fèi)同行差得多。這么大的公司，Q1連1個(gè)億的利潤都沒做到，就算用雅詩蘭黛歷史最高的28億利潤算，現(xiàn)在市值也還有10來倍PE。

同理，業(yè)績虧損到回正，這個(gè)修正預(yù)期能驅(qū)動(dòng)股價(jià)翻倍，那么那些質(zhì)地更好，業(yè)績下滑更少的消費(fèi)股，股價(jià)跌幅一樣大，那上升動(dòng)能不應(yīng)該更強(qiáng)嗎？客觀來說，這些公司來說，都跌到10來倍PE，距離歷史高點(diǎn)超過50%的跌幅，業(yè)績只要止跌，幾乎都有復(fù)刻雅詩蘭黛漲幅的預(yù)期。

三、關(guān)稅與中國

對(duì)于美股消費(fèi)熊股來說，什么時(shí)候止跌邊際改善，什么時(shí)候翻倍就來了，這個(gè)邏輯可以成立。美國那邊是看兩個(gè)季度后是不是就止跌了，而又要看非美業(yè)務(wù)能不能持續(xù)好。

先看到靠中國的這個(gè)普遍性問題，實(shí)際上中國的消費(fèi)板塊過度集中于一些品類，比如白酒等，但真實(shí)的消費(fèi)景氣度根本不是A股消費(fèi)板塊看到那樣的。

國內(nèi)大環(huán)境也一般，但中國目前出現(xiàn)了菱形消費(fèi)的結(jié)構(gòu)，即中產(chǎn)消費(fèi)率先復(fù)興。海外公司中國區(qū)增長是實(shí)打?qū)嵉摹?/p>

其中核心有兩個(gè)，一個(gè)是大類消費(fèi)品，房地產(chǎn)與汽車行業(yè)都在較為內(nèi)卷的狀態(tài)，因此呈現(xiàn)了連續(xù)的價(jià)格下行趨勢(shì)，這也使得中國消費(fèi)者釋放了許久以來的持幣觀念，可以放開手腳。

其次，中國的Ai化并沒有造成大規(guī)模的階層轉(zhuǎn)化，互聯(lián)網(wǎng)公司本來在就業(yè)市場(chǎng)的權(quán)重就不大，工業(yè)制造業(yè)沒問題就行。

而由于大量的餐飲行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品缺乏品牌差異敘事能力，供給過大，只能在中產(chǎn)消費(fèi)以下的階段拼命卷價(jià)格，最終也導(dǎo)致了基礎(chǔ)生活品價(jià)格的下降。

上下兩層消費(fèi)都在壓價(jià)，大家的日子是好起來了，再加上今年A股也是牛市，因此在中間的消費(fèi)，為品牌支付的意愿變強(qiáng)，導(dǎo)致了開始恢復(fù)增長。

中國中產(chǎn)消費(fèi)板塊被數(shù)萬億市值的白酒蒙蔽了，但事實(shí)是，拋開白酒，高端的這些運(yùn)動(dòng)服飾，美妝護(hù)理，高端家電，旅游休閑，2025年全部放量，白酒的庫存問題大幅壓制了宏觀景氣。最為代表性的公司，莫過于泡泡瑪特。

對(duì)于這個(gè)海外品牌增長動(dòng)能，理論上來說，隨著大額和小額消費(fèi)的價(jià)格繼續(xù)下行，是能持續(xù)的，另一方面，中國制造業(yè)產(chǎn)值增速維持，貿(mào)易出口額大幅增長新高，這構(gòu)造了大群體的收入維持增長。

所以對(duì)于中國區(qū)的動(dòng)能，大部分的市場(chǎng)觀點(diǎn)可能是低估的。即中產(chǎn)消費(fèi)處于可持續(xù)的回暖路徑，而不是曇花一現(xiàn)。

而對(duì)于美國區(qū)，當(dāng)前的加速下滑核心是什么，也值得深思，有些公司認(rèn)為是關(guān)稅，有些公司認(rèn)為是Ai裁員潮，理論上看，關(guān)稅整體影響成本端而非營收端，營收的普遍預(yù)期下行，顯然不應(yīng)該把問題歸因到關(guān)稅上。

但參考中國的情況，單一圈層消費(fèi)之所以好，不一定是自己原因，有可能是其他圈層過度內(nèi)卷殺價(jià)，導(dǎo)致了自身的市場(chǎng)空間膨脹。

比如關(guān)稅通脹，是影響餐廳或者運(yùn)動(dòng)品的生產(chǎn)成本，但也影響消費(fèi)者日常必選消費(fèi)品的成本，這一定程度上，注定會(huì)擠壓中產(chǎn)消費(fèi)。如果中國今日，日常消費(fèi)雜貨，食物等價(jià)格沒有下行，而是轉(zhuǎn)為通脹，lululemon等在中國，也未必能混得這么好了。

所以這兩個(gè)季度起的美國消費(fèi)信心加速下行，有可能實(shí)際美國國內(nèi)的情況沒這么差，只是4月起的關(guān)稅開始完全傳導(dǎo)兌現(xiàn)了，對(duì)沖了相當(dāng)一部分的美股牛市財(cái)富效應(yīng)。

但隨著關(guān)稅穩(wěn)定下來，特朗普也在不吱聲地逐步削弱服軟。所以明年關(guān)稅一周年起，消費(fèi)與美股牛市的正相關(guān)性將很有機(jī)會(huì)修復(fù)。

另一點(diǎn)要注意的是，明年正是美加墨世界杯，也是美國多年來的首次舉辦大型全球體育賽事，對(duì)于美股本土消費(fèi)尤其是運(yùn)動(dòng)品、休閑娛樂和旅游，不能說有很大增量，但一定有邊際改善。

結(jié)語

所以，美股消費(fèi)股難得在悲觀的業(yè)績下回調(diào)了這么多，這么一大批，邊際改善下，回彈的空間已經(jīng)很大。

悲觀的時(shí)候還是想想，再差有現(xiàn)在的雅詩蘭黛差？人家不也底部翻倍了，大不了就是輸時(shí)間。對(duì)于大部分在歷史底部徘徊的美股中產(chǎn)消費(fèi)股，一個(gè)最低點(diǎn)翻倍，相對(duì)目前股價(jià)，還有非常吸引的空間。

美國本土市場(chǎng)，最差的時(shí)間大概率就是當(dāng)下這兩個(gè)季度，現(xiàn)在是關(guān)稅問題剛好在落地，但市場(chǎng)再多一兩個(gè)季度，特朗普不加注關(guān)稅，落地就完成了。而股價(jià)上，最差的節(jié)點(diǎn)差不多就是現(xiàn)在了，因?yàn)轭A(yù)期先于實(shí)際，更別忘了，世界杯幾乎是確定的邊際增量因素。

另外，有較大海外動(dòng)能的公司，將更快克服美國本土問題，逐步靠海外增速實(shí)現(xiàn)更快的業(yè)績邊際改善。那顯然，化妝品和運(yùn)動(dòng)服飾，消費(fèi)品牌，就要好于餐飲這些。但這一點(diǎn)上沒有優(yōu)劣，比如100%美國業(yè)務(wù)的餐廳股，受世界杯和美國市場(chǎng)復(fù)蘇的催化效應(yīng)就更大。在連差兩年的背景下，現(xiàn)在下注中產(chǎn)消費(fèi)板塊是合情合理的。