《港灣商業(yè)觀察》李鐳

融創(chuàng)的近百億美元債務(wù)越來(lái)明朗化向好，似乎是一眾房企中近些年難得的好消息，尤其在歲末年初萬(wàn)科或陷入違約之際。

這兩家房企的不同基因多年來(lái)也相當(dāng)明顯：一個(gè)是孫宏斌式的狂人風(fēng)格，急劇擴(kuò)張，敢想敢為：2010年，孫帶領(lǐng)融創(chuàng)中國(guó)成功在香港聯(lián)交所上市；2014年，以62.98億港元的價(jià)格收購(gòu)綠城24.313%的股權(quán)；2017年1月，向樂(lè)視投資150億元，7月，收購(gòu)萬(wàn)達(dá)旗下76家酒店和13個(gè)文旅項(xiàng)目91%的股權(quán)文旅項(xiàng)目；2021年11月，以個(gè)人資金向融創(chuàng)中國(guó)提供29億元無(wú)息借款。

從時(shí)間線來(lái)看，自1994年創(chuàng)建順馳至今，孫宏斌已經(jīng)在房地產(chǎn)業(yè)渡過(guò)了32年。

萬(wàn)科(000002.SZ)，則歷來(lái)被外界認(rèn)為是行業(yè)的優(yōu)等生，穩(wěn)健、不激進(jìn)、踏踏實(shí)實(shí)以及口碑等，不管在投資者眼中，還是消費(fèi)者視角，都一度是常年的“績(jī)優(yōu)股”。

如今，這兩家公司的好與不好，均相當(dāng)明顯。

12月17日晚間，融創(chuàng)中國(guó)(01918.HK)在港交所公告，公司預(yù)計(jì)重組生效日期將于2025年12月23日或前后落實(shí)，惟須重組條件獲達(dá)成或豁免。于重組生效日期落實(shí)之日，公司約96億美元的現(xiàn)有債務(wù)將獲全面解除及免除，作為代價(jià)，公司將根據(jù)計(jì)劃條款于重組生效日期向計(jì)劃債權(quán)人發(fā)行強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券1及強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券2。

根據(jù)此前披露的信息，強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券1的初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為每股6.8港元，相較于2025年4月17日的收市價(jià)溢價(jià)約330.38%；強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券2的初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為每股3.85港元，溢價(jià)約143.67%。

融創(chuàng)中國(guó)當(dāng)天的公告還披露了一筆額外債務(wù)的重組方案。為了對(duì)融創(chuàng)全面境外債務(wù)重組范圍外，唯一剩余的債務(wù)進(jìn)行重組，融創(chuàng)中國(guó)、三亞青田與集友訂立了集友重組契約。

據(jù)悉，該筆貸款的未償還本金為8.58億港元，融創(chuàng)中國(guó)及三亞青田將按以下方式重組：其中，本金35%的金額（3.003億港元）列為重組后貸款、展期十年，并繼續(xù)由三亞青田擁有的部分土地提供抵押擔(dān)保。其余未償還金額，將通過(guò)配發(fā)新股的方式，視為不可撤銷及無(wú)條件清償。集友清償股份的數(shù)量為2.79億股，相當(dāng)于融創(chuàng)于公告日已發(fā)行股本的約2.43%。價(jià)格方面，將按每股股份3.85港元配發(fā)及發(fā)行。

集友是一家香港持牌銀行，直接控股公司是集友國(guó)際金控，集友國(guó)際金控是廈門國(guó)際投資的全資附屬公司，廈門國(guó)際投資由廈門國(guó)際銀行全資擁有。

按當(dāng)前匯率，這96億美元折合約675億元人民幣左右。在外界看來(lái)，完成債務(wù)重組，對(duì)于房企“重生”而言至關(guān)重要，一方面可以節(jié)約不少利息支出，有利于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，另一方面則有利于公司在信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的信心恢復(fù)。

融創(chuàng)中國(guó)也表示，通過(guò)完成全面境外債務(wù)重組、集友交易，公司將徹底解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，支持整體信用及長(zhǎng)期業(yè)務(wù)的恢復(fù)。

相較于其他房企而言，融創(chuàng)的債務(wù)重組一直都表現(xiàn)不錯(cuò)。

2023年3月28日，融創(chuàng)中國(guó)發(fā)布公告，并邀請(qǐng)其他債權(quán)人加入重組協(xié)議，以債轉(zhuǎn)股或延長(zhǎng)債務(wù)期限、債務(wù)置換可轉(zhuǎn)換債券等方式進(jìn)行境外債務(wù)重組。2023年9月18日，融創(chuàng)海外債重組方案投票，債務(wù)總額通過(guò)率為98.3%。10月5日，高等法院批準(zhǔn)海外債重組計(jì)劃。11月17日，融創(chuàng)中國(guó)發(fā)布公告稱，境外債務(wù)重組生效日期將為11月20日。

同年11月20日，融創(chuàng)發(fā)布公告稱，公司的境外債務(wù)重組各項(xiàng)條件已獲滿足，并于當(dāng)日正式生效。據(jù)悉，本次融創(chuàng)中國(guó)的境外債重組規(guī)模約百億美元，債權(quán)人現(xiàn)有債務(wù)將被置換為新票據(jù)、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換債券、融創(chuàng)服務(wù)的股票，分別對(duì)價(jià)57億美元、27.5億美元、10億美元、7.75億美元。

在當(dāng)時(shí)，融創(chuàng)整體化解約900億元的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，成為第一家完成境內(nèi)和境外債務(wù)重組所有流程的大型房企。

或許是好消息使然，近些年鮮有在公開場(chǎng)合露面的融創(chuàng)中國(guó)創(chuàng)始人孫宏斌在一周前的12月12日出現(xiàn)在了重慶灣項(xiàng)目開工儀式上，他上一次出現(xiàn)是在今年6月份的股東大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)。

萬(wàn)科的壞消息還在蔓延。

近日，據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)系統(tǒng)披露，“22萬(wàn)科MTN004”首次持有人會(huì)議表決結(jié)果顯示，三份議案均未獲90%以上贊成而失效。

據(jù)悉，議案一是調(diào)整中期票據(jù)本息兌付安排的議案，0票同意；議案二是追加投資人可接受的增信措施、有條件調(diào)整中期票據(jù)本息兌付安排的議案，獲得了83.4%的支持率，低于90%的生效門檻；議案三是調(diào)整中期票據(jù)本息兌付安排、追加增信措施的議案，支持率僅18.95%。

“22萬(wàn)科MTN004”債券余額是20億元，本金兌付日原本是2025年12月15日。12月15日，萬(wàn)科多只債券價(jià)格下跌，其中“21萬(wàn)科02”跌超26%，“21萬(wàn)科04”跌超11%，“21萬(wàn)科06”跌超6%，“23萬(wàn)科01”跌超7%，“22萬(wàn)科02”跌近6%。

萬(wàn)科于12月15日表示，公司已知曉本次債券持有人會(huì)議的表決結(jié)果，并就展期相關(guān)事宜給各相關(guān)方帶來(lái)的影響深表歉意。公司將與各方坦誠(chéng)溝通協(xié)商，研究完善舉措，繼續(xù)尋求本期債券解決方案，維護(hù)各方長(zhǎng)遠(yuǎn)共同利益。

12月17日晚，萬(wàn)科又公布了“22萬(wàn)科MTN005”債券展期方案。據(jù)了解，這筆債券本金兌付日為2025年12月28日，債項(xiàng)余額37億元。召集人將在12月22日舉行該筆債券持有人會(huì)議。本次會(huì)議共有6項(xiàng)議案，核心內(nèi)容為，本期中期票據(jù)本金兌付時(shí)間展期12個(gè)月，調(diào)整后兌付時(shí)間為2026年12月28日。

作為該債券展期細(xì)節(jié)，2026年12月28日償付本期中期票據(jù)全部本金。本期中期票據(jù)展期前已經(jīng)產(chǎn)生的利息于原付息日起延期12個(gè)月支付，即2026年12月28日支付，延期期間不計(jì)復(fù)利。展期期間本期中期票據(jù)票面利率維持不變，即按照3.00%計(jì)息。

國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)在12月17日宣布，已將中資房企萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司的長(zhǎng)期外幣及本幣發(fā)行人主體評(píng)級(jí)自'CCC-'下調(diào)至‘C’，并將萬(wàn)科全資子公司萬(wàn)科地產(chǎn)（香港）有限公司（萬(wàn)科地產(chǎn)香港）的長(zhǎng)期發(fā)行人主體評(píng)級(jí)自'CCC-'下調(diào)至‘CC’。惠譽(yù)同時(shí)將萬(wàn)科地產(chǎn)香港的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)及其未償付高級(jí)票據(jù)的評(píng)級(jí)自'CC'下調(diào)至'C'，回收率評(píng)級(jí)為RR5。

此次評(píng)級(jí)下調(diào)是因?yàn)?，萬(wàn)科于2025年12月15日到期的20億元人民幣境內(nèi)債券已進(jìn)入了為期5個(gè)工作日的本息償付寬限期。

惠譽(yù)介紹，萬(wàn)科的可用現(xiàn)金已從6月末的690億元人民幣降至9月末的600億元人民幣。惠譽(yù)認(rèn)為，其中大部分由預(yù)售監(jiān)管現(xiàn)金存款構(gòu)成。萬(wàn)科有約60億元人民幣資本市場(chǎng)債務(wù)于2025年12月到期，另有約120億元人民幣將于2026年到期。

在2025年1-11月，深圳地鐵集團(tuán)向萬(wàn)科提供了約290億元人民幣股東貸款，支持萬(wàn)科償付在此期間到期的資本市場(chǎng)債務(wù)。

惠譽(yù)預(yù)期，即使計(jì)入資產(chǎn)處置所得，萬(wàn)科2025、2026年自由現(xiàn)金流（FCF）仍將保持負(fù)值。2025、2026年自由現(xiàn)金流流出將分別為90億至100億元人民幣、50億元人民幣，而2024年流出額為100億元人民幣，這已計(jì)入了潛在資產(chǎn)處置所得。

萬(wàn)科是否會(huì)如同市場(chǎng)所預(yù)期的展期失敗，最終出現(xiàn)違約？這家優(yōu)等生的命運(yùn)將邁向何方？外界都在密切留意。（港灣財(cái)經(jīng)出品）