中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（ CEWC ） 回顧了2025年的經(jīng)濟(jì)工作，并為2026年的宏觀政策立場(chǎng)制定了方向，我們將要點(diǎn)總結(jié)如下：

在宏觀政策方面，強(qiáng)調(diào)了若干增長(zhǎng)挑戰(zhàn)，包括不斷變化的外部環(huán)境、國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱的不平衡。在政策立場(chǎng)上，重申需要實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，包括更積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策（與去年相同），加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，并提升宏觀政策的協(xié)調(diào)性和有效性。

分析：首先，此次CEWC強(qiáng)調(diào)了外部環(huán)境和國(guó)內(nèi)供強(qiáng)虛弱的兩個(gè)挑戰(zhàn)。從外部看，隨著關(guān)稅戰(zhàn)暫時(shí)告一段落和美國(guó)新發(fā)布的國(guó)家安全戰(zhàn)略（與中國(guó)的關(guān)系由對(duì)手轉(zhuǎn)為有限度的合作），2026年外部環(huán)境的變數(shù)可能更多的來(lái)自于日本。但日本的影響力無(wú)法與美國(guó)相提并論，且高市的目的很明確為博得國(guó)內(nèi)支持而并非尋求對(duì)抗，所以2026年總體上的外部環(huán)境相比前兩年肯定會(huì)有顯著的邊際改善。

從國(guó)內(nèi)看，目前經(jīng)濟(jì)中的梗阻點(diǎn)正如會(huì)議通稿所言是供強(qiáng)需弱，這一點(diǎn)不但體現(xiàn)在商品消費(fèi)上，更體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，新房的供應(yīng)量可以主動(dòng)控制，但二手房的供應(yīng)量就比較難減下來(lái)了。雖然目前高線城市的新房可以憑借其更核心的地段、更好的品質(zhì)、更高的得房率等優(yōu)勢(shì)賣(mài)的動(dòng)，但如果和二手房的價(jià)差拉的太大的話，還是會(huì)對(duì)新房造成較大的向下?tīng)恳?，目前?lái)說(shuō)穩(wěn)住二手房拋壓的辦法主要就是降存量房貸和提高收入兩種，這兩種方法都是通過(guò)減少還貸壓力來(lái)減少二手房市場(chǎng)的被動(dòng)拋壓。

在宏觀政策立場(chǎng)上，雖然重申了更加積極有為的宏觀政策，但與去年12月會(huì)議表述的加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)和全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求相比，明年的寬松立場(chǎng)可能更加趨于審慎。

在財(cái)政政策方面，提出保持適當(dāng)?shù)呢?cái)政赤字、政府債務(wù)余額和開(kāi)支規(guī)模，優(yōu)化政府支出結(jié)構(gòu)，并更加關(guān)注解決地方政府財(cái)政挑戰(zhàn)，同時(shí)強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律。強(qiáng)調(diào)了完善兩新兩重政策的落實(shí)，兩新指消費(fèi)品以舊換新和設(shè)備更新升級(jí)計(jì)劃，兩重指重大專(zhuān)項(xiàng)和重大區(qū)域戰(zhàn)略項(xiàng)目政策，適度增加中央預(yù)算安排投資，持續(xù)發(fā)揮政策性銀行新增融資工具的作用以促進(jìn)投資。與此同時(shí)，將繼續(xù)努力解決地方政府債務(wù)問(wèn)題，并嚴(yán)控新的隱性債務(wù)。

分析：總體財(cái)政政策的基調(diào)還是比較克制的，強(qiáng)調(diào)了適當(dāng)?shù)呢?cái)政支出和強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律，所以2026年的財(cái)政應(yīng)該還將延續(xù)今年的趨勢(shì)，注重為經(jīng)濟(jì)托底而非大規(guī)模的刺激。

另外是特別提到了更加關(guān)注地方財(cái)政挑戰(zhàn)，努力解決地方債務(wù)并嚴(yán)控生成新的隱性債務(wù)。這說(shuō)明2026年地方政府基本的財(cái)政支出力度是有保證的，但不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模增加債務(wù)的情況，總體上將保持平穩(wěn)。所以總體上看財(cái)政方面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響將比較平緩。

在貨幣政策方面，強(qiáng)調(diào)了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定和價(jià)格合理回歸（上升）的目標(biāo)，提出靈活有效地使用存款準(zhǔn)備金率下調(diào)、政策利率下調(diào)及其他政策工具以保持充足的流動(dòng)性，并引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)需求、技術(shù)/創(chuàng)新以及中小企業(yè)（SME）的支持。在外匯方面，高層堅(jiān)持長(zhǎng)期立場(chǎng)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的總體穩(wěn)定。

分析：貨幣政策方面錨定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)上升兩個(gè)目標(biāo)，其中我們比較關(guān)心的物價(jià)合理回升這個(gè)目標(biāo)，因?yàn)檫@和我們體感和投資的關(guān)聯(lián)度最大。價(jià)格合理回升意味著再通脹正式開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)回到正軌，各種資產(chǎn)價(jià)格（房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市）將開(kāi)啟新的一輪上漲。

其實(shí)去年開(kāi)始物價(jià)上漲已經(jīng)被納入央行的目標(biāo)之一，但限于美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏和銀行凈息差壓力，所以降息推進(jìn)的比較緩慢，可以看看2026年會(huì)不會(huì)打開(kāi)新的貨幣空間。

在房地產(chǎn)和消費(fèi)方面，與12月最高層會(huì)議相比，當(dāng)時(shí)并未直接提及消費(fèi)和房地產(chǎn)領(lǐng)域，而在此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議紀(jì)要中，明確提出了一些支持這些領(lǐng)域的表述。

在消費(fèi)方面，高層重申了保持國(guó)內(nèi)需求為主要（增長(zhǎng)）驅(qū)動(dòng)力，同時(shí)強(qiáng)調(diào)需要促進(jìn)消費(fèi)、提高居民收入、增加高質(zhì)量商品和服務(wù)的供給、改善兩提升的落實(shí)，并取消不合理的消費(fèi)限制，以增強(qiáng)服務(wù)消費(fèi)潛力。

在房地產(chǎn)方面，提出加大力度穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，包括控制和改善新增供應(yīng)、去化住房庫(kù)存、鼓勵(lì)地方購(gòu)買(mǎi)住房庫(kù)存用于保障性住房建設(shè)，并根據(jù)當(dāng)?shù)厍闆r有序推進(jìn)品質(zhì)住房建設(shè)。

分析：與前不久的最高層會(huì)議相比，此次CEWC明確提出了支持消費(fèi)和房地產(chǎn)，而促消費(fèi)仍然是列在第一位的一號(hào)任務(wù)。會(huì)議重申了內(nèi)需是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，因?yàn)榭萍荚侔l(fā)達(dá)生產(chǎn)出來(lái)的東西也要消費(fèi)掉才能使經(jīng)濟(jì)循環(huán)順暢，而目前外需增速雖然還可以，但終歸不受自己的控制，長(zhǎng)期來(lái)看內(nèi)需才是真正控制在自己手上的經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)。那么2026年促內(nèi)需主要還是靠補(bǔ)貼（延續(xù)和擴(kuò)容以舊換新消費(fèi)補(bǔ)貼）和增收兩個(gè)方法，另外教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)消費(fèi)是新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的方法包括控制新房供應(yīng)量、去化商品房庫(kù)存、商品房回購(gòu)等。這些都是延續(xù)去年的刺激措施，今年應(yīng)該會(huì)加大執(zhí)行力度，特別是商品房回購(gòu)時(shí)地方和開(kāi)發(fā)商之間的價(jià)格問(wèn)題在2026年應(yīng)該會(huì)有一個(gè)解決方案出來(lái)。

穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)先級(jí)排位雖然相比去年有所下降（第五降至第八），但仍然明確了要大力度穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，這說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)的托底強(qiáng)度將有所增強(qiáng)，但目標(biāo)限于穩(wěn)定而非上漲，這對(duì)于手里捏著票等機(jī)會(huì)買(mǎi)房的人來(lái)說(shuō)是比較友好的，市場(chǎng)波動(dòng)平緩意味著買(mǎi)點(diǎn)判斷容錯(cuò)率的提高。

我們預(yù)計(jì)2026年實(shí)際GDP增長(zhǎng)目標(biāo)維持在5%左右，CPI通脹目標(biāo)（在實(shí)際中普遍被視為上限）維持在2%左右，以及官方預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字目標(biāo)維持在GDP的4.0%，與2025年保持不變（圖表2）。

圖表 2：高盛對(duì)2026年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和財(cái)政預(yù)算的預(yù)測(cè)摘要

分析：以上是高盛預(yù)測(cè)的2026年主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，包括5%的GDP增速、2%的CPI增速、4%的赤字率。在這些經(jīng)濟(jì)目標(biāo)里我比較關(guān)心的是CPI目標(biāo)，CPI的拐點(diǎn)確認(rèn)才是中國(guó)資產(chǎn)（房地產(chǎn)、股市等大類(lèi)資產(chǎn)）真正迎來(lái)覆蓋面較廣的行情的關(guān)鍵條件。