最近一段時(shí)間，很多人都注意到一個(gè)反?，F(xiàn)象：美聯(lián)儲明明已經(jīng)進(jìn)入降息周期，美國國債卻并沒有像教科書里寫的那樣大漲，反而在四季度持續(xù)承壓。

與此同時(shí)，一個(gè)原本應(yīng)該“安安靜靜”的利率——SOFR，卻在12月初突然出現(xiàn)了飆升。

更為詭異的是，美聯(lián)儲隨后迅速出手。美聯(lián)儲在12月會議上，宣布降息的同時(shí)，宣布每月購買450億美元短期國庫券（1年期及以下）。計(jì)劃最早于2026年1月啟動，初期持續(xù)至少6個(gè)月。??

很多人對此的第一反應(yīng)是：這不就是一次普通的市場波動嗎？美聯(lián)儲下場，問題很快就能解決的。

但是，如果你把最近幾個(gè)月的資金流向、銀行資產(chǎn)負(fù)債表、海外資金行為放在一起看，就會發(fā)現(xiàn)一個(gè)越來越清晰、也越來越危險(xiǎn)的信號，那就是美國這一次遇到的，不是情緒問題，而是真正的流動性麻煩，而且比很多人想象得要大。

首先，從摩根大通說起，看看誰在接美債的“最后一棒”？

為了說清這件事窮，咱們先講一件看似專業(yè)、但極其關(guān)鍵的事情。

在剛剛過去的第三季度，摩根大通做了一筆極不尋常的操作：大規(guī)模減少在美聯(lián)儲賬戶里的準(zhǔn)備金，同時(shí)大幅買入美國國債。

根據(jù)公開財(cái)報(bào)和《金融時(shí)報(bào)》的統(tǒng)計(jì)，自2023年以來，摩根大通在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金余額，從最高時(shí)的 4000多億美元，下降到了不足700億美元。

與此同時(shí)，它持有的美國國債規(guī)模，卻從 2000多億美元，猛增到接近4500億美元。

這是什么概念？

這意味著，美國最大的系統(tǒng)重要性銀行之一，正在用“現(xiàn)金”去接下大量新增的國債供給。

很多人會說，這不是好事嗎？銀行買國債，說明它們看好美債。

但問題在于：這不是“主動配置”，而是“被動接盤”。

過去幾年，美國財(cái)政赤字高企，國債發(fā)行量持續(xù)放大；而與此同時(shí)，海外央行、日本機(jī)構(gòu)、主權(quán)基金的凈買入力度卻明顯下降。美債必須有人買，否則流動性危機(jī)會出現(xiàn)，國債收益率就會失控。

當(dāng)其他人不愿意買的時(shí)候，系統(tǒng)里只剩下一個(gè)角色能頂上來——美國的大銀行。

但銀行買債不是無限的，它用的是準(zhǔn)備金。準(zhǔn)備金被抽走，意味著整個(gè)銀行體系的“緩沖墊”在變薄。

這就是出現(xiàn)問題的第一根導(dǎo)火索。

為什么四季度美債反而一直在跌？

如果你只看邏輯，會覺得很奇怪：既然摩根大通這樣的巨頭在買國債，為什么美債價(jià)格反而在跌？

原因只有一句話：市場已經(jīng)意識到，連“最后的接盤俠”都在承壓。

當(dāng)銀行被迫用準(zhǔn)備金去接國債，市場看到的不是信心，而是壓力。因?yàn)檫@意味著，美債需求不是來自健康的配置意愿，而是來自“不能不買”。

于是，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開始重新定價(jià)。

于是四季度開始，美債價(jià)格走弱、收益率上行，本質(zhì)上是市場在給美債加上一層“流動性風(fēng)險(xiǎn)”的標(biāo)簽。

SOFR突然飆升，是系統(tǒng)在報(bào)警

如果說美債的下跌還可以用“市場波動”來解釋，那么12月初 SOFR 的異常上行，就已經(jīng)是一種明確的警報(bào)了。

SOFR是什么？它是以美國國債為抵押的隔夜融資利率，是整個(gè)美元金融體系最核心、最底層的利率之一。

正常情況下，SOFR應(yīng)該非常穩(wěn)定，并且低于美聯(lián)儲給銀行準(zhǔn)備金支付的利率。一旦SOFR明顯上行，甚至逼近或沖破準(zhǔn)備金利率，只有一種解釋：

美國金融體系的錢，真的緊張了。

這意味著，即便你手里拿著美國國債這種“最安全的抵押品”，也開始借錢困難了。這是典型的系統(tǒng)性流動性緊張信號。

為什么偏偏在美聯(lián)儲的降息周期，流動性的問題反而暴露出來？很多人不理解這一點(diǎn)。按理說，降息應(yīng)該緩解流動性，為什么反而出事？

原因在于，真正的資金來源，正在同時(shí)收縮。

第一，日元套利交易正在退潮。
過去幾年，美債的重要買家之一，是通過日元低息融資、買入美債賺取利差的套利資金。但隨著日本央行開始加息，貨幣政策正常化，這條通道正在關(guān)閉。套利資金減少，美債的“隱形需求”消失。

第二，美國普通老百姓也不再熱衷買國債。
高利率時(shí)期，美債收益率對家庭投資者有吸引力；但一旦進(jìn)入降息通道，股票、房地產(chǎn)、其他資產(chǎn)的吸引力重新上升，美債不再是首選。美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，家庭部門對國債的凈新增購買已經(jīng)明顯放緩。

第三，中國及其他出口經(jīng)濟(jì)體的行為也在變化。
隨著人民幣匯率企穩(wěn)甚至存在升值預(yù)期，越來越多出口企業(yè)選擇結(jié)匯，而不是繼續(xù)持有美元資產(chǎn)。中國的企業(yè)加緊結(jié)匯，本質(zhì)上就是減少對美債等美元資產(chǎn)的配置需求。

當(dāng)這三股力量同時(shí)減弱，美債的需求端出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性問題。

穩(wěn)定幣，真的能救美債嗎？

有人把希望寄托在穩(wěn)定幣上，認(rèn)為它能帶來新的美元流動性。

但是，這真的是一個(gè)誤解。

穩(wěn)定幣本質(zhì)上只是美元資產(chǎn)的“數(shù)字外殼”。
它的底層抵押，仍然是美元、短期國債或銀行存款。它不會憑空創(chuàng)造新的購買力，更無法替代銀行體系的準(zhǔn)備金。

換句話說，穩(wěn)定幣主要解決的是“交易方式”，不是“錢從哪來”。當(dāng)然了，我們并不否認(rèn)，世界上那些有特殊需求的資金，可能會進(jìn)入穩(wěn)定幣，從而給美債的購買，提供一定的增量供給資金，但是這些增量資金，對于龐大的國債供給而言，簡直就是杯水車薪。

因此，穩(wěn)定幣聽起來很性感，但是它救不了美債的流動性。

所以，美聯(lián)儲為什么必須出手？

因?yàn)槿绻怀鍪?，美國金融體系的，可能出現(xiàn)的后果很清楚：

回購市場會更緊 → 銀行更保守 → 信貸收縮 → 利率進(jìn)一步上行 → 資產(chǎn)價(jià)格被動下調(diào)。

這或許不是一天之內(nèi)崩潰的“金融海嘯”，但是一定會成為，一種慢性、反復(fù)、持續(xù)消耗市場信心的金融壓力。

因此，美聯(lián)儲啟動購債，它能發(fā)揮的作用，只是短期的托底，也就是穩(wěn)住SOFR，防止系統(tǒng)“心臟驟?！?。

但它解決不了根本問題。歸根結(jié)底是因?yàn)?，現(xiàn)在的美債供給太多，而很多傳統(tǒng)買家正在退場。

如果一定要把話說清楚，那美聯(lián)儲這一次真正“解決問題”的路徑，其實(shí)只有一條——不是小修小補(bǔ)，而是大力度重啟 QE。

所謂“臨時(shí)投放流動性”“技術(shù)性操作”“回購工具兜底”，本質(zhì)上都只是止血，不是治療。

只有當(dāng)美聯(lián)儲重新、持續(xù)、規(guī)?；刭I入中長期美債，直接把需求端托起來，把利率壓回去，這個(gè)系統(tǒng)性的流動性壓力，才有可能真正緩解。

問題在于，這條路的代價(jià)極高。QE 一旦重啟，而且力度足夠大，就意味著美聯(lián)儲公開承認(rèn)：市場已經(jīng)無法在沒有央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的情況下，消化如此規(guī)模的債務(wù)供給。

這不再是“調(diào)節(jié)周期”，而是“兜住結(jié)構(gòu)”。它會帶來幾個(gè)連鎖反應(yīng)：美元信用被進(jìn)一步稀釋、長期通脹預(yù)期被重新點(diǎn)燃、資產(chǎn)價(jià)格對流動性的依賴變得更強(qiáng)。這也是為什么美聯(lián)儲在動作上異常謹(jǐn)慎——不是不知道問題，而是不敢輕易按下按鈕。

在這樣的背景下，對普通投資者來說，理解現(xiàn)實(shí)比預(yù)測結(jié)論更重要。

第一件事，就是不要再把美債當(dāng)成“永遠(yuǎn)安全、不波動”的資產(chǎn)。它仍然是全球最重要的金融資產(chǎn)之一，但“重要”和“零風(fēng)險(xiǎn)”不是一回事。當(dāng)債務(wù)供給持續(xù)擴(kuò)張、傳統(tǒng)買家退場、央行被迫反復(fù)介入時(shí)，美債的價(jià)格本身就會出現(xiàn)周期性波動，甚至是長期回報(bào)率下移。你拿著的是債券，但你暴露的，其實(shí)是利率風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)，而不是“穩(wěn)穩(wěn)的收益”。

第二，要真正理解一句話：央行干預(yù)只能延緩問題，不會消滅問題。降息也好、回購也好、短期注水也好，本質(zhì)上都是把壓力往后推。只要債務(wù)增速高于真實(shí)儲蓄能力，利率就一定會反復(fù)成為矛盾集中爆發(fā)的出口。這意味著，未來幾年，利率的大幅波動不再是“黑天鵝”，而是常態(tài)。市場會越來越習(xí)慣在“寬松—緊張—再寬松”的節(jié)奏中搖擺，而不是單邊穩(wěn)定。

第三，也是最容易被忽視的一點(diǎn)：真正的風(fēng)險(xiǎn)，未必以“暴跌”的形式出現(xiàn)。很多人盯著的是會不會出現(xiàn)金融海嘯式的崩盤，但現(xiàn)實(shí)中更可能發(fā)生的，是另一種更隱蔽、也更消耗人的結(jié)果——長期資產(chǎn)回報(bào)下行、波動放大、配置難度上升。你可能不會一夜之間虧掉一半，但會發(fā)現(xiàn)錢越來越難賺，風(fēng)險(xiǎn)越來越難判斷，安全資產(chǎn)不再安全，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也不再給出足夠補(bǔ)償。

在這種環(huán)境下，投資的核心不是“押對一次方向”，而是接受世界已經(jīng)進(jìn)入高波動、強(qiáng)政策依賴的新階段。

如果美聯(lián)儲最終選擇大力度 QE，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能會被重新托起，但那并不是基本面改善，而是流動性主導(dǎo)的再定價(jià)；如果美聯(lián)儲遲疑、動作不夠大，壓力就會以更長時(shí)間、更復(fù)雜的方式積累。

所以，與其糾結(jié)“會不會崩”，不如記住一句更現(xiàn)實(shí)的話：這一次，美國金融體系面臨的，不是一次性危機(jī)，而是一場拉長的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

總結(jié)一句話：
這一次，美國遇到的不是一次普通的市場調(diào)整，而是一個(gè)正在浮出水面的流動性結(jié)構(gòu)問題。美聯(lián)儲必須出手，但它如果力度不夠，那么能做的，只是拖住時(shí)間，而不是逆轉(zhuǎn)趨勢。如果力度夠，美元就會再次泛濫，那么這個(gè)世界會很精彩。

看懂這一點(diǎn)，比盯著一次漲跌，要重要得多。