出品｜虎嗅科技組

作者｜陳伊凡

編輯｜苗正卿

頭圖｜視覺中國

最近在和半導(dǎo)體領(lǐng)域的投資人聊天時，大家聊的最多的，便是摩爾、沐曦的上市。

12月17日，沐曦股份登陸科創(chuàng)板，盤中漲幅一度飆至700%，總市值沖破3300億元；另一家國產(chǎn)GPU公司摩爾線程也在上市首日創(chuàng)下的“漲幅425%首秀”；隨后天數(shù)智芯、壁仞科技，幾乎是前后腳通過港交所聆訊，而燧原科技也在A股排隊候場。

短短半月內(nèi)，五家明星企業(yè)輪番登臺，一級市場也出現(xiàn)了，投了“摩爾們”和沒投“摩爾們”的投資機構(gòu)。資本狂飆到讓人恍惚：國產(chǎn)GPU到底是個產(chǎn)業(yè)故事，還是一個情緒故事？

這是在中國特殊國情下所產(chǎn)生的特殊現(xiàn)象級事件，這樣的故事，放在任何一個除中國之外的國家，都難以成立，因為在這場國產(chǎn)自主的敘事中，真正的商業(yè)化與市場能力的色彩并未被真正凸顯。

英偉達(dá)憑借其長期以來積累的軟硬件一體生態(tài)，占據(jù)了全球通用GPU90%以上的份額，國外的AI芯片初創(chuàng)公司選擇的路線基本以圍繞英偉達(dá)，進(jìn)行推理和邊緣芯片解決方案為主。邊緣芯片解決方案上Blaize的創(chuàng)始人就曾問過我，他很好奇，中國的通用GPU公司如何突破英偉達(dá)的生態(tài)？這個疑問也凸顯了國產(chǎn)GPU的一個關(guān)鍵問題。

一級市場的投資人們當(dāng)然可以用對技術(shù)的判斷、國產(chǎn)替代的期待，抬高估值，但二級市場的投資者們則更加現(xiàn)實，如果高估值撐不起高增長，這些企業(yè)可能會被拋得高高的，然后摔得很慘。如果拋開狂飆的股價，這些中國“英偉達(dá)們”的真正挑戰(zhàn)才剛剛開始。

國產(chǎn)替代下的特殊敘事

在摩爾上市當(dāng)天，我曾問過一位資深的產(chǎn)業(yè)投資人，過去自己低估過的項目，他說他們最近在討論，當(dāng)初為什么沒有投國產(chǎn)GPU。

在2021年-2023年期間，是國產(chǎn)GPU芯片十分暗淡的時刻，很多公司已經(jīng)面臨生存危機。當(dāng)時虎嗅與許多投了國產(chǎn)GPU公司的投資人聊起，大家都心中忐忑。從產(chǎn)業(yè)邏輯來看，當(dāng)時押注國產(chǎn)GPU風(fēng)險極高。

“如果你認(rèn)為在整條國產(chǎn)賽道一定能跑出一家公司，是應(yīng)該下去的，這是地緣政治造成了不是完全市場化的需求，但是一個真實的需求?！边@位投資人表示。

這是一種賽道型投資的邏輯，如果堅信這個賽道未來能跑出來，那么投資頭部前三是沒錯的。

畢竟，如果從半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的商業(yè)邏輯來看，國產(chǎn)通用GPU或許從出現(xiàn)的第一天開始，就注定艱難。

半導(dǎo)體在頭部效應(yīng)上比任何一個硬科技行業(yè)都明顯，根據(jù)第三方市場研究機構(gòu)Jon Peddie Research的報告，2025年二季度，AI和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域GPU市場，英偉達(dá)占據(jù)了94%的市場份額。

如果根據(jù)摩爾線程和沐曦2024年的營收，兩家在Pre-IPO投后估值分別是298億元和211億元，P/S值分別為68倍和28倍。P/S值的大小，意味著投資回報的預(yù)期。但如果細(xì)究這兩家公司的招股書可以發(fā)現(xiàn)，其真正的凈利潤和營收難以支撐這樣的高估值，而全球半導(dǎo)體行業(yè)的平均P/S值為10倍左右。

虎嗅根據(jù)公開資料整理

不同的GPU公司也選擇不同的技術(shù)路線和市場路線。其實這一次2025年世界人工智能大會上，GPU廠商們選擇展出的產(chǎn)品組合，也體現(xiàn)了他們的芯片不同的場景落地和擅長。比如摩爾側(cè)重于展現(xiàn)其在不同場景下的落地，沐曦則展出了其超節(jié)點的解決方案。

摩爾在招股書中指出，其計劃募資的投入分成三個部分，第一是新一代AI訓(xùn)推一體芯片研發(fā)；第二是新一代圖形芯片研發(fā)，然后就是新一代AI SoC芯片研發(fā)，也就是更多用在支持終端設(shè)備，這也是現(xiàn)在很多AI初創(chuàng)芯片公司選擇的路徑。摩爾似乎在這方面已經(jīng)在鋪開市場，虎嗅和多家AI初創(chuàng)芯片公司聊過，他們都或多或少和摩爾線程有業(yè)務(wù)合作，先把市場量跑起來，用更好落地的市場，解決現(xiàn)金流的問題，這也是一種可能的策略。

另一面的沐曦則選擇數(shù)據(jù)中心和高性能計算的道路，和新華三這類的大B客戶綁定，先做大型ToB的生意，再往下延伸。

比芯片更難的是生態(tài)

會有許多人疑惑，為什么幾乎每家GPU公司都說自己在性能上超越英偉達(dá)？一位20年半導(dǎo)體經(jīng)驗的從業(yè)者打過一個比喻，英偉達(dá)是十項全能選手，其他GPU公司是單項冠軍。差距的核心并不在峰值算力，而在那條被說了無數(shù)次、卻依舊難以翻越的護(hù)城河——CUDA生態(tài)。

當(dāng)然，這并不是說英偉達(dá)的CUDA好用，反而這其實是一個靠堆人和堆時間取勝的故事。

2006年，黃仁勛把斯坦福實習(xí)生Ian Buck的“異想天開”變成商業(yè)決定，CUDA 1.0正式發(fā)布。

然后就開始砸錢、砸時間、砸人，華爾街看不懂，但英偉達(dá)連續(xù)10年把20%以上營收砸進(jìn)CUDA，為了讓人寫程序，英偉達(dá)先“包場”高校，在全球布了許多CUDA研究中心；再從開源社區(qū)下手。架構(gòu)每兩年更新一次，CUDA同步刷新新卡一出，編譯器、驅(qū)動、庫、調(diào)試工具Nsight等全家桶立即可用，軟硬件垂直優(yōu)化帶來“開箱即用”性能。

CUDA生態(tài)隨著英偉達(dá)產(chǎn)品布局的擴大，蔓延到越來越多行業(yè)。如果要采購另一套新的架構(gòu)，會面臨繁重的遷移成本，相當(dāng)于把整套軟件重寫一遍。

現(xiàn)在其他GPU公司做的一個方式是在自己的芯片架構(gòu)中兼容一個英偉達(dá)的CUDA，只是這種方式對于生態(tài)的突破隔靴搔癢。

此前有一位業(yè)內(nèi)投資人告訴虎嗅，他投的一家GPU公司五年，這家公司兩年內(nèi)做出了芯片，花了三年時間打造生態(tài)。

如今，唯一一家可以說突破CUDA生態(tài)的，就是谷歌的TPU，這件事也成為了谷歌前段時間股價暴漲的重要原因之一。

2013年內(nèi)部立項，2015年第一代TPU流片，比CUDA晚了整整9年。谷歌官方透露，算上芯片、網(wǎng)絡(luò)、框架、調(diào)度等TPU相關(guān)工程師超過了2000人，這相當(dāng)于把半家英偉達(dá)軟件部再重做一遍。

這種成功，幾乎無法復(fù)制，沒有哪家初創(chuàng)公司有這個實力。這也將是未來擺放在各家國產(chǎn)GPU公司面前難以跨越的鴻溝。

還有一個國產(chǎn)GPU公司難以忽視的對手，就是華為。華為當(dāng)然不會上市，但華為正在算力端構(gòu)建一套軟硬件完全自主的高性能算力解決方案以替代英偉達(dá)，已有大廠采購了華為今年的超節(jié)點，且不論效果如何，有大客戶用就代表這個技術(shù)和生態(tài)是一個向上走的態(tài)勢，而華為在B端大客戶上的積累，遠(yuǎn)超初創(chuàng)公司。

結(jié)語

對這些國產(chǎn)GPU公司來說，上市之后真正的挑戰(zhàn)才剛剛開始。敲鐘那一刻，故事講到頂點，也講到終點，二級市場可能比一級市場更加現(xiàn)實，也更沒耐心，上市會倒逼他們快速實現(xiàn)造血能力。對于已經(jīng)上市的GPU公司，接下去拼的已經(jīng)不是故事，如果營收撐不住高估值，現(xiàn)實將會給予考驗。

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