文丨顧小白 編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3500字）

在2025年的中國消費市場，泡泡瑪特呈現(xiàn)了一道極其奇異的景觀：一邊是火光沖天的業(yè)績增長，另一邊卻是寒氣刺骨的市值暴跌。

上半年，交出了一份極其亮眼的半年報：僅半年業(yè)績，就已超過2024年全年，營收138.8億元，同比暴漲204.4%；經(jīng)調(diào)整凈利潤47.1億元，同比飆升362.8%。

旗下現(xiàn)象級IP產(chǎn)品LABUBU系列席卷全球，帶動營收激增，更是在美洲市場創(chuàng)下超過十倍的增長奇跡。

然而，與這份火熱成績單形成冰火兩重天的，卻是資本市場的冷淡——截至12月19日，股價與2025年8月創(chuàng)下的歷史高點相比，下跌幅度已經(jīng)高達43%，市值蒸發(fā)近2000億港元（約合人民幣1800億元）。

一度被熱炒的LABUBU系列產(chǎn)品，在二手市場的價格也早已大幅回落，不僅曾溢價數(shù)十倍的隱藏款風(fēng)光不再，部分常規(guī)款更是一度跌穿了官方零售價。

即使10月下旬公布了第三季度營收是去年同期3倍還多，也未能“捂熱”市場的冷淡：數(shù)據(jù)公告當日，股價仍然下跌超8%。

此外，其還試圖強化自身的“高端化”敘事，比如推出高端IP產(chǎn)品、增開高端門店等。尤其是近期又引入LVMH大中華區(qū)總裁吳越擔任其非執(zhí)行董事，將“高端化”敘事再升一個“咖位”。

不過，仍然沒能挽回股價持續(xù)下跌的趨勢。

正經(jīng)社分析師認為，這一巨大反差反映的是市場的信任問題，其中的關(guān)鍵是：在驚人的增長數(shù)據(jù)之下，泡泡瑪特的未來之路卻被一層迷霧籠罩——

市場不再僅為過去的業(yè)績歡呼，而是迫切地想知道，泡泡瑪特究竟將成為一家什么樣的公司？它能否向外界傳遞出一個清晰、堅定、可被理解的戰(zhàn)略方向？

1

輝煌業(yè)績VS深刻隱患

泡泡瑪特的增長，可以說是一場由爆款驅(qū)動的商業(yè)奇觀。

其2025年半年報首次披露了中國、亞太、美洲、歐洲及其他地區(qū)四大區(qū)域業(yè)績，其中，中國營收82.8億元，同比增長135.2%；亞太營收28.5億元，同比增長257.8%；美洲營收22.6億元，同比增長1142.3%；歐洲及其他地區(qū)營收4.8億元，同比增長729.2%。

四大區(qū)域業(yè)績均實現(xiàn)超三位數(shù)增長，美洲增速更是超十倍。

現(xiàn)象級IP產(chǎn)品LABUBU無疑是2025年的最大功臣，其所屬的THE MONSTERS系列在2025年上半年狂攬48.1億元，以一己之力貢獻了34.7%的收入，營收同比增長668.0%。

LABUBU作為泡泡瑪特毛絨品類的代表，則帶動該品類營收達61.4億元，同比增長更是達到驚人的1276.2%，占整體營收的44.2%，首次超過手辦成為第一大品類。

此外，MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO四大IP產(chǎn)品營收也均突破10億元。

然而，警報也就此拉響。

首先引起市場擔憂的便是其可能存在的“單一IP依賴癥”——LABUBU的超級成功，反而讓市場擔憂其IP孵化的可持續(xù)性和偶然性。

前述LABUBU較高的收入占比和超高的增長率，顯然就是引發(fā)擔憂的最直接因素。

媒體報道顯示，做空機構(gòu)伯恩斯坦此前發(fā)布的一份報告顯示，圍繞泡泡瑪特LABUBU系列玩具的狂熱情緒，正逐漸重現(xiàn)20世紀90年代“豆豆娃”從鼎盛走向崩盤的“繁榮-蕭條”周期。

伯恩斯坦的用戶調(diào)研報告還顯示，LABUBU貢獻了泡泡瑪特38%的客戶獲取量，幾乎是其他任何次級IP的4倍。而在所有受訪者中，29%的人盡管接觸過其他IP，但從未購買過，表明客戶對單一IP的忠誠度較高，若LABUBU熱度下降，客戶可能流失。

與之相伴的，泡泡瑪特的擴產(chǎn)決策，則親手打破了自己產(chǎn)品的“稀缺性”光環(huán)，為自身的估值體系帶來了巨大的壓力。

在8月的業(yè)績會上，泡泡瑪特供應(yīng)鏈中心總裁袁俊杰曾宣稱，當時一個月的毛絨品類產(chǎn)量等同于過去一年的產(chǎn)量，已將毛絨產(chǎn)能提升至去年同期的10倍以上，8月毛絨產(chǎn)能已經(jīng)達到了約3000萬只，泡泡瑪特的核心策略就是優(yōu)先將產(chǎn)能提升至能夠基本滿足市場需求的水平。

德銀的最新研報也顯示，泡泡瑪特將LABUBU的產(chǎn)能從上半年的1000萬只大幅提升至年底月均5000萬只。

隨著產(chǎn)能從早期的嚴重供不應(yīng)求提升到能夠滿足需求，LABUBU在二手市場的價格迅速下跌，部分款式價格甚至出現(xiàn)腰斬。

以三季度發(fā)售的迷你版LABUBU為例，根據(jù)媒體調(diào)查，9月時整盒14款（A-M）的價格一度達到2000元以上，但近期價格跌幅已逾40%。其余款式LABUBU產(chǎn)品的價格表現(xiàn)也與之相似。

曾經(jīng)“一娃難求”的稀缺性消失了，這也意味著，支撐泡泡瑪特高估值的一個重要因素——產(chǎn)品的投資炒作或收藏價值，正在快速消失。

德意志銀行等機構(gòu)就此指出，這種稀缺性的減弱，可能影響其長期的溢價能力。

換言之，泡泡瑪特在用規(guī)?；侄谓鉀Q短期增長問題時，可能正在侵蝕其長期價值的地基。

2

被動因應(yīng)Vs “既要又要”

面對市場的價值隱憂，泡泡瑪特的管理層并非沒有行動，高端化在2025年便成為其對外的重點議題之一。

2025年，泡泡瑪特先后在成都SKP、北京SKP-S開設(shè)高端臻藏店；6月，旗下獨立珠寶品牌popop在上海恒隆廣場和北京國貿(mào)商城開業(yè)，直接進駐頂級奢侈品商圈；12月，更是引入LVMH大中華區(qū)總裁吳越擔任非執(zhí)行董事，此舉被市場普遍解讀為借鑒奢侈品邏輯、加速品牌高端化的重要內(nèi)容。

泡泡瑪特向高端化的探索，表面上是一幅主動進軍的藍圖，但若細致審視其決策的時間節(jié)點、執(zhí)行力度與資源分配的優(yōu)先級，等等，便會發(fā)現(xiàn)一條似乎更符合“被動因應(yīng)”邏輯的軌跡。

其一系列高端化舉動，更像是在核心增長模式遭遇質(zhì)疑后，為安撫資本市場、尋找新故事而進行的戰(zhàn)術(shù)試水，尚缺乏更清晰戰(zhàn)略的跡象。

時間上來看，盡管其2021年即已推出MEGA COLLECTION這一偏向高端的IP，但直至2025年上半年，這一系列的收入也僅占整體營收的7.3%，發(fā)展可謂緩慢。

在外界看來，其對高端線的談及或重視程度在2024年下半年至2025年，有著強烈的“陡然”提升之感，正與市場對其增長持續(xù)性的疑慮，以及股價、市值大幅度下跌的時間大致吻合。

這種“市場出現(xiàn)信任壓力-強化高端化敘事”的先后順序，在正經(jīng)社分析師看來，反映的正是強烈的應(yīng)對色彩，更接近于為應(yīng)對估值壓力，而尋找的戰(zhàn)略對沖或新劇本。

而被寄予厚望的吳越，職位僅是非執(zhí)行董事，這一角色更側(cè)重于戰(zhàn)略咨詢與監(jiān)督，非直接負責具體業(yè)務(wù)運營。這一定位暗示，其或許更看重吳越的聲譽背書與奢侈品圈層的人脈資源，希望借此快速提升品牌調(diào)性，但并未決心將集團的日常運營主導(dǎo)權(quán)，交予具備奢侈品基因的團隊。

這種“借用光環(huán)”而非“重構(gòu)基因”的做法，正是典型的戰(zhàn)術(shù)性試水。

這種被動因應(yīng)的根源，正經(jīng)社分析師認為，正是源于管理層在增長慣性與品牌重構(gòu)之間，存在的心理矛盾。

更直白地說，其實就是管理層既想要維護短期業(yè)績增長，又想要描繪長期品牌價值。

現(xiàn)實中，當增長壓力當頭時，決策天平必然傾向于熟悉的、能快速貢獻現(xiàn)金流的模式。因此，此時的高端化，在行動上極易淪為一句口號，或是一個在財報電話會上用于回答分析師質(zhì)疑的“標準答案”，其目的更多在于緩解當下的焦慮及市場質(zhì)疑。

而這，極易被市場解讀為戰(zhàn)略上的模糊與搖擺，不僅讓市場更難相信其已找到足以穿越周期的第二曲線，反而加深了對其發(fā)展方向的疑慮。

這，或許就是導(dǎo)致市值與業(yè)績冰火兩重天的關(guān)鍵因素。

3

完美模糊Vs持續(xù)“信仰”

站在當前節(jié)點，泡泡瑪特的核心挑戰(zhàn)除了持續(xù)創(chuàng)造下一個爆款，或許還應(yīng)為下一個十年定義一個清晰、連貫且可被市場持續(xù)“信仰”的身份。

資本市場用股價下跌表達的，正是對這種身份模糊的擔憂。要重塑信任，必須停止“既要又要”的搖擺，做出堅定的戰(zhàn)略抉擇和市場溝通。

如果選擇強化自身作為“全球潮流IP孵化與運營平臺”的定位，那么戰(zhàn)略重心應(yīng)在于持續(xù)優(yōu)化IP創(chuàng)作的生態(tài)系統(tǒng)，拓寬IP表達的多元形式，并坦然接受一個基于市場規(guī)模與運營效率的估值體系。

這需要如同過往一樣，持續(xù)證明批量孵化“億元IP”的能力，而不僅僅依賴單個“超級IP”的奇跡。

如果決心邁向“高端情感消費品”或“輕奢”陣營，那么就需要一場更為深刻的、觸及運營核心的變革。

這要求必須舍得減速，在部分產(chǎn)品線上建立完全不同于大眾業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈標準、營銷語言和用戶關(guān)系管理模式。

引入?yún)窃降慕?jīng)驗僅是第一步，更重要的是，是否愿意為構(gòu)建品牌的歷史感與工藝敘事，而投入遠超當前的時間成本與財務(wù)資源，并承受由此可能帶來的短期增長放緩。

簡單來說就是，是否擁有的足夠的戰(zhàn)略定力。

在正經(jīng)社分析師看來，無論選擇哪條道路，清晰度都勝過完美的模糊。泡泡瑪特需要以一系列連貫、堅定的決策向市場傳遞明確的信號：是繼續(xù)做潮流情緒的卓越捕手，還是立志成為擁有文化溢價能力的品牌鑄造者？

泡泡瑪特的財報仍在高速增長，證明其擁有駕馭當下的非凡能力。但能否持續(xù)贏得未來，則取決于能否在戰(zhàn)略的十字路口，給出一個毫不猶豫、并能讓所有人聽清并相信的答案。

當前，其管理層的最大考驗或許是“溝通的清晰度”與“行動的堅定度”。市場可以理解轉(zhuǎn)型的陣痛，但無法長期忍受模糊和自相矛盾。

泡泡瑪特要避免20世紀90年代“豆豆娃”（Beanie Babies）的崩盤命運，乃至成為中國版迪士尼或三麗鷗，需要用一場場連貫、一致的戰(zhàn)役——無論是產(chǎn)品發(fā)布、渠道布局還是用戶溝通——來清晰地展示：

“你究竟是誰，你將去向何方。”【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M·編務(wù)|安安·校對|然然

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