文丨顧小白 編輯丨杜海

來(lái)源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3500字）

在2025年的中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)，泡泡瑪特呈現(xiàn)了一道極其奇異的景觀：一邊是火光沖天的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，另一邊卻是寒氣刺骨的市值暴跌。

上半年，交出了一份極其亮眼的半年報(bào)：僅半年業(yè)績(jī)，就已超過(guò)2024年全年，營(yíng)收138.8億元，同比暴漲204.4%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)47.1億元，同比飆升362.8%。

旗下現(xiàn)象級(jí)IP產(chǎn)品LABUBU系列席卷全球，帶動(dòng)營(yíng)收激增，更是在美洲市場(chǎng)創(chuàng)下超過(guò)十倍的增長(zhǎng)奇跡。

然而，與這份火熱成績(jī)單形成冰火兩重天的，卻是資本市場(chǎng)的冷淡——截至12月19日，股價(jià)與2025年8月創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)相比，下跌幅度已經(jīng)高達(dá)43%，市值蒸發(fā)近2000億港元（約合人民幣1800億元）。

一度被熱炒的LABUBU系列產(chǎn)品，在二手市場(chǎng)的價(jià)格也早已大幅回落，不僅曾溢價(jià)數(shù)十倍的隱藏款風(fēng)光不再，部分常規(guī)款更是一度跌穿了官方零售價(jià)。

即使10月下旬公布了第三季度營(yíng)收是去年同期3倍還多，也未能“捂熱”市場(chǎng)的冷淡：數(shù)據(jù)公告當(dāng)日，股價(jià)仍然下跌超8%。

此外，其還試圖強(qiáng)化自身的“高端化”敘事，比如推出高端IP產(chǎn)品、增開(kāi)高端門店等。尤其是近期又引入LVMH大中華區(qū)總裁吳越擔(dān)任其非執(zhí)行董事，將“高端化”敘事再升一個(gè)“咖位”。

不過(guò)，仍然沒(méi)能挽回股價(jià)持續(xù)下跌的趨勢(shì)。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，這一巨大反差反映的是市場(chǎng)的信任問(wèn)題，其中的關(guān)鍵是：在驚人的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)之下，泡泡瑪特的未來(lái)之路卻被一層迷霧籠罩——

市場(chǎng)不再僅為過(guò)去的業(yè)績(jī)歡呼，而是迫切地想知道，泡泡瑪特究竟將成為一家什么樣的公司？它能否向外界傳遞出一個(gè)清晰、堅(jiān)定、可被理解的戰(zhàn)略方向？

1

輝煌業(yè)績(jī)VS深刻隱患

泡泡瑪特的增長(zhǎng)，可以說(shuō)是一場(chǎng)由爆款驅(qū)動(dòng)的商業(yè)奇觀。

其2025年半年報(bào)首次披露了中國(guó)、亞太、美洲、歐洲及其他地區(qū)四大區(qū)域業(yè)績(jī)，其中，中國(guó)營(yíng)收82.8億元，同比增長(zhǎng)135.2%；亞太營(yíng)收28.5億元，同比增長(zhǎng)257.8%；美洲營(yíng)收22.6億元，同比增長(zhǎng)1142.3%；歐洲及其他地區(qū)營(yíng)收4.8億元，同比增長(zhǎng)729.2%。

四大區(qū)域業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)超三位數(shù)增長(zhǎng)，美洲增速更是超十倍。

現(xiàn)象級(jí)IP產(chǎn)品LABUBU無(wú)疑是2025年的最大功臣，其所屬的THE MONSTERS系列在2025年上半年狂攬48.1億元，以一己之力貢獻(xiàn)了34.7%的收入，營(yíng)收同比增長(zhǎng)668.0%。

LABUBU作為泡泡瑪特毛絨品類的代表，則帶動(dòng)該品類營(yíng)收達(dá)61.4億元，同比增長(zhǎng)更是達(dá)到驚人的1276.2%，占整體營(yíng)收的44.2%，首次超過(guò)手辦成為第一大品類。

此外，MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO四大IP產(chǎn)品營(yíng)收也均突破10億元。

然而，警報(bào)也就此拉響。

首先引起市場(chǎng)擔(dān)憂的便是其可能存在的“單一IP依賴癥”——LABUBU的超級(jí)成功，反而讓市場(chǎng)擔(dān)憂其IP孵化的可持續(xù)性和偶然性。

前述LABUBU較高的收入占比和超高的增長(zhǎng)率，顯然就是引發(fā)擔(dān)憂的最直接因素。

媒體報(bào)道顯示，做空機(jī)構(gòu)伯恩斯坦此前發(fā)布的一份報(bào)告顯示，圍繞泡泡瑪特LABUBU系列玩具的狂熱情緒，正逐漸重現(xiàn)20世紀(jì)90年代“豆豆娃”從鼎盛走向崩盤的“繁榮-蕭條”周期。

伯恩斯坦的用戶調(diào)研報(bào)告還顯示，LABUBU貢獻(xiàn)了泡泡瑪特38%的客戶獲取量，幾乎是其他任何次級(jí)IP的4倍。而在所有受訪者中，29%的人盡管接觸過(guò)其他IP，但從未購(gòu)買過(guò)，表明客戶對(duì)單一IP的忠誠(chéng)度較高，若LABUBU熱度下降，客戶可能流失。

與之相伴的，泡泡瑪特的擴(kuò)產(chǎn)決策，則親手打破了自己產(chǎn)品的“稀缺性”光環(huán)，為自身的估值體系帶來(lái)了巨大的壓力。

在8月的業(yè)績(jī)會(huì)上，泡泡瑪特供應(yīng)鏈中心總裁袁俊杰曾宣稱，當(dāng)時(shí)一個(gè)月的毛絨品類產(chǎn)量等同于過(guò)去一年的產(chǎn)量，已將毛絨產(chǎn)能提升至去年同期的10倍以上，8月毛絨產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到了約3000萬(wàn)只，泡泡瑪特的核心策略就是優(yōu)先將產(chǎn)能提升至能夠基本滿足市場(chǎng)需求的水平。

德銀的最新研報(bào)也顯示，泡泡瑪特將LABUBU的產(chǎn)能從上半年的1000萬(wàn)只大幅提升至年底月均5000萬(wàn)只。

隨著產(chǎn)能從早期的嚴(yán)重供不應(yīng)求提升到能夠滿足需求，LABUBU在二手市場(chǎng)的價(jià)格迅速下跌，部分款式價(jià)格甚至出現(xiàn)腰斬。

以三季度發(fā)售的迷你版LABUBU為例，根據(jù)媒體調(diào)查，9月時(shí)整盒14款（A-M）的價(jià)格一度達(dá)到2000元以上，但近期價(jià)格跌幅已逾40%。其余款式LABUBU產(chǎn)品的價(jià)格表現(xiàn)也與之相似。

曾經(jīng)“一娃難求”的稀缺性消失了，這也意味著，支撐泡泡瑪特高估值的一個(gè)重要因素——產(chǎn)品的投資炒作或收藏價(jià)值，正在快速消失。

德意志銀行等機(jī)構(gòu)就此指出，這種稀缺性的減弱，可能影響其長(zhǎng)期的溢價(jià)能力。

換言之，泡泡瑪特在用規(guī)?；侄谓鉀Q短期增長(zhǎng)問(wèn)題時(shí)，可能正在侵蝕其長(zhǎng)期價(jià)值的地基。

2

被動(dòng)因應(yīng)Vs “既要又要”

面對(duì)市場(chǎng)的價(jià)值隱憂，泡泡瑪特的管理層并非沒(méi)有行動(dòng)，高端化在2025年便成為其對(duì)外的重點(diǎn)議題之一。

2025年，泡泡瑪特先后在成都SKP、北京SKP-S開(kāi)設(shè)高端臻藏店；6月，旗下獨(dú)立珠寶品牌popop在上海恒隆廣場(chǎng)和北京國(guó)貿(mào)商城開(kāi)業(yè)，直接進(jìn)駐頂級(jí)奢侈品商圈；12月，更是引入LVMH大中華區(qū)總裁吳越擔(dān)任非執(zhí)行董事，此舉被市場(chǎng)普遍解讀為借鑒奢侈品邏輯、加速品牌高端化的重要內(nèi)容。

泡泡瑪特向高端化的探索，表面上是一幅主動(dòng)進(jìn)軍的藍(lán)圖，但若細(xì)致審視其決策的時(shí)間節(jié)點(diǎn)、執(zhí)行力度與資源分配的優(yōu)先級(jí)，等等，便會(huì)發(fā)現(xiàn)一條似乎更符合“被動(dòng)因應(yīng)”邏輯的軌跡。

其一系列高端化舉動(dòng)，更像是在核心增長(zhǎng)模式遭遇質(zhì)疑后，為安撫資本市場(chǎng)、尋找新故事而進(jìn)行的戰(zhàn)術(shù)試水，尚缺乏更清晰戰(zhàn)略的跡象。

時(shí)間上來(lái)看，盡管其2021年即已推出MEGA COLLECTION這一偏向高端的IP，但直至2025年上半年，這一系列的收入也僅占整體營(yíng)收的7.3%，發(fā)展可謂緩慢。

在外界看來(lái)，其對(duì)高端線的談及或重視程度在2024年下半年至2025年，有著強(qiáng)烈的“陡然”提升之感，正與市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)持續(xù)性的疑慮，以及股價(jià)、市值大幅度下跌的時(shí)間大致吻合。

這種“市場(chǎng)出現(xiàn)信任壓力-強(qiáng)化高端化敘事”的先后順序，在正經(jīng)社分析師看來(lái)，反映的正是強(qiáng)烈的應(yīng)對(duì)色彩，更接近于為應(yīng)對(duì)估值壓力，而尋找的戰(zhàn)略對(duì)沖或新劇本。

而被寄予厚望的吳越，職位僅是非執(zhí)行董事，這一角色更側(cè)重于戰(zhàn)略咨詢與監(jiān)督，非直接負(fù)責(zé)具體業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。這一定位暗示，其或許更看重吳越的聲譽(yù)背書與奢侈品圈層的人脈資源，希望借此快速提升品牌調(diào)性，但并未決心將集團(tuán)的日常運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，交予具備奢侈品基因的團(tuán)隊(duì)。

這種“借用光環(huán)”而非“重構(gòu)基因”的做法，正是典型的戰(zhàn)術(shù)性試水。

這種被動(dòng)因應(yīng)的根源，正經(jīng)社分析師認(rèn)為，正是源于管理層在增長(zhǎng)慣性與品牌重構(gòu)之間，存在的心理矛盾。

更直白地說(shuō)，其實(shí)就是管理層既想要維護(hù)短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，又想要描繪長(zhǎng)期品牌價(jià)值。

現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)增長(zhǎng)壓力當(dāng)頭時(shí)，決策天平必然傾向于熟悉的、能快速貢獻(xiàn)現(xiàn)金流的模式。因此，此時(shí)的高端化，在行動(dòng)上極易淪為一句口號(hào)，或是一個(gè)在財(cái)報(bào)電話會(huì)上用于回答分析師質(zhì)疑的“標(biāo)準(zhǔn)答案”，其目的更多在于緩解當(dāng)下的焦慮及市場(chǎng)質(zhì)疑。

而這，極易被市場(chǎng)解讀為戰(zhàn)略上的模糊與搖擺，不僅讓市場(chǎng)更難相信其已找到足以穿越周期的第二曲線，反而加深了對(duì)其發(fā)展方向的疑慮。

這，或許就是導(dǎo)致市值與業(yè)績(jī)冰火兩重天的關(guān)鍵因素。

3

完美模糊Vs持續(xù)“信仰”

站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，泡泡瑪特的核心挑戰(zhàn)除了持續(xù)創(chuàng)造下一個(gè)爆款，或許還應(yīng)為下一個(gè)十年定義一個(gè)清晰、連貫且可被市場(chǎng)持續(xù)“信仰”的身份。

資本市場(chǎng)用股價(jià)下跌表達(dá)的，正是對(duì)這種身份模糊的擔(dān)憂。要重塑信任，必須停止“既要又要”的搖擺，做出堅(jiān)定的戰(zhàn)略抉擇和市場(chǎng)溝通。

如果選擇強(qiáng)化自身作為“全球潮流IP孵化與運(yùn)營(yíng)平臺(tái)”的定位，那么戰(zhàn)略重心應(yīng)在于持續(xù)優(yōu)化IP創(chuàng)作的生態(tài)系統(tǒng)，拓寬IP表達(dá)的多元形式，并坦然接受一個(gè)基于市場(chǎng)規(guī)模與運(yùn)營(yíng)效率的估值體系。

這需要如同過(guò)往一樣，持續(xù)證明批量孵化“億元IP”的能力，而不僅僅依賴單個(gè)“超級(jí)IP”的奇跡。

如果決心邁向“高端情感消費(fèi)品”或“輕奢”陣營(yíng)，那么就需要一場(chǎng)更為深刻的、觸及運(yùn)營(yíng)核心的變革。

這要求必須舍得減速，在部分產(chǎn)品線上建立完全不同于大眾業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)、營(yíng)銷語(yǔ)言和用戶關(guān)系管理模式。

引入?yún)窃降慕?jīng)驗(yàn)僅是第一步，更重要的是，是否愿意為構(gòu)建品牌的歷史感與工藝敘事，而投入遠(yuǎn)超當(dāng)前的時(shí)間成本與財(cái)務(wù)資源，并承受由此可能帶來(lái)的短期增長(zhǎng)放緩。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，是否擁有的足夠的戰(zhàn)略定力。

在正經(jīng)社分析師看來(lái)，無(wú)論選擇哪條道路，清晰度都勝過(guò)完美的模糊。泡泡瑪特需要以一系列連貫、堅(jiān)定的決策向市場(chǎng)傳遞明確的信號(hào)：是繼續(xù)做潮流情緒的卓越捕手，還是立志成為擁有文化溢價(jià)能力的品牌鑄造者？

泡泡瑪特的財(cái)報(bào)仍在高速增長(zhǎng)，證明其擁有駕馭當(dāng)下的非凡能力。但能否持續(xù)贏得未來(lái)，則取決于能否在戰(zhàn)略的十字路口，給出一個(gè)毫不猶豫、并能讓所有人聽(tīng)清并相信的答案。

當(dāng)前，其管理層的最大考驗(yàn)或許是“溝通的清晰度”與“行動(dòng)的堅(jiān)定度”。市場(chǎng)可以理解轉(zhuǎn)型的陣痛，但無(wú)法長(zhǎng)期忍受模糊和自相矛盾。

泡泡瑪特要避免20世紀(jì)90年代“豆豆娃”（Beanie Babies）的崩盤命運(yùn)，乃至成為中國(guó)版迪士尼或三麗鷗，需要用一場(chǎng)場(chǎng)連貫、一致的戰(zhàn)役——無(wú)論是產(chǎn)品發(fā)布、渠道布局還是用戶溝通——來(lái)清晰地展示：

“你究竟是誰(shuí)，你將去向何方?！薄尽墩?jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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