作者丨陳欣

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)

2025年11月，國(guó)貨美妝領(lǐng)域的“眼霜第一股”丸美生物（603983.SH）站在了發(fā)展的十字路口。

10月底，丸美生物剛因財(cái)務(wù)核算不規(guī)范收到上海證監(jiān)局和廣東證監(jiān)局的行政監(jiān)管警示，11月初便火速官宣赴港上市計(jì)劃，擬搭建“A+H”雙資本平臺(tái)。

這一“先罰后融”的操作，疊加2025年三季報(bào)呈現(xiàn)的“增收不增利”困境，讓市場(chǎng)對(duì)其資本運(yùn)作的真實(shí)意圖與未來(lái)發(fā)展前景充滿疑問(wèn)。

在國(guó)貨美妝競(jìng)爭(zhēng)白熱化、港股新消費(fèi)板塊回暖的背景下，丸美生物的港股之旅，究竟是破解增長(zhǎng)瓶頸的破局之舉，還是掩蓋經(jīng)營(yíng)短板的無(wú)奈之選？

三季報(bào)財(cái)務(wù)的“AB面”

2025年三季度，丸美生物呈現(xiàn)出一幅典型的“高增長(zhǎng)、低盈利”財(cái)務(wù)圖景，其靚麗的營(yíng)收數(shù)據(jù)與乏力的利潤(rùn)表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比。

圖源/公司三季度財(cái)報(bào)

財(cái)報(bào)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.50億元，同比大幅增長(zhǎng)25.51%，其中，第三季度單季營(yíng)收6.86億元，同比增長(zhǎng)14.28%，延續(xù)了營(yíng)收端的強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。第三季度，護(hù)膚類產(chǎn)品營(yíng)收達(dá)3.06億元，占總營(yíng)收比例升至45.67%，成為絕對(duì)支柱。

與此同時(shí)，公司四大類產(chǎn)品（眼部、護(hù)膚、潔膚、美容）的平均售價(jià)均實(shí)現(xiàn)同比上漲，其中眼部類產(chǎn)品均價(jià)漲幅高達(dá)52.83%。

圖源/公司三季度財(cái)報(bào)

從財(cái)報(bào)上可以看出，這得益于公司主動(dòng)減少低價(jià)引流品，并推動(dòng)高單價(jià)產(chǎn)品銷售占比提升。此外，原材料采購(gòu)成本的下降（如添加劑、水溶保濕劑等價(jià)格下滑）也對(duì)毛利率形成支撐。

然而，營(yíng)收的亮麗表現(xiàn)未能轉(zhuǎn)化為同等質(zhì)量的盈利增長(zhǎng)。

前三季度公司歸母凈利潤(rùn)2.44億元，同比僅微增2.13%，扣非歸母凈利潤(rùn)更是同比下降5.42%至2.14億元。這種“增收不增利”的巨大反差，根源在于極度失衡的費(fèi)用結(jié)構(gòu)。

財(cái)報(bào)顯示，前三季度丸美生物銷售費(fèi)用14.15億元，銷售費(fèi)用率高達(dá)57.73%。高額營(yíng)銷投入背后是低效的轉(zhuǎn)化效率。

據(jù)藍(lán)鯨新聞報(bào)道，為維持線上渠道優(yōu)勢(shì)，丸美在天貓、京東等電商平臺(tái)，為搶占核心推薦位支付的占位費(fèi)超1.5億元，6·18期間單季投入超8000萬(wàn)元，而大促營(yíng)收占比不足40%，使其陷入“不燒錢就難增長(zhǎng)”的惡性循環(huán)。

與巨額營(yíng)銷投入形成鮮明對(duì)比的是研發(fā)投入的不足。

2025年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用僅6279萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率僅為3.3%，雖較上年有所提升，但遠(yuǎn)低于華熙生物11.42%的行業(yè)最高水平，也低于貝泰妮的4.95%。

丸美的研發(fā)投入不足導(dǎo)致產(chǎn)品難以形成差異化技術(shù)溢價(jià)，只能依賴營(yíng)銷拉動(dòng)銷量，進(jìn)一步加劇了對(duì)廣告投放的路徑依賴。

赴港上市的時(shí)機(jī)與考量

根據(jù)公告，公司擬發(fā)行不超過(guò)總股本15%的H股股份，募集資金將主要用于增強(qiáng)資本實(shí)力、提升境外融資能力，推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)發(fā)展。

在監(jiān)管警示和盈利承壓的情況下，選擇在此時(shí)啟動(dòng)赴港上市，丸美生物的考量遠(yuǎn)超簡(jiǎn)單的融資擴(kuò)張，更像是一步應(yīng)對(duì)多重壓力的戰(zhàn)略性“逆風(fēng)棋”。

在融資需求方面，丸美生物的資金壓力逐漸顯現(xiàn)。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，盡管前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額因銷售回款增加而大幅增長(zhǎng)132.19%，但整體來(lái)看，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為-3.91億元，期末余額較期初顯著減少。

這主要是由于投資活動(dòng)（如購(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)）和籌資活動(dòng)（如分配股利、償還債務(wù)）的現(xiàn)金流出規(guī)模較大。

圖源/公司三季度財(cái)報(bào)

這種“增收不增利”、現(xiàn)金凈流出的狀態(tài)，對(duì)公司持續(xù)擴(kuò)張的資本需求構(gòu)成了直接壓力。

在A股再融資難度加大的背景下，港股市場(chǎng)成為重要的融資補(bǔ)充渠道，隨著香港新消費(fèi)板塊的回暖，二次上市可有效滿足融資需求。

在應(yīng)對(duì)估值壓力方面，在A股市場(chǎng)，公司面臨著營(yíng)收高增長(zhǎng)但利潤(rùn)疲軟的矛盾，這可能導(dǎo)致其市場(chǎng)估值持續(xù)承壓，而赴港上市也普遍被視為推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略的重要一步。

當(dāng)前國(guó)貨美妝出海步伐加快，橘宜集團(tuán)、毛戈平等品牌均在海外市場(chǎng)取得突破，丸美生物或許希望借助港股平臺(tái)提升國(guó)際品牌影響力，拓展海外融資與業(yè)務(wù)布局空間。

赴港上市募集資金，可直接用于技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)能布局及拓展海外市場(chǎng)，為下一階段發(fā)展提供儲(chǔ)備資源，緩解對(duì)單一A股融資平臺(tái)的依賴。

赴港上市若能成功，不僅可以引入更多元化的國(guó)際投資者，提升品牌國(guó)際知名度，還有望利用港股市場(chǎng)不同的估值邏輯，尋找新的價(jià)值發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，為公司的技術(shù)故事和國(guó)際化前景定價(jià)。

沖刺“A+H”面臨的挑戰(zhàn)

從行業(yè)環(huán)境看，2025年港股新消費(fèi)板塊迎來(lái)回暖，但此次上市計(jì)劃面臨的挑戰(zhàn)同樣不容忽視。

一方面，是近期暴露的財(cái)務(wù)合規(guī)問(wèn)題。

10月30日，上海證券交易所對(duì)公司發(fā)布了監(jiān)管警示，警示函中指出丸美生物存在財(cái)務(wù)核算不規(guī)范，募集資金管理、使用和披露不規(guī)范的違規(guī)行為。

同日，廣東證監(jiān)局也對(duì)公司發(fā)布了監(jiān)管警示，丸美生物存在收入核算不準(zhǔn)確、在建工程核算不及時(shí)、會(huì)計(jì)科目錯(cuò)誤列報(bào)等多重問(wèn)題，導(dǎo)致2025年上半年?duì)I收虛增454.68萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虛增1132.97萬(wàn)元。

圖源/公司公告

時(shí)任董事長(zhǎng)孫懷慶等核心高管悉數(shù)收到警示函，對(duì)于高度重視財(cái)務(wù)透明度的港股市場(chǎng)而言，這類合規(guī)瑕疵可能嚴(yán)重影響投資者信心，甚至成為上市審核中的重要關(guān)注點(diǎn)。

另一方面，是募集資金項(xiàng)目的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

就在宣布赴港上市的同日，丸美生物披露將投資總額3.44億元的“化妝品智能制造工廠建設(shè)項(xiàng)目”延期兩年，這一項(xiàng)目延期可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司項(xiàng)目管理能力和資金使用效率的質(zhì)疑。

回顧A股上市歷程，丸美生物曾在2019年IPO時(shí)大幅下調(diào)融資額，從14.04億元縮減至5.84億元，而上市后卻保持高額分紅，股利支付率從2019年的37.77%攀升至2025年的202.82%。

實(shí)控人孫懷慶夫婦持股超80%，家族累計(jì)分紅達(dá)8億多元，這種“重分紅輕投入”的模式與此次赴港募資形成鮮明反差。

圖源/公司三季度財(cái)報(bào)

丸美生物在盈利壓力下啟動(dòng)赴港上市，既是尋求資金支持的現(xiàn)實(shí)選擇，也是應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略突圍。港股市場(chǎng)的國(guó)際化平臺(tái)的資源，有望幫助公司緩解資金壓力、推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略。

能否成功融資并實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，關(guān)鍵在于能否解決盈利模式低效、研發(fā)投入不足、財(cái)務(wù)合規(guī)薄弱等核心問(wèn)題。若能將募集資金有效投入研發(fā)創(chuàng)新和海外業(yè)務(wù)拓展，優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu)，提升盈利質(zhì)量，公司有望在國(guó)貨美妝的分化競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，

但是，丸美生物若延續(xù)現(xiàn)有發(fā)展模式，赴港上市可能只是延緩危機(jī)的權(quán)宜之計(jì)，則難以改變其在美妝行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。