文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

在國產(chǎn)AI硬件公司集中快速上市、股價(jià)狂飆的資本盛宴中，一家產(chǎn)業(yè)資本的身影頻頻出現(xiàn)在聚光燈下，且命中率高得有些蹊蹺——聯(lián)想創(chuàng)投。

它罕見地同時(shí)投中了寒武紀(jì)、海光信息、摩爾線程和沐曦股份這四家明星企業(yè)。當(dāng)人們還在津津樂道，某地國資因?yàn)檠褐秀尻毓煞菘色@得百倍回報(bào)之類的故事時(shí)，聯(lián)想的布局已經(jīng)準(zhǔn)得不能用精準(zhǔn)來形容了。

比起這些被投AI硬件在二級(jí)市場(chǎng)上的風(fēng)光無限，聯(lián)想自身的股價(jià)表現(xiàn)就要平淡的多。從2023年就開始講的AI PC故事，雖然可以支撐股價(jià)反彈，但也只能支撐住規(guī)模有限的溫和反彈。

聯(lián)想顯然會(huì)非常愿意讓公司的估值邏輯轉(zhuǎn)向AI，但似乎還未獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

類似這樣的企業(yè)——或者說資本，最擅長的就是在主業(yè)增長見頂時(shí)，通過股權(quán)投資或海量投入獲得進(jìn)入新市場(chǎng)的門票。在AI時(shí)代，這已經(jīng)完全不再是秘密了。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 操作

聯(lián)想創(chuàng)投成立于2016年，是聯(lián)想集團(tuán)的戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)，或者說“科技瞭望塔”，致力于為集團(tuán)貢獻(xiàn)財(cái)務(wù)回報(bào)、構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)、發(fā)現(xiàn)未來科技巨頭。

成立以來，聯(lián)想創(chuàng)投累計(jì)投資超280家科技企業(yè)，其中20家已上市，還培育了約50家獨(dú)角獸或準(zhǔn)獨(dú)角獸企業(yè)。除了開頭提到的算力股，聯(lián)想創(chuàng)投的明星項(xiàng)目還包括寧德時(shí)代、蔚來汽車、智譜AI等。

從這些投資案例中不難發(fā)現(xiàn)，作為一家很會(huì)資本運(yùn)作的企業(yè)，聯(lián)想已經(jīng)把西方資本體系穿越技術(shù)周期的那套生存法則融會(huì)貫通。

資本的存在需要持續(xù)不斷的新載體，僅靠傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，終究會(huì)衰老并被淘汰。

所以股權(quán)投資對(duì)資本保持流動(dòng)性——也就是活性來說非常重要。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本只是生產(chǎn)資料的擁有者，而現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)資本則在瓜分未來。

這些面向未來下注的資本，通常會(huì)通過各類風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、私募股權(quán)（PE）和居民理財(cái)產(chǎn)品，將龐大的資金注入各種各樣的技術(shù)苗頭之中，并加速其成熟。

即便這些苗頭之中只有1%能長成參天大樹，各路資本也能從中獲得足夠的超額回報(bào)，讓自己的肌體保持青春，繼續(xù)存活壯大。

因?yàn)楣蓹?quán)協(xié)議并不僅是財(cái)務(wù)收益的憑證，而是可以嵌入投票權(quán)、董事會(huì)席位、優(yōu)先清算權(quán)、反稀釋條款等等內(nèi)容的權(quán)力代碼。規(guī)模巨大的產(chǎn)業(yè)資本實(shí)際上早已超越單純的資金提供者，而是成為技術(shù)思潮的源頭、人才網(wǎng)絡(luò)的樞紐和投資邏輯的編劇。

聯(lián)想就在試圖講一個(gè)從“財(cái)務(wù)支持者“轉(zhuǎn)向”生態(tài)共建者“的資本故事，因?yàn)樗谌斯ぶ悄軙r(shí)代同樣野心勃勃。

聯(lián)想創(chuàng)投合伙人宋春雨在上個(gè)月曾經(jīng)做過一次分享，首次系統(tǒng)復(fù)盤了他們“從去年開始堅(jiān)定投Agent”的全部底層邏輯，總結(jié)下來就是一套以“平臺(tái)型機(jī)會(huì)”為核心、旨在定義并掌控未來AI生態(tài)秩序的頂層戰(zhàn)略。

這套戰(zhàn)略的根基是AI基礎(chǔ)設(shè)施與操作系統(tǒng)，比如AI時(shí)代的操作系統(tǒng)AIOS、服務(wù)于智能體架構(gòu)的新一代Infra。載體是能承載最大商業(yè)價(jià)值、具備平臺(tái)潛力的智能體，比如AI Coding平臺(tái)、內(nèi)容生成平臺(tái)，并借此重塑營銷流程、社交體系。

盡管目前我們看到的是AI上游產(chǎn)業(yè)（硬件）的資本盛宴，但是當(dāng)AI時(shí)代真正來臨時(shí)，一定會(huì)有下游應(yīng)用跑出來，甚至像iPhone6那樣徹底重塑一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條和商業(yè)規(guī)則。

所以在過去的600天，僅Agent相關(guān)，聯(lián)想創(chuàng)投就出手了Youmind、Aha Lab、Liblib AI等10余個(gè)Agent項(xiàng)目。其中Liblib AI價(jià)值1.3億美元的B輪融資，正是今年國內(nèi)AI應(yīng)用賽道最大的單筆融資。

可見，聯(lián)想這樣的硬件龍頭并不打算把自己局限在硬件的軀殼里。也許有一天手機(jī)、PC都不再存在，但是會(huì)以AI時(shí)代原生的新硬件，作為新的終端，作為AIOS的載體，誕生出新的平臺(tái)型機(jī)會(huì)。

作為一個(gè)早就上了餐桌的全球資本，聯(lián)想自然不會(huì)放過這樣的好機(jī)會(huì)。

02 隱患

在另一方面，PC市場(chǎng)在全球已經(jīng)只剩少量玩家，盈利不成問題，但整個(gè)逃脫不了“缺乏想象力”的外部審視。對(duì)聯(lián)想這個(gè)行業(yè)第一來說，想象空間是一個(gè)明顯的拖累。

今年Q3，聯(lián)想PC電腦出貨量達(dá)1940萬臺(tái)，同比上升17.30%，市場(chǎng)份額環(huán)比上升0.4pct。據(jù)IDC測(cè)算，聯(lián)想市場(chǎng)份額為25.5%，環(huán)比上升0.4pct。

但藏在龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額持續(xù)上升背后的，是整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的增長焦慮。

2025年一季度，全球臺(tái)式電腦、筆記本和工作站出貨量6270萬臺(tái)（yoy+9.4%），二季度全球臺(tái)式電腦、筆記本和工作站出貨量6760萬臺(tái)（yoy+7.4%），PC市場(chǎng)的復(fù)蘇主要寄希望于疫情期間購入的設(shè)備更新需求，而不是出現(xiàn)新的消費(fèi)群體。

事實(shí)上，全球PC市場(chǎng)受Win11換機(jī)步入尾聲，及存儲(chǔ)成本飆升影響，將面臨較大的壓力。有分析師預(yù)計(jì)，明年全球PC出貨量將同比微降2%至2.75億臺(tái)。

AI PC或許是一種新的需求，但相對(duì)高昂的定價(jià)和并不明晰的價(jià)值，讓其銷售潛力受到一定阻礙。而且中國、歐洲等地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，也在抑制消費(fèi)者對(duì)PC，尤其是高價(jià)格PC的需求增長。

在此背景下，再看聯(lián)想發(fā)布的FY2026Q2財(cái)報(bào)（對(duì)應(yīng)自然年2025Q3），會(huì)有相比此前積極的財(cái)務(wù)表現(xiàn)不同的狀態(tài)。

聯(lián)想2025Q3當(dāng)季營收同比增長15%至1464億元，創(chuàng)下財(cái)季歷史新高，超出市場(chǎng)普遍預(yù)期；但是毛利率同比下滑0.3pct至15.4%；凈利潤同比下滑5%至3.40億美元，環(huán)比下滑33%。

分業(yè)務(wù)板塊來看，公司主營業(yè)務(wù)（IDG/ISG/SSG）營業(yè)額均有雙位數(shù)同比增長，但最有貢獻(xiàn)度的是人工智能相關(guān)業(yè)務(wù)，其收入占比已達(dá)公司整體的30%，同比增長13pcts。

2025Q3，公司智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入151.07億美元，同比增長12%。其中，人工智能終端設(shè)備收入占智能設(shè)備集團(tuán)整體36%，同比增長17pct?？梢哉f，AI PC這種高利潤產(chǎn)品，正是維持公司盈利能力領(lǐng)先于行業(yè)的關(guān)鍵。

消費(fèi)者對(duì)AI PC的要求就是要足夠AI。否則，等新鮮勁過去了，這種高利潤產(chǎn)品的后續(xù)銷售就容易出現(xiàn)乏力。尤其是在中國這個(gè)聯(lián)想最大的單體市場(chǎng)，國補(bǔ)政策的對(duì)3C產(chǎn)品銷售的拉動(dòng)也在退潮、滑坡，高利潤產(chǎn)品的市場(chǎng)前景并不明朗。

畢竟目前很多標(biāo)榜的AI功能（如文生圖、文案助手）實(shí)質(zhì)是預(yù)裝或便捷調(diào)用云端大模型（如ChatGPT、DeepSeek），其核心能力并未與PC硬件深度綁定。

目前對(duì)聯(lián)想業(yè)績的支撐，或多或少都建立在AI PC滲透率快速提升，并維持高溢價(jià)的強(qiáng)預(yù)期之上。但如果AI PC的功能一直停滯在云服務(wù)快捷入口層面，無法催生讓人必須換機(jī)的殺手級(jí)應(yīng)用，這種滲透率對(duì)于主機(jī)廠來說價(jià)值就會(huì)打折扣。

到時(shí)候，PC這個(gè)主業(yè)可能重回依靠性價(jià)比和渠道內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)之中，毛利率下滑，利潤空間繼續(xù)被壓縮。

03 混戰(zhàn)

對(duì)聯(lián)想來說，最壞的情況就是AI時(shí)代真正的原生設(shè)備會(huì)脫離PC。

想象這樣一種情景：清晨你推開辦公室的門，你腕上的手表已基于睡眠數(shù)據(jù)與日程安排，建議了今日最佳的工作節(jié)奏；佩戴的眼鏡實(shí)時(shí)翻譯著國際會(huì)議的發(fā)言，并提煉重點(diǎn)生成紀(jì)要；耳內(nèi)設(shè)備根據(jù)環(huán)境噪音動(dòng)態(tài)優(yōu)化通話質(zhì)量……

在這樣略顯科幻的場(chǎng)景里，PC出場(chǎng)的頻率大概率比手機(jī)低，也比那些可穿戴智能設(shè)備低。

但這并非遙遠(yuǎn)的科幻故事，從阿里推出AI眼鏡、字節(jié)推出AI手機(jī)的那一天起，科技巨頭就在將人工智能的戰(zhàn)火引向傳統(tǒng)硬件廠商。

過去二十年，PC與智能手機(jī)憑借其強(qiáng)大的綜合處理能力與交互界面，牢牢占據(jù)數(shù)字世界的核心入口。幾乎所有的服務(wù)、體驗(yàn)與生態(tài)，都圍繞著這兩塊屏幕展開。

控制硬件入口，就意味著掌控流量、數(shù)據(jù)與生態(tài)的主導(dǎo)權(quán)，這也是硬件巨頭影響力的根源，不然就不會(huì)有“蘋果稅”這種利潤豐厚的商業(yè)模式了。

然而，端側(cè)AI的成熟，正在靜默地改變這一中心化法則。人工智能，可以不再集中于某一兩個(gè)設(shè)備里，也可以不再分散在各個(gè)APP里——雖然現(xiàn)在還沒有人能知道AI時(shí)代人機(jī)交互的最普適方式是什么。

所以科技巨頭會(huì)做各種各樣的嘗試，上下游企業(yè)之間縱橫捭闔，都想搶占一分先機(jī)。在這種情況下，傳統(tǒng)硬件廠商里的“鏈主”反而是更被動(dòng)的那個(gè)，于是聯(lián)想的焦慮與自救，清晰地映射在它們的戰(zhàn)略投資版圖上。

聯(lián)想創(chuàng)投投資了多家GPU公司，從高性能訓(xùn)練到邊緣推理，從通用計(jì)算到特定場(chǎng)景優(yōu)化，在技術(shù)路徑與產(chǎn)品定位上形成互補(bǔ)。這意味著聯(lián)想不僅在為自身的AI PC儲(chǔ)備算力技術(shù)，更試圖在未來占據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商的關(guān)鍵位置。

聯(lián)想表示希望為被投的AI企業(yè)提供“場(chǎng)景、產(chǎn)研、技術(shù)與市場(chǎng)通道”。這實(shí)則是將自身數(shù)十年積累的硬件設(shè)計(jì)、制造、供應(yīng)鏈管理、全球渠道網(wǎng)絡(luò)，轉(zhuǎn)化為面向AI創(chuàng)業(yè)公司的“賦能平臺(tái)”。

理想情況下，未來聯(lián)想不再只賣電腦，還可以賣AI硬件創(chuàng)新的孵化器與加速器，這種生態(tài)地位就類似于英特爾之于PC時(shí)代。一家原本應(yīng)該被去中心化的企業(yè)，靠著資本聯(lián)結(jié)又可以重新回到中心化的位置。

當(dāng)然，打著同樣如意算盤的資本可不只聯(lián)想一家，實(shí)力更雄厚、背景更高深、更能幫助AI初創(chuàng)公司上市的資本恐怕也不在少數(shù)。

聯(lián)想最大的劣勢(shì)在于，他是從PC時(shí)代成長起來的傳統(tǒng)科技企業(yè)。在AI時(shí)代，甚至連蘋果都并沒有獲得足夠的品牌認(rèn)可。

一個(gè)鮮明的對(duì)比是，剛剛完成上市的摩爾線程，在2025MUSA開發(fā)者大會(huì)上發(fā)布了旗下首款A(yù)I筆記本電腦“MTT AI BOOK”， 內(nèi)置AI智能體和AI數(shù)字人，可切換Android、Windows、Linux三種系統(tǒng)，定價(jià)9999元，下個(gè)月就將發(fā)售。

聯(lián)想給出去的資金，讓其在面對(duì)這種競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，可以稍顯輕松一些。但根本上的焦慮和壓力，卻并不是那么容易被化解。