【文/王力 編輯/周遠(yuǎn)方】

12月22日，有著“床均收入中國(guó)第一”光環(huán)的明基醫(yī)院（02581.HK）正式登陸港交所，這家四次沖擊港股才終于如愿以償?shù)娜A東最大民營(yíng)營(yíng)利性綜合醫(yī)院集團(tuán)，卻在上市首日就遭遇了資本市場(chǎng)的“當(dāng)頭棒喝”。該股以招股價(jià)9.34港元開(kāi)盤后一路走低，收盤跌幅近50%，創(chuàng)下年內(nèi)港股新股上市首日最差表現(xiàn)，每手500股虧損超過(guò)2300港元。

明基醫(yī)院的破發(fā)并非沒(méi)有征兆。在正式掛牌前的暗盤交易中，該股就曾最低跌至7.15港元，較招股價(jià)下跌超23%。市場(chǎng)分析人士指出，該股在招股階段的PE估值中位數(shù)高達(dá)29.8倍，遠(yuǎn)高于港股民營(yíng)醫(yī)院板塊平均16.72倍的水平，定價(jià)過(guò)高是其遭遇報(bào)復(fù)性打壓的直接誘因。

而更深層的問(wèn)題在于，在DRG支付改革持續(xù)推進(jìn)、民營(yíng)醫(yī)院行業(yè)集體寒冬的大背景下，明基醫(yī)院2024年凈利潤(rùn)同比下滑34.95%，累計(jì)231起醫(yī)療糾紛、短期借款激增超過(guò)50%的財(cái)務(wù)困境，讓投資者對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)值打上了一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。這場(chǎng)“開(kāi)門黑”不僅是明基醫(yī)院自身的尷尬，一定程度上也反映了民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)資本化路徑的集體困境。

明基醫(yī)院上市首日股價(jià)走勢(shì)

“臺(tái)商民營(yíng)醫(yī)院”的光環(huán)，業(yè)績(jī)脈沖背后存生存焦慮

實(shí)則明基醫(yī)院身上集中了多個(gè)稀缺標(biāo)簽：它是華東地區(qū)最大的民營(yíng)營(yíng)利性綜合醫(yī)院集團(tuán)，以2024年床均收入計(jì)算在中國(guó)內(nèi)地所有民營(yíng)營(yíng)利性綜合醫(yī)院集團(tuán)中排名第一，它旗下的南京明基醫(yī)院更是江蘇省首家獲得“三級(jí)甲等”評(píng)級(jí)的民營(yíng)醫(yī)院。這樣的“第一股”光環(huán)，理應(yīng)讓它在資本市場(chǎng)處于有利位置。

然而，招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻隱藏風(fēng)險(xiǎn)。2022年至2024年，明基醫(yī)院的營(yíng)業(yè)收入分別為23.36億元、26.88億元、26.59億元，同期凈利潤(rùn)為0.90億元、1.67億元、1.09億元。看似穩(wěn)定的數(shù)據(jù)背后隱藏著警示：2024年?duì)I收同比下滑1.07%，凈利潤(rùn)同比暴跌34.95%，增收不增利的困局開(kāi)始顯現(xiàn)。更令人擔(dān)憂的是，2025年上半年這一趨勢(shì)進(jìn)一步加劇，毛利率從2022年的16.4%下滑至15.9%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與2024年的1.67億元同比下降52.05%，達(dá)8012.9萬(wàn)元。

數(shù)據(jù)來(lái)自明基醫(yī)院

業(yè)績(jī)下滑的根源，與DRG支付改革的持續(xù)推進(jìn)密切相關(guān)。DRG（按疾病診斷相關(guān)分組）支付系統(tǒng)于2019年引入中國(guó)，其核心邏輯是醫(yī)?；鸩辉侔磳?shí)際費(fèi)用全額報(bào)銷，而是按預(yù)先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)金額支付。這直接導(dǎo)致明基醫(yī)院患者每次住院的平均支出大幅縮水：南京明基醫(yī)院的次均住院費(fèi)由2022年的1.85萬(wàn)元降至2025年上半年的1.64萬(wàn)元，蘇州明基醫(yī)院則由1.71萬(wàn)元降至1.42萬(wàn)元。與此同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本卻不降反升，形成了“收入降、成本漲”的反向剪刀差。

從港股市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)醫(yī)院的定價(jià)邏輯來(lái)看，投資者更偏好專科醫(yī)院而非綜合醫(yī)院，因?yàn)閷？漆t(yī)院的毛利率常?？蛇_(dá)30%以上，而綜合醫(yī)院則往往低于18%。明基醫(yī)院的毛利率在近三年分別為16.4%、18.9%、18.1%，處于行業(yè)下沿。更重要的是，在全國(guó)2.35萬(wàn)家非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，年總計(jì)虧損達(dá)1300億元，平均每家虧損553萬(wàn)元。明基醫(yī)院能夠維持盈利已屬難得，但利潤(rùn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)，讓市場(chǎng)對(duì)其持續(xù)盈利能力產(chǎn)生了嚴(yán)重質(zhì)疑。

招股書(shū)還披露了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：截至最后實(shí)際可行日期，明基醫(yī)院累計(jì)發(fā)生231起醫(yī)療糾紛，其中54起涉及患者死亡，60起尚未解決。對(duì)于一家正在追求資本化的醫(yī)療機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這樣的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑是懸在頭頂?shù)囊话牙麆?。這也解釋了為何明基醫(yī)院此前三次遞表均以失敗告終——市場(chǎng)對(duì)這類負(fù)面信息的敏感度遠(yuǎn)超預(yù)期。

臺(tái)資巨頭、保薦天團(tuán)與基石投資者的“賭局”

明基醫(yī)院的資本背景相當(dāng)豪華。其控股股東佳世達(dá)科技股份有限公司（2352.TW）持股95.02%，這是一家創(chuàng)立于1984年并于1996年在臺(tái)灣證券交易所上市的全球科技集團(tuán)，業(yè)務(wù)橫跨信息技術(shù)、醫(yī)療服務(wù)、智能解決方案及網(wǎng)絡(luò)通訊事業(yè)。其母公司明基友達(dá)集團(tuán)是臺(tái)灣地區(qū)重要的電子設(shè)計(jì)代工公司，旗下的BenQ電腦在二十一世紀(jì)初的3C市場(chǎng)頗具知名度。

截圖來(lái)自招股書(shū)

本次IPO的聯(lián)席保薦人為中金公司和花旗，均為資本市場(chǎng)的“金字招牌”。然而，明基醫(yī)院此次采用的是港交所今年8月新實(shí)施的“機(jī)制B”發(fā)行模式——即香港公開(kāi)發(fā)售僅占10%，國(guó)際配售占90%，沒(méi)有回?fù)軝C(jī)制。這種模式本意是讓機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)定價(jià)，但當(dāng)企業(yè)本身定價(jià)過(guò)高且機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)動(dòng)力不足時(shí)，卻也因缺乏散戶補(bǔ)位機(jī)制而陷入被動(dòng)。

基石投資者方面，明基醫(yī)院引入了禾榮科技、合富中國(guó)（603122.SH）及蘇州戰(zhàn)興投三家基石投資者，合計(jì)認(rèn)貫3990萬(wàn)美元，約占發(fā)售股份的44.1%。其中，合富中國(guó)是A股上市的醫(yī)療科技公司，蘇州戰(zhàn)興投則是地方政府產(chǎn)業(yè)基金。這樣的基石陣容與一些明星新股引入產(chǎn)業(yè)鏈巨頭的情況相比，顯得市場(chǎng)號(hào)召力不足。

更引人關(guān)注的是，明基醫(yī)院的前投資者退出路徑同樣耐人尋味。2023年8月17日，主要股東CDH（鼎暉投資）將持有的全部約24.73%股份轉(zhuǎn)讓給佳世達(dá)科技，作價(jià)達(dá)1.95億美元。CDH曾于2014年1月以1億美元認(rèn)購(gòu)明基醫(yī)院股份，9年后凈賺9500萬(wàn)美元退出。

從行業(yè)視角來(lái)看，明基醫(yī)院的遭遇并非個(gè)例。近年來(lái)，包括樹(shù)蘭醫(yī)療、馬瀧醫(yī)療、陸道培醫(yī)療等多家民營(yíng)醫(yī)院均在沖擊港股的道路上受阻。2024年1月成功上市的美中嘉和，2024年度營(yíng)收下滑27.91%，虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至4.43億元，累計(jì)6年虧損超30億元。此外，新華醫(yī)療、人福醫(yī)藥、華潤(rùn)三九等A股公司也紛紛剝離醫(yī)院業(yè)務(wù)，行業(yè)寒冬可見(jiàn)一斑。

明基醫(yī)院的此次劫難，在于其試圖以“臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)”橋接內(nèi)地醫(yī)療市場(chǎng)的模式，在DRG改革、民營(yíng)醫(yī)院忡信危機(jī)、公立醫(yī)院強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張的多重壓力下遇到了前所未有的挑戰(zhàn)。對(duì)于已經(jīng)成功掛牌的明基醫(yī)院來(lái)說(shuō)，上市只是起點(diǎn)，如何重建市場(chǎng)信心、突破增長(zhǎng)瓶頸，將是這家“床均收入第一股”必須面對(duì)的典型考題。而對(duì)于整個(gè)中國(guó)民營(yíng)醫(yī)療行業(yè)來(lái)說(shuō)，明基醫(yī)院的破發(fā)也許是一個(gè)信號(hào)——在資本故事之外，回歸醫(yī)療本質(zhì)、提升服務(wù)質(zhì)量，才是民營(yíng)醫(yī)院穿越寒冬的真正答案。