文 | 展堯

編輯 | 楊旭然

出廠價(jià)10元的LABUBU，在閑魚(yú)上卻能賣出超千倍的溢價(jià)。然而真正暴利不在單品，而在模式。泡泡瑪特憑借強(qiáng)IP、輕資產(chǎn)屬性，構(gòu)建起了一座復(fù)購(gòu)強(qiáng)大、毛利超高的商業(yè)帝國(guó)。

今年上半年，泡泡瑪特的毛利率已經(jīng)做到了70.3%，忠實(shí)擁躉5900萬(wàn)，貢獻(xiàn)了超90%的銷售額——她們年均購(gòu)買6.8次，復(fù)購(gòu)率超50%。相比之下，LV母公司的這一數(shù)字約為30%。

泡泡瑪特這束強(qiáng)光，照亮了無(wú)數(shù)同行的野心。卡游、52TOYS、TOP TOY，大量企業(yè)試圖在這個(gè)領(lǐng)域搏出名堂。

但是泡泡瑪特的成功，絕非是因?yàn)橛袀€(gè)“潮玩”的標(biāo)簽就夠了。

作為情緒經(jīng)濟(jì)的集大成者，其崛起早在他國(guó)歷史中有跡可循。日本美國(guó)《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署后，日本經(jīng)濟(jì)陷入“失去的三十年”，期間動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)、粉絲經(jīng)濟(jì)瘋狂滋長(zhǎng)。手辦、卡牌成為年輕人對(duì)抗現(xiàn)實(shí)世界的精神錨點(diǎn)。

同樣，2008年金融危機(jī)后的美國(guó)，成人填色書(shū)兩年賣出3000萬(wàn)冊(cè)，Lush香皂則是以“感官療愈”的標(biāo)簽?zāi)鎰?shì)增長(zhǎng)，把一塊香皂賣出了超高的價(jià)格。

今天的中國(guó)，青年失業(yè)率長(zhǎng)期高企、婚育意愿持續(xù)走低、抑郁患者數(shù)量屢創(chuàng)新高。看似處在降級(jí)過(guò)程中的消費(fèi)市場(chǎng)，情感需求實(shí)際上蓬勃洶涌。

但問(wèn)題在于，除了泡泡瑪特，中國(guó)潮玩似乎始終難以出現(xiàn)第二個(gè)有巨大影響力的玩家出現(xiàn)。其中的原因，各方也是眾說(shuō)紛紜，始終沒(méi)有達(dá)成太多清晰結(jié)論。

本文是來(lái)自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 難復(fù)制

卡游是目前一眾泡泡瑪特追隨者中，利潤(rùn)規(guī)模最大的一個(gè)，去年交出了營(yíng)收100.57億、凈利潤(rùn)44.66億、毛利率68.2%的成績(jī)。

學(xué)生們攥著零花錢，在小店里拆卡、對(duì)戰(zhàn)、交換，構(gòu)建起了屬于他們的社交貨幣。以“小額高頻+社交裂變”的模式，卡游在短短三年內(nèi)將門店擴(kuò)張至3500家以上。

但在2023年，央視《新聞?wù){(diào)查》專題報(bào)道過(guò)《卡牌背后的未成年人沉迷》，直指其營(yíng)銷策略誘導(dǎo)非理性消費(fèi)，甚至有部分地區(qū)對(duì)卡牌銷售網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行了限制。

受到“政策關(guān)照”的卡游，上市的過(guò)程始終不順。

其更加嚴(yán)峻的問(wèn)題，則在于對(duì)IP授權(quán)的依賴。2024年財(cái)報(bào)顯示，奧特曼相關(guān)產(chǎn)品的收入，在整體收入中的占比已經(jīng)高達(dá)73%，如果再算上其他類似的授權(quán)IP，其整體比例就要更高，自有IP在整體收入中的比例極低。

市場(chǎng)和監(jiān)管的擔(dān)憂在于，一旦外部授權(quán)方提高授權(quán)費(fèi)（這種情況大概率會(huì)出現(xiàn)）甚至是終止合作，卡游的整個(gè)商業(yè)大廈將瞬間動(dòng)搖。

目前，卡游真正100%自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的IP占比不足3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的95%。資本市場(chǎng)給予二者的估值倍數(shù)也因此分化?？ㄓ蜳S約為8–10倍，而泡泡瑪特PS約為19倍。

這樣的對(duì)比，彰顯了潮玩行業(yè)中“資本不為IP搬運(yùn)工買單”的金律。

如果說(shuō)卡游與泡泡瑪特是形似神不似，那52TOYS可以說(shuō)是形神兼具的同類。自主IP、高毛利、強(qiáng)復(fù)購(gòu)一樣不少。中金的研究報(bào)告中曾經(jīng)寫道，“52TOYS是唯一具備獨(dú)立上市能力的國(guó)產(chǎn)潮玩IP公司，若2026年重啟IPO，估值有望達(dá)25億元”。

2018年時(shí)52TOYS營(yíng)收曾經(jīng)壓泡泡瑪特一頭。到2019年，52TOYS實(shí)現(xiàn)了50%的營(yíng)收增速，但同年泡泡瑪特卻迎來(lái)了317%的大爆發(fā)。究其根本，在于二者對(duì)IP孵化的態(tài)度有別。

根據(jù)公開(kāi)信息不難發(fā)現(xiàn)，“2019年是潮玩行業(yè)分水嶺：泡泡瑪特Molly實(shí)現(xiàn)‘現(xiàn)象級(jí)IP’，帶動(dòng)行業(yè)進(jìn)入IP驅(qū)動(dòng)時(shí)代；52TOYS因IP開(kāi)發(fā)滯后，錯(cuò)失黃金窗口期?！?/p>

二者均成立于2016年。成立之初泡泡瑪特就發(fā)力IP開(kāi)發(fā)，Molly醞釀了三年并在2019年徹底爆發(fā)。而52TOYS，直到2019年才正式發(fā)力自有IP。這一時(shí)間差最終讓龍頭地位花落泡泡瑪特，此后也因此持續(xù)獲得資本助力。

TOP TOY則是有更強(qiáng)的渠道屬性——背靠名創(chuàng)優(yōu)品，深度嵌入其門店體系，消費(fèi)流量大，鋪貨效率高。這讓TOP TOY的起勢(shì)具有相當(dāng)?shù)谋l(fā)力。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品披露數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月，TOP TOY在全球門店已經(jīng)超過(guò)1200家，2024年全年?duì)I收為28.1億元。

但經(jīng)營(yíng)至今，TOP TOY在IP經(jīng)營(yíng)、用戶復(fù)購(gòu)方面仍顯著遜色于泡泡瑪特與52TOYS。葉國(guó)富也曾坦言：“TOP TOY還在找自己的IP語(yǔ)言。”

根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品2024年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，TOP TOY的毛利率僅為31%，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的62%。這種各方面數(shù)量級(jí)的差異，意味著雙方還不是一個(gè)級(jí)別的企業(yè)。

目前TOP TOY有80%以上商品為代理IP，授權(quán)費(fèi)用占比高達(dá)27.3%，而泡泡瑪特的這一數(shù)字僅為0.9%，顯然IP零造血直接局限了葉國(guó)富的野心。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品2025戰(zhàn)略說(shuō)明的表述，目前TOP TOY已停止了獨(dú)立IP的開(kāi)發(fā)工作，轉(zhuǎn)為“名創(chuàng)優(yōu)品潮玩業(yè)務(wù)線”。

此外，TOP TOY還沒(méi)有形成一個(gè)強(qiáng)有力的粘性用戶群體，其復(fù)購(gòu)率僅為25.3%，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的50.8%。逛街順帶買，成了TOP TOY用戶的真實(shí)畫(huà)像。

02 超品類

泡泡瑪特崛起后，潮玩賽道的同類企業(yè)前赴后繼，超越品類的同頻企業(yè)也躍躍欲試。畢竟泡泡瑪特的成功已經(jīng)驗(yàn)證了：情感價(jià)值可以成為一款產(chǎn)品甚至是一個(gè)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

情緒經(jīng)濟(jì)的狂歡，不只是潮玩的獨(dú)舞，更是大眾找尋情感共鳴的一種集體探索。

少年崇拜英雄，但也需要學(xué)會(huì)社交，所以?shī)W特曼卡牌得到偏愛(ài)；丁克家庭拒絕生育，卻渴望情感陪伴，因此寵物經(jīng)濟(jì)的生意日益火爆。在投射人們情感需求的各個(gè)細(xì)分賽道，相關(guān)企業(yè)都出現(xiàn)了快速的成長(zhǎng)。

在全國(guó)新生兒數(shù)量一路下滑至800萬(wàn)時(shí)，中國(guó)城鎮(zhèn)寵物數(shù)量（貓狗）即將達(dá)到1.5億只，極具反差感。

寵物消費(fèi)如今16.7%的年增速已經(jīng)是母嬰行業(yè)5.8%的近3倍。很明顯，其核心驅(qū)動(dòng)力正是“情感替代”。當(dāng)新生兒減少，寵物成為情感釋放的一種剛需。

反應(yīng)在具體產(chǎn)品上，pidan（彼誕）貓砂盆憑借“好看”而走紅小紅書(shū)。2024年銷售額達(dá)8.3億元，毛利率58%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的35%。

創(chuàng)始人鐘浩認(rèn)為，寵物用品不該是將就，而“應(yīng)是生活美學(xué)的一部分”，這一錨點(diǎn)完全切中了都市貓奴們的審美追求，pidan用戶的復(fù)購(gòu)率達(dá)62%。目前公司已完成C輪融資，計(jì)劃2026年申報(bào)創(chuàng)業(yè)板。

另一家代表企業(yè)小佩寵物（PETKIT）則押注智能硬件。其自動(dòng)喂食器、智能飲水機(jī)、貓廁所等產(chǎn)品在2024年實(shí)現(xiàn)12.6億元的營(yíng)收，海外占比超40%。

創(chuàng)始人郭維科對(duì)此表示，“我們不是賣設(shè)備，而是幫主人減輕愧疚感?！薄@句話精準(zhǔn)戳中了寵物主人們的痛點(diǎn)：沒(méi)時(shí)間陪寵物就靠買設(shè)備彌補(bǔ)。

但擺在上述企業(yè)面前的挑戰(zhàn)同樣尖銳，這些企業(yè)的規(guī)模也遠(yuǎn)無(wú)法與泡泡瑪特相比。

寵物用品賽道至今仍極度分散，價(jià)格戰(zhàn)始終是主旋律，pidan的品牌高端定位與擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模之間如何平衡，是必須回答的問(wèn)題。此外，智能寵物硬件也正陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，更何況小米、華為都已經(jīng)紛紛入局。

小佩雖擁有200余項(xiàng)專利，但用戶能否在巨頭生態(tài)中保持忠誠(chéng)，是令人擔(dān)心的。2025年初，公司傳出籌備港股IPO消息，但資本市場(chǎng)對(duì)其“硬件+訂閱”模式能否持續(xù)盈利存在疑慮。

寵物經(jīng)濟(jì)之外，情緒經(jīng)濟(jì)正通過(guò)嗅覺(jué)、茶飲等載體展現(xiàn)出來(lái)，如氣味圖書(shū)館、小罐茶等紛紛籌備上市。前者將涼白開(kāi)、油條香、早茶氣等童年記憶轉(zhuǎn)化為香水分子，2024年已經(jīng)營(yíng)收6.2億元，毛利率71%，計(jì)劃2027年港股IPO。

小罐茶以標(biāo)準(zhǔn)化的茶罐重塑茶飲的儀式感，面臨“智商稅”質(zhì)疑，但發(fā)展速度不俗。

二者都憑借“情緒容器”的概念撬動(dòng)資本市場(chǎng)——?dú)馕秷D書(shū)館估值超20億元（PS 3.2倍），小罐茶雖未披露估值，但目前已獲得多輪融資，品牌知名度也被打開(kāi)。

這些看似分散的商業(yè)現(xiàn)象，實(shí)際上拼湊出了更加完整的情緒經(jīng)濟(jì)全貌：它并非只存在潮玩一種形式，而是演變?yōu)闈B透進(jìn)生活中的某種“生態(tài)系統(tǒng)”。系統(tǒng)中的企業(yè)共同揭示了一個(gè)商業(yè)規(guī)律——當(dāng)物質(zhì)過(guò)剩時(shí)代來(lái)臨，情緒價(jià)值更有機(jī)會(huì)穿越周期。

然而爭(zhēng)議始終存在：氣味圖書(shū)館這種小眾的嗅覺(jué)敘事，能否持續(xù)吸引高消費(fèi)客群？小罐茶的“平價(jià)茶飲+高端原葉”雙線敘事，是否已經(jīng)割裂了品牌認(rèn)知？

當(dāng)情緒價(jià)值從概念走向殘酷的商業(yè)實(shí)體，如何保持情感溢價(jià)，將是情緒經(jīng)濟(jì)面臨的生死命門。

即便是情緒價(jià)值的集大成者，Molly曾貢獻(xiàn)泡泡瑪特八成收入，如今也已降至兩成，可見(jiàn)任何商品提供的情緒價(jià)值都只能維持一段時(shí)間。產(chǎn)品生命周期短、用戶喜新厭舊、同質(zhì)化嚴(yán)重，這些問(wèn)題已經(jīng)在情緒經(jīng)濟(jì)的推進(jìn)中不斷發(fā)酵。

畢竟，當(dāng)情緒商品不再稀缺，它就會(huì)以極快的速度走向過(guò)剩，成為毫無(wú)利潤(rùn)的一般商品。