前言

孚悅科技究竟是什么樣的一個標的，值得國晟科技11倍高溢價去收購？

孚悅科技本來就是繼承正豪科技、以及暴雷企業(yè)江威公司的衣缽，重新包裝出來的一個“新秀”，國晟科技難道就不擔心對方故技重施，以后把核心資產(chǎn)再次掏空、騰挪掉嗎？關(guān)于孚悅科技的前身，詳見前文《第一妖股國晟科技，究竟是怎樣煉成的？》

對于這筆交易，資本市場的態(tài)度兩極分化：有人認為國晟科技干鋰電池的信心堅定，屬于重大利好，國晟科技也成了11月份A股市場中的第一妖股；也有人認為，國晟科技花費2.4億元、11倍高溢價去收購賬面凈資產(chǎn)不到兩千萬的一家小公司，要么是利益輸送，要么是就為了炒作股價。

交易所對這起交易當然也高度關(guān)注，并發(fā)出問詢函。在問詢函回復中，國晟科技詳細介紹了標的孚悅科技的實力。趕碳號認為，這個回復函，恰恰暴露出這筆交易的不合理、不公允之處，這單生意對于國晟來說，風險遠大過機會。

2025年6月，在上海SNEC上，國晟科技展示了一款半固態(tài)電池

01 十一倍溢價收購電池結(jié)構(gòu)件企業(yè)

國晟科技主業(yè)為光伏電池、光伏電站，今年開始跨界固態(tài)電池，擬在鐵嶺擬建設(shè)年產(chǎn)10GWh固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)鏈AI智能制造項目。現(xiàn)在，它又提出來收購11倍溢價收購電池結(jié)構(gòu)件企業(yè)孚悅科技了。

兩大概念加持，讓國晟科技成為今年下半年表現(xiàn)最瘋狂的光伏概念股。

小海浪認為，國晟科技肯定有蹭固態(tài)電池概念的嫌疑。但是國晟科技認為，這些舉措都是圍繞“風光儲”戰(zhàn)略在展開。

如果圍繞著光伏、風電做，就發(fā)展儲能；如果圍繞著固態(tài)電池做，就做設(shè)備、做正極材料、負極材料、隔膜。國晟科技一把切到電池結(jié)構(gòu)件，圖什么呢？光伏、固態(tài)電池、電池結(jié)構(gòu)件，三者之間又是如何開展產(chǎn)業(yè)協(xié)同呢？

究竟是國晟科技的“風光儲”一體化戰(zhàn)略太過于宏大、以致趕碳號無法理解其全貌，還是三者之間的聯(lián)系本來就是牽強的呢？

說國晟科技第一妖股并不過分——公司從9月23日的3.23元，一路飆升到12月11日的14.23元，最大漲幅高達440%。

固態(tài)電池，現(xiàn)在并不成熟，但屬于朝陽產(chǎn)能，有想象空間，現(xiàn)在跨界固態(tài)電池就有故事可講。那么，針對從事電池結(jié)構(gòu)件的三四線小企業(yè)孚悅科技，國晟科技為什么要11倍高溢價收購呢？

國晟科技在公告中介紹，孚悅科技主營的新型鋰離子動力電池用高精密度鋁外殼材料，用更通俗的話說是鋰電池結(jié)構(gòu)件。

孚悅科技的主業(yè)是電池結(jié)構(gòu)件，這是一個充分競爭、透明度很高的細分行業(yè)。

這個行業(yè)有“一超一強”,“一超”是指科達利，“一強”是指震?？萍?。

以科達利為例，公司是全球鋰電池結(jié)構(gòu)件行業(yè)絕對龍頭，全球市占率約30%，國內(nèi)超50%。其核心優(yōu)勢在于：1) 技術(shù)領(lǐng)先 (500+專利)；2)良品率超98%(行業(yè)平均90%)；3) 深度綁定寧德時代等頭部客戶；4)在全球擁有16個生產(chǎn)基地，成本優(yōu)勢顯著。

這些優(yōu)勢，孚悅科技連邊都夠不上。孚悅科技成立于2024年6月，在今年前8個月營收只有7483萬元，在整個電池結(jié)構(gòu)件市場中根本排不上號，當然也沒有規(guī)模優(yōu)勢。

第一，一家企業(yè)的科技含量、一個行業(yè)的壁壘往往體現(xiàn)在銷售毛利率上。

電池結(jié)構(gòu)件行業(yè)本來就是一個低毛利的行業(yè)。龍頭老大科達利2025 年上半年毛利率為23.26%；龍二震?？萍?025年上半年毛利率為13.5%。

而今年前8個月，孚悅科技的凈利潤率高達13.48%，可以說業(yè)績表現(xiàn)有點逆天、逆行業(yè)了。趕碳號也希望國晟科技、孚悅科技能進一步說說清楚，孚悅靠什么碾壓行業(yè)龍頭。

國晟科技在問詢函回復中稱：孚悅科技在單通防爆圓柱電池鋁外殼這一細分領(lǐng)域，與主流競爭對手普遍采用的“板材拉伸”工藝相比，在冷沖壓工藝、內(nèi)壁精度、解決氣密性、結(jié)構(gòu)設(shè)計、提升良品率和降低成本方面具備優(yōu)勢，實現(xiàn)了約25%的國內(nèi)市場占有率。

這個回復可以理解為，孚悅科技的工藝不同，所以技術(shù)領(lǐng)先，在市場上具有優(yōu)勢。不知道“25%的國內(nèi)市場占有率”是什么統(tǒng)計出來的。

龍頭老大科達利是板材拉伸技術(shù)的核心應用者，行業(yè)排名第二的震裕科技則是冷沖壓工藝的核心應用者，此外長盈精密、新綸新材等企業(yè)也在部分電池結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品中采用冷沖壓工藝。

也就是說，孚悅科技的工藝并不是什么獨門秘笈，也談不上擁有多高的技術(shù)壁壘。

第二，如果說這個行業(yè)有壁壘，那就是客戶壁壘；如果說孚悅科技有壁壘的話，可能也是客戶壁壘。

從下面這張圖看出來，孚悅科技最大的客戶就是上市公司A。

國晟科技還補充稱，“重要客戶A因其大圓柱電池“供不應求”，產(chǎn)線滿負荷運行，且計劃在2026年將產(chǎn)能提升至50GWh?！辨趷偪萍己虯簽訂了2026年《采購框架協(xié)議》。

多氟多自己也在投資者交流時提到，“公司鋰電池板塊將在2025年底建成22GWh的產(chǎn)能；明年第一季度形成30GWh產(chǎn)能，年底計劃建成50GWh左右產(chǎn)能。”此外，國晟科技也多次強調(diào)孚悅科技的重要客戶包括多氟多。

綜合判斷，孚悅科技的客戶A就是上市公司多氟多。

2026年的采購框架協(xié)議，就能夠支撐起孚悅科技的所有未來嗎？2027年以及以后的采購安排，又是怎樣的呢？

02賣方業(yè)績承諾沒誠意，買方舉債ALL IN誠意足

如何保證國晟科技在這次收購中不是大冤種呢？如何保證國晟科技及全體股東的權(quán)益呢？

交易對手方對該筆交易做了業(yè)績承諾，但是這個業(yè)績承諾缺乏誠意。

國晟科技公告稱，“本次交易涉及的業(yè)績承諾之承諾期為2026年度、2027年度、2028年度。業(yè)績承諾人承諾2026年度、2027年度、2028年度標的公司應實現(xiàn)的扣非凈利潤分別為2,000萬元、3,000萬元、4,000萬元，三年累計承諾凈利潤9,000萬元?！?/p>

交易對手方和標的公司同意在當年度審計報告出具后三個月內(nèi)按照實際實現(xiàn)凈利潤低于承諾扣非凈利潤的差額，補償給標的公司。

這肯定不是一筆劃算、公平的買賣。

假如三年的利潤為0。那么，交易對手方要補償?shù)慕痤~也只有9000萬元。而公司的交易對價已是2.4億元，商譽就有2.22億元。這筆交易對國晟科技形成了較大的商譽減值風險。

對于賣方來說，11倍溢價賣出了公司，就算未來3年利潤為0，業(yè)績補償金額只不過區(qū)區(qū)9000萬。這等于說把自己1898萬元的資產(chǎn)以2.4億的價格賣掉，即使再吐回去9000萬，也能實現(xiàn)五六倍的收益。

而甘愿當冤大頭的金主并不是一個土財主，而是一家資金上捉襟見肘、經(jīng)營上虧損嚴重、資產(chǎn)上負債累累的光伏小企業(yè)。截止2025年9月30日，上市公司國晟科技賬面貨幣資金只有2.73億元，資產(chǎn)負債率在2025 年三季度末已高達70.52%，超過警戒線。

交易所自然關(guān)注：錢從哪里來？國晟科技的回答很簡單：貸款。

這單生意，國晟科技至少有80%的并購資金來自于貸款，并購貸款預計年限最低為5年，貸款利率不超過4%，金額為19,248.00萬元。加上這筆貸款，估計國晟科技的資產(chǎn)負債率又將提升三四個百分點。

03標的公司股東如拿錢跑路，國晟有辦法維權(quán)嗎？

前面說了，多氟多對孚悅科技的利潤貢獻存在不確定性，而且鋰電池行業(yè)以及電池結(jié)構(gòu)件行業(yè)的未來三年的行情也存在不確定性。國晟收購孚悅科技，未必就是一筆好生意。

除了名義上的業(yè)績承諾外，還有什么措施來保障國晟科技的權(quán)益呢？

國晟科技在問詢函回復中表示，“公司與轉(zhuǎn)讓方簽訂了競業(yè)協(xié)議，轉(zhuǎn)讓方承諾3年服務期及后續(xù)2年競業(yè)限制；標的公司與核心高管及關(guān)鍵員工均已簽署勞動合同及后續(xù)2年競業(yè)限制”。

這一約定其實形同虛設(shè)，更像是行業(yè)中的通行做法。因為國晟并沒有把標的公司的業(yè)績和核心高管、員工做利益綁定。高溢價賣出公司的、拿走錢的是股東，并不是核心高管和核心員工。

即使國晟科技未來有股權(quán)激勵劃，恐怕對孚悅科技的核心高管、核心員工也難有吸引力。而且股權(quán)激勵的成本，也是要由國晟科技支付的。

特別值得一提的是：孚悅科技成立于2024年6月27日，短短一年就能實現(xiàn)盈利，進入多氟多等企業(yè)的供應商，取得行業(yè)內(nèi)看似不可能達成的業(yè)績。

其中的秘訣無非就是站在前人的肩膀上——站在大股東正豪科技的肩膀上。而孚悅科技的大股東——正豪科技與江威公司實際上是兩塊牌子、一套班子。而江威公司很早就在安徽銅陵從事電容器配件和金屬件生意，曾發(fā)生過行賄丑聞，后遭遇破產(chǎn)清算、巨額執(zhí)行和欠稅。

趕碳號曾在《第一妖股國晟科技，究竟是怎樣煉成的？》中提到過，正豪科技沿用的是江威公司的家底；正豪科技是在原有工藝基礎(chǔ)上切入新能源動力電池鋁殼，成立了孚悅科技作為老業(yè)務的承接平臺。

那么，江威公司、正豪科技是不是又可以用同樣的方式成立新的平臺，與孚悅科技搶生意呢？未來有沒有可能騰挪孚悅科技的核心資產(chǎn)、主要客戶呢？

交易對手方?jīng)]有誠意，沒有誠信，標的公司的核心高管和員工沒有做業(yè)績和股權(quán)綁定，大客戶的訂單又只簽訂了一年，國晟科技就敢貸款80%以上11倍去收購？究竟是誰給了國晟科技吳君、高飛以勇氣呢？

孚悅科技的大股東正豪科技仍與江威公司實際上是一家企業(yè)；來自銅陵江威視頻號

給到兩位實控人的，或許是二級市場的游資、瘋狂的股價吧？90后頂級游資劉鑫就曾在多個社交媒體上宣稱，在國晟科技的這波逆天行業(yè)中，重倉持有，收獲高額收益。但是，估計國晟科技股價上漲，受益最大的，還是大股東。END