作者 | 城投君

成功發(fā)行9.98億元中期票據(jù)

12月12日，曹妃甸國(guó)控投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“曹妃甸國(guó)控”或“公司”）成功發(fā)行“25曹妃國(guó)控MTN005A”，實(shí)際發(fā)行總額為9.98億元，票面利率為2.45%，期限為3年，最新主體評(píng)級(jí)AAA，所屬行業(yè)綜合。

簿記管理人為中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司；主承銷商為中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司，聯(lián)席主承銷商為天津銀行股份有限公司，其中主承銷商和聯(lián)席主承銷商自營(yíng)資金獲配規(guī)模分別為8000萬(wàn)元和1.99億元，占比分別為8.02%和19.94%，占比合計(jì)27.96%。

曹妃甸國(guó)控前身為成立于2017年10月的曹妃甸國(guó)控投資有限公司，是河北省唐山市曹妃甸區(qū)最重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及土地開(kāi)發(fā)主體，經(jīng)營(yíng)范圍包括圍海造地、土地開(kāi)發(fā)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，業(yè)務(wù)專營(yíng)性很強(qiáng)。

截至2025年3月末，公司注冊(cè)資本和實(shí)收資本均為100億元，公司控股股東為唐山國(guó)控集團(tuán)有限公司，公司實(shí)際控制人為唐山市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

11月28日，東方金誠(chéng)發(fā)布曹妃甸國(guó)控2025年度第五期中期票據(jù)信用評(píng)級(jí)報(bào)告，確定維持公司主體信用等級(jí)為AAA，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定；確定本期中期票據(jù)信用等級(jí)為AAA。

政府補(bǔ)貼達(dá)32億元 約為凈利潤(rùn)的2.67倍

據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，曹妃甸國(guó)控2025年中期營(yíng)業(yè)收入為186.25億元，同比增長(zhǎng)0.11%；利潤(rùn)總額6.82億元，凈利潤(rùn)6.56億元，同比下降28.52%；總資產(chǎn)2014.69億元，總負(fù)債990.42億元，資產(chǎn)負(fù)債率49.16%；凈資產(chǎn)1024.27億元，凈資產(chǎn)收益率0.69%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~ 23.86億元；流動(dòng)比率 196.61%。

截至2024年末，曹妃甸國(guó)控營(yíng)業(yè)收入338.97億元，同比增長(zhǎng)162.72%；利潤(rùn)總額15.25億元，凈利潤(rùn)12.28億元，同比下降6.92%；總資產(chǎn)1911.28億元，總負(fù)債891.53億元，資產(chǎn)負(fù)債率46.65%；凈資產(chǎn)1019.75億元，凈資產(chǎn)收益率0.94%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~74.05億元；流動(dòng)比率211.53%。

2024年，由于公司合并范圍納入新的子公司，期間費(fèi)用由2023年的18.51億元增長(zhǎng)至46.68億元，2024年同比增長(zhǎng)152.19%，期間費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生一定侵蝕作用。

政府補(bǔ)貼方面，2022年-2024年，公司獲得的財(cái)政補(bǔ)貼分別為12.64億元、6.17億元和5.83億元，主要是承擔(dān)圍海造地、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等業(yè)務(wù)收到的補(bǔ)貼及招商引資獎(jiǎng)勵(lì)資金等；同期公司獲得的財(cái)政貼息分別17.50億元、22.70億元和27.00億元。2024年公司獲得政府補(bǔ)貼合計(jì)32.83億元，約為同期凈利潤(rùn)的2.67倍。

2024年新增化工產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù) 總營(yíng)收同比增長(zhǎng)超160%

截至2024年末，曹妃甸國(guó)控化工產(chǎn)品銷售收入為205.86億元，占比60.73%，毛利率12.87%。2024年5月，公司通過(guò)控股唐山曹妃甸漸闌珊實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“漸闌珊實(shí)業(yè)”），間接實(shí)現(xiàn)對(duì)唐山三友化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“三友化工”）的控制，后者成為該業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)主體；銷售產(chǎn)品主要包括純堿、粘膠、燒堿等。

由于公司2024年新增化工產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)多樣性進(jìn)一步提升，且該業(yè)務(wù)收入規(guī)模很大，成為公司營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源；2024年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)162.72%達(dá)到338.97億元?？紤]到行業(yè)供需及原材料價(jià)格等因素對(duì)該業(yè)務(wù)整體盈利能力影響較大，需持續(xù)關(guān)注該板塊經(jīng)營(yíng)效益。

大宗商品貿(mào)易收入為83.48億元，占比24.63%，毛利率1.62%。貿(mào)易貨種主要以鋼材、煤炭、糧食等為主，采取以銷定購(gòu)的模式；該業(yè)務(wù)毛利率較低拉低公司綜合毛利率水平。

其他業(yè)務(wù)收入為24.26億元，占比7.16%，毛利率48.10%。主要包括農(nóng)業(yè)綜合開(kāi)發(fā)、金融服務(wù)和污水處理等；2024年規(guī)模繼續(xù)增加，仍是營(yíng)業(yè)收入的有益補(bǔ)充。

圍海造地及土地開(kāi)發(fā)收入為10.38億元，占比3.06%，毛利率12.28%。2012年曹妃甸區(qū)大規(guī)模圍海造地基本結(jié)束后，目前公司主要對(duì)曹妃甸未利用地和可利用灘涂進(jìn)行土地一級(jí)開(kāi)發(fā)。截至2024年末，公司尚有48.76億元圍海造地及土地開(kāi)發(fā)相關(guān)款項(xiàng)未獲得返還，主要系土地出讓時(shí)間落后于造地時(shí)間所致。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)收入7.51億元，占比2.22%，毛利率10.71%。公司先后投資建設(shè)包括曹妃甸工業(yè)區(qū)內(nèi)高架工程、環(huán)路工程等多個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。截至2024年末，公司已完工重點(diǎn)項(xiàng)目已確認(rèn)收入83.41億元，已收到回款50.79億元，該業(yè)務(wù)待回款金額較大，需關(guān)注回款進(jìn)度。

港口經(jīng)營(yíng)收入3.02億元，負(fù)責(zé)曹妃甸港口建設(shè)及運(yùn)營(yíng)的子公司股權(quán)于2024年11月被劃出，公司未來(lái)業(yè)務(wù)范圍將不再包含該項(xiàng)。供暖業(yè)務(wù)收入2.16億元；公路建設(shè)運(yùn)營(yíng)2.30億元。

其他應(yīng)收款達(dá)555億

截至2024年末，曹妃甸國(guó)控流動(dòng)資產(chǎn)為881.05億元，占比46.10%。

其中，其他應(yīng)收款為555.32億元，包括公司與政府機(jī)構(gòu)以及其他國(guó)有企業(yè)之間的往來(lái)款、土地收儲(chǔ)款和股權(quán)轉(zhuǎn)讓款、保證金等。該項(xiàng)中與民營(yíng)企業(yè)的往來(lái)款占比較小，但部分民營(yíng)企業(yè)涉訴較多，預(yù)計(jì)存在較大的收回風(fēng)險(xiǎn)，2024年末計(jì)提壞賬準(zhǔn)備合計(jì)52.31億元。

合同資產(chǎn)為147.90億元，主要為應(yīng)收唐山曹妃甸區(qū)恒石資產(chǎn)管理有限公司的項(xiàng)目結(jié)算款。

貨幣資金為82.03億元，以銀行存款為主；2024年新并表三友化工賬面資金較充裕，帶動(dòng)公司貨幣明顯增長(zhǎng)。

存貨為38.46億元，主要由合同履約成本、開(kāi)發(fā)產(chǎn)品等構(gòu)成；應(yīng)收賬款為20.37億元，主要為應(yīng)收唐山市曹妃甸區(qū)財(cái)政局等相關(guān)業(yè)務(wù)款。

2024年曹妃甸國(guó)控非流動(dòng)資產(chǎn)為1030.23億元，占比53.90%。

其中，長(zhǎng)期股權(quán)投資為308.70億元，主要為公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資；2024年末下降主要系漸闌珊實(shí)業(yè)并表導(dǎo)致的長(zhǎng)期股權(quán)投資抵消，以及部分子公司出表導(dǎo)致的對(duì)唐山銀行持股比例下降6.75%所致。

固定資產(chǎn)為260.66億元，主要為廠房、路網(wǎng)工程、熱力管網(wǎng)等。無(wú)形資產(chǎn)為170.89億元，主要為土地及海域使用權(quán)。在建工程為83.67億元；其他非流動(dòng)資產(chǎn)為64.83億元。

受限方面，截至2024年末，公司受限資產(chǎn)為134.34億元，占同期凈資產(chǎn)比重為13.17%；包括68.79億元的無(wú)形資產(chǎn)、32.23億元的投資性房地產(chǎn)、19.76億元的貨幣資金、13.43億元的固定資產(chǎn)、0.13億元的在建工程。受限原因?yàn)橘|(zhì)押、抵押、保證金。

總債務(wù)達(dá)680億 短期債務(wù)占比超三成

截至2024年末，曹妃甸國(guó)控總負(fù)債891.53億元，資產(chǎn)負(fù)債率46.65%。公司融資渠道以銀行貸款和債券融資為主，信托及融資租賃占比較小。

其中，流動(dòng)負(fù)債416.50億元，占比46.72%；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為79.84億元。

其他應(yīng)付款為83.74億元，以往來(lái)款為主；應(yīng)付賬款為82.48億元，主要為應(yīng)付工程款、貨款；短期借款為48.46億元，2024年下降主要系融資情況導(dǎo)致的階段性調(diào)整。

非流動(dòng)負(fù)債475.02億元，占比53.28%。

其中，長(zhǎng)期借款為266.67億元，主要用于項(xiàng)目建設(shè)、資產(chǎn)購(gòu)置、償還前期債務(wù)及補(bǔ)充流動(dòng)資金等。應(yīng)付債券為166.85億元；長(zhǎng)期應(yīng)付款為26.22億元，包括融資租賃借款及專項(xiàng)應(yīng)付款。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，曹妃甸國(guó)控2024年全部債務(wù)達(dá)680.07億元，短期債務(wù)為230.34億元，長(zhǎng)期債務(wù)為449.73億元；2024年末短期債務(wù)占全部債務(wù)的33.87%。截至2025年3月末，公司全部債務(wù)達(dá)736.56億元，其中短期債務(wù)為258.05億元，占全部債務(wù)的35.03%?？傮w來(lái)看，公司短期償債壓力較大，債務(wù)結(jié)構(gòu)尚有改善空間。

或有事項(xiàng)方面，截至2024年末，公司對(duì)外擔(dān)保余額為275.01億元，擔(dān)保比率為26.97%，被擔(dān)保對(duì)象均為唐山市國(guó)有企業(yè)，但考慮到擔(dān)保規(guī)模較大，公司存在一定的代償風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣資金短債比為0.36 全部債務(wù)/EBITDA為8.82

2022年-2024年，曹妃甸國(guó)控經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為18.84億元、27.56億元、75.05億元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)獲現(xiàn)能力較好、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入；2024年公司收到的與區(qū)內(nèi)企業(yè)及政府部門(mén)往來(lái)款顯著增加，加之三友化工并表使當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入規(guī)模大幅增長(zhǎng)，未受限貨幣資金規(guī)模增多。整體來(lái)看，公司現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。

截至2024年末，曹妃甸國(guó)控流動(dòng)比率為211.53%，速動(dòng)比率為202.30%；貨幣資金短債比0.36；EBITDA利息倍數(shù)為1.93，全部債務(wù)/EBITDA為8.82。

總體來(lái)看，短期償債能力有所提升，但貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度仍一般；公司長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)一般，EBITDA對(duì)全部債務(wù)利息的保障程度很高。

截至2025年3月末，公司獲得銀行授信額度共計(jì)916.26億元，未使用額度為353.58億元，備用流動(dòng)性較為充足。截至2025年11月24日，公司本部?jī)?chǔ)備的債券批文剩余額度合計(jì)57.19億元，包括公開(kāi)公司債、非公開(kāi)公司債、非公開(kāi)短期公司債、中期票據(jù)，公司融資渠道較為通暢。

募集說(shuō)明書(shū)提示風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)

據(jù)曹妃甸國(guó)控2025年度第五期中期票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)，需要從以下幾個(gè)方面關(guān)注公司未來(lái)發(fā)展。

第一，應(yīng)收款項(xiàng)余額較大及回款風(fēng)險(xiǎn)。曹妃甸國(guó)控應(yīng)收款項(xiàng)余額較大，主要由應(yīng)收賬款、資金往來(lái)款及股權(quán)轉(zhuǎn)讓款構(gòu)成，2024年末其他應(yīng)收款555.32億元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的63.03%。未來(lái)如地方政府相關(guān)政策和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，應(yīng)收款項(xiàng)存在一定的回收風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)公司資金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生一定的影響。

第二，有息債務(wù)余額較大及短期償債壓力較大的風(fēng)險(xiǎn)。截至2025年3月末，公司有息債務(wù)余額685.71億元，占同期總負(fù)債比例為72.01%；公司一年內(nèi)到期的有息債務(wù)為207.39億元，占同期有息債務(wù)的30.24%。公司存在一定的短期償債壓力。

第三，母弱子強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊中的圍海造地及土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于三級(jí)子公司，大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于原二級(jí)子公司，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于一級(jí)子公司。2024年公司合并口徑營(yíng)業(yè)收入為338.97億元，本部營(yíng)業(yè)收入為11.49億元，如未來(lái)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化或唐山市國(guó)資委對(duì)公司結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，將會(huì)對(duì)公司的償付能力產(chǎn)生一定影響。

第四，子公司資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)及股權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)。曹妃甸國(guó)控2022年劃出曹妃甸港集團(tuán)有限公司100%股權(quán)、2023年劃出嘉海云商（河北）有限公司100%股權(quán)、2023年劃出唐山曹妃甸海乾貿(mào)易有限公司100%股權(quán)、2024年劃出唐山國(guó)控港口管理有限公司100%股權(quán)、唐山唐曹高速公路有限公司100%股權(quán)。公司近年多家子公司及孫公司發(fā)生股權(quán)變更，頻繁的變動(dòng)可能會(huì)對(duì)公司發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及控股股東的支持力度產(chǎn)生影響，未來(lái)可能存在子公司及孫公司股權(quán)結(jié)構(gòu)繼續(xù)變更的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、公司債券年度報(bào)告、公司主體與相關(guān)債項(xiàng)跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告、公司債券受托管理事務(wù)報(bào)告、公開(kāi)債券募集說(shuō)明書(shū)及行業(yè)研報(bào)、企業(yè)預(yù)警通等公開(kāi)數(shù)據(jù)。