高盛資深交易員Tony Pasquariello在年終回顧中指出，2025年全球大宗商品市場表現(xiàn)極為強(qiáng)勁，金價全年上漲68%，銀價暴漲139%，兩者均創(chuàng)下自1979年以來的最佳年度表現(xiàn)，銅價也同步刷新歷史高點。

與此同時，美股市場呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性分化。Pasquariello強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前股市的定價隱含了對經(jīng)濟(jì)周期性加速的預(yù)期，但這尚未在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中得到普遍驗證。與之形成鮮明對比的是，債券市場所反映的經(jīng)濟(jì)敘事則更為謹(jǐn)慎，股債兩大市場的信號分歧已達(dá)到近年來的罕見水平。

他指出，美股市場內(nèi)部六個月實現(xiàn)相關(guān)性持續(xù)下降，顯示出極高的分散度，預(yù)計這種低相關(guān)性、高分散度的特征將在下一階段得以延續(xù)。

來自Citadel的Scott Rubner補(bǔ)充認(rèn)為，市場在進(jìn)入2026年時擁有穩(wěn)固的宏觀基礎(chǔ)。創(chuàng)紀(jì)錄的家庭財富、不斷擴(kuò)大的股權(quán)持有比例以及充裕的現(xiàn)金余額，共同為市場提供了結(jié)構(gòu)性支撐，使得零售投資者的參與度在更高水平上得以維持。

貴金屬迎來歷史性牛市

2025年無疑是貴金屬與工業(yè)金屬市場的里程碑年份。黃金價格全年飆升68%，創(chuàng)下1979年以來的最佳年度表現(xiàn)。高盛的Tony Pasquariello分析認(rèn)為，這背后可能交織著多重敘事：既可能是對全球財政主導(dǎo)格局的定價，或反映了市場對法定貨幣體系日益增長的擔(dān)憂，也可能僅是源于央行需求的空前強(qiáng)勁。白銀的表現(xiàn)則更為驚人，全年暴漲139%，同樣錄得自1979年以來的最大漲幅?；赝麣v史，1979年白銀曾上演上漲五倍的傳奇，而今年的走勢無疑再次趨近那個標(biāo)志性的水平。

與此同時，銅價也實現(xiàn)了對歷史高位的決定性突破，并帶動相關(guān)股票大幅上漲。金、銀、銅三大關(guān)鍵金屬的集體走強(qiáng)，清晰地表明在當(dāng)前的宏觀圖景下，投資者對實物資產(chǎn)的配置需求正出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性提升。

股債分歧揭示市場內(nèi)在矛盾

美國股票與債券市場正傳遞出截然不同的經(jīng)濟(jì)信號。Pasquariello指出，美國5年期國債收益率與美國勞動力市場數(shù)據(jù)的彭博意外指數(shù)保持緊密相關(guān)，顯示債券市場主要錨定勞動力市場信號。

然而，股票市場（以標(biāo)普500指數(shù)為代表）卻呈現(xiàn)出另一番圖景。它與商業(yè)調(diào)查及周期指標(biāo)顯著背離，正在提前定價一輪尚未在廣泛數(shù)據(jù)中得到驗證的“經(jīng)濟(jì)周期性加速”。Pasquariello強(qiáng)調(diào)，其觀點并非判斷股債孰對孰錯，而是提示風(fēng)險：若預(yù)期的2026年上半年經(jīng)濟(jì)加速未能實現(xiàn)，當(dāng)前股市的樂觀定價將面臨調(diào)整壓力。

另一個值得關(guān)注的背離出現(xiàn)在JOLTS職位空缺數(shù)據(jù)與標(biāo)普500指數(shù)之間。這種多年來勞動力市場與股市之間的相關(guān)性可能在2025年被正式打破，這將是一個重要的結(jié)構(gòu)性變化。

美股結(jié)構(gòu)性特征持續(xù)強(qiáng)化

在美國市場內(nèi)部，成長股與價值股的分化格局持續(xù)深化。納斯達(dá)克100指數(shù)相對于羅素2000小盤股指數(shù)的比率不斷攀升，延續(xù)了“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的市場特征。Pasquariello分析指出，盡管在美聯(lián)儲潛在流動性支持下小盤股可能出現(xiàn)階段性行情，但從結(jié)構(gòu)性角度看，他并不認(rèn)為小盤股能夠持續(xù)跑贏以科技巨頭為代表的大盤股。

市場波動性方面，標(biāo)普500指數(shù)的六個月實現(xiàn)波動率處于低位，印證了近期市場高分散度的運行特征。衡量市場恐慌情緒波動程度的VVIX指標(biāo)，則勾勒出了2025年以來獨特的市場情緒演變路徑。

此外，高盛對沖基金VIP籃子的長期表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健。除2021年meme股狂熱期間的短暫偏離外，該籃子相對于標(biāo)普500指數(shù)長期保持著明確且穩(wěn)定的超額收益模式，這使得2025年成為對沖基金行業(yè)表現(xiàn)突出的年份。

Pasquariello最后以標(biāo)普500指數(shù)自疫情低點以來的長期上升趨勢作為分析結(jié)尾。盡管2025年市場再次經(jīng)歷了直覺與現(xiàn)實的考驗，但美股最終仍延續(xù)了其長期上漲的軌跡。當(dāng)前的關(guān)鍵問題在于，當(dāng)指數(shù)逼近這一長期趨勢通道的上沿時，市場的風(fēng)險回報比將如何演變。