2025年12月22日，倫敦銅現(xiàn)貨價(jià)格報(bào)9215美元/噸，滬銅主力合約收于71280元/噸，較年初分別上漲8.2%和9.5%。銅價(jià)一路走高的背景下，資本市場里流傳著一句老話：“買銅股要選有礦的，別碰純冶煉廠”。這話不是散戶間的隨口閑聊，而是戳中了銅行業(yè)的核心盈利邏輯——同樣是做銅生意，有礦的企業(yè)和靠買礦加工的冶煉廠，利潤天差地別，甚至在行業(yè)波動(dòng)時(shí)，兩者的命運(yùn)會(huì)完全反轉(zhuǎn)。

先把最核心的區(qū)別說透：有銅礦的企業(yè)賺的是“資源錢”，冶煉廠賺的是“加工費(fèi)”，這兩種盈利模式的含金量根本不在一個(gè)層級(jí)。有礦的企業(yè)，比如紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)，自己手里有銅礦，開采成本基本固定，比如國內(nèi)優(yōu)質(zhì)銅礦的開采成本大概在4500美元/噸左右，現(xiàn)在倫銅9215美元/噸的價(jià)格，每賣出一噸銅，毛利就能達(dá)到4700多美元。而且銅礦資源是稀缺品，全球已探明的優(yōu)質(zhì)銅礦越來越少，勘探和開發(fā)一個(gè)新銅礦需要5-8年時(shí)間，還得砸?guī)资习賰|資金，這就形成了天然的資源壁壘。反觀冶煉廠，比如一些地方型銅冶煉企業(yè)，自己沒有礦，得先從礦企手里買銅精礦，再加工成電解銅，賺的是固定的加工費(fèi)（行業(yè)里叫TC/RC）。2025年國內(nèi)銅精礦加工費(fèi)大概在62美元/噸，也就是說，冶煉廠加工一噸銅，只能賺幾百塊人民幣的加工費(fèi)，毛利率常年卡在5%-8%，連有礦企業(yè)的零頭都不到。

更關(guān)鍵的是，銅價(jià)波動(dòng)時(shí)，兩者的利潤彈性完全相反。銅價(jià)上漲時(shí)，有礦企業(yè)是“躺賺”——開采成本不變，銅價(jià)漲多少，利潤就多多少。2025年三季度數(shù)據(jù)顯示，紫金礦業(yè)的銅業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到42.3%，同比提升7.8個(gè)百分點(diǎn)，核心就是銅價(jià)上漲疊加自有礦產(chǎn)能釋放。而冶煉廠不僅賺不到銅價(jià)上漲的紅利，反而可能因?yàn)殂~精礦價(jià)格跟著漲、加工費(fèi)卻沒漲，導(dǎo)致原料成本上升，利潤被進(jìn)一步擠壓。比如某純冶煉企業(yè)三季度財(cái)報(bào)顯示，銅冶煉業(yè)務(wù)毛利率只有4.9%，同比還下滑了1.2個(gè)百分點(diǎn)。要是銅價(jià)下跌，有礦企業(yè)頂多是利潤減少，只要銅價(jià)不跌破開采成本，就不會(huì)虧；但冶煉廠如果遇到加工費(fèi)下跌，再疊加庫存銅貶值，很容易直接陷入虧損，2024年銅價(jià)短暫回調(diào)時(shí)，就有三家中小冶煉廠因?yàn)樘潛p停工。

還有一個(gè)容易被忽略的點(diǎn)，就是行業(yè)競爭格局的差異。國內(nèi)的銅冶煉行業(yè)早就陷入了“產(chǎn)能過?！钡睦Ь?，目前國內(nèi)電解銅產(chǎn)能超過1200萬噸/年，而實(shí)際需求只有900萬噸左右，供大于求的情況下，冶煉廠之間只能靠壓低加工費(fèi)搶訂單，進(jìn)一步壓縮利潤空間。而且冶煉廠是重資產(chǎn)、高耗能行業(yè)，環(huán)保政策一收緊，就得花大價(jià)錢改造設(shè)備，要是達(dá)不到環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，還得停工整改，這些都是額外的成本壓力。而銅礦企業(yè)的競爭格局則集中得多，全球前十大銅礦企業(yè)掌控著70%以上的銅礦資源，國內(nèi)有自有礦的銅企也就十來家，根本不存在惡性競爭，反而能借著銅價(jià)上漲不斷擴(kuò)大利潤。

可能有人會(huì)問，江西銅業(yè)這樣的企業(yè)既有礦也有冶煉，算不算優(yōu)質(zhì)標(biāo)的？其實(shí)這類企業(yè)屬于“礦冶一體”，但關(guān)鍵要看銅礦自給率。江西銅業(yè)的銅礦自給率大概在20%左右，也就是說80%的銅精礦還是要靠外購，所以它的利潤彈性遠(yuǎn)不如紫金礦業(yè)（自給率超50%）。2025年三季度，江西銅業(yè)的銅業(yè)務(wù)毛利率是12.6%，雖然比純冶煉廠高，但和紫金礦業(yè)的42.3%比，差距依然明顯。這也給投資者提了個(gè)醒：選有礦的銅企，不能只看“有礦”這個(gè)標(biāo)簽，還要看銅礦自給率和礦山品位——品位越高，開采成本越低，盈利穩(wěn)定性就越強(qiáng)。

當(dāng)然，選有礦的銅企也不是無腦買，得避開兩個(gè)坑。一是有些企業(yè)的銅礦品位太低，開采成本接近甚至超過當(dāng)前銅價(jià)，比如某上市公司的銅礦品位只有0.3%，開采成本高達(dá)6800美元/噸，銅價(jià)一旦跌到7000美元/噸以下，這家企業(yè)的銅礦業(yè)務(wù)就會(huì)虧損。二是要關(guān)注礦山的地緣風(fēng)險(xiǎn)，不少國內(nèi)企業(yè)的銅礦在非洲、南美，當(dāng)?shù)氐恼咦儎?dòng)、戰(zhàn)亂都可能影響產(chǎn)能，比如2025年剛果（金）出臺(tái)銅礦出口稅新規(guī)，就導(dǎo)致部分企業(yè)的銅礦業(yè)務(wù)利潤縮水。

對(duì)普通投資者來說，炒銅股的核心邏輯其實(shí)很簡單：銅價(jià)長期看漲的背景下，優(yōu)先選銅礦自給率高、礦山成本低的企業(yè)，堅(jiān)決避開純冶煉廠。畢竟銅行業(yè)的本質(zhì)是“資源為王”，手里有礦，才能在銅價(jià)周期里站穩(wěn)腳跟，而靠加工費(fèi)過日子的冶煉廠，永遠(yuǎn)只能在行業(yè)鏈條的底端賺辛苦錢。

（個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議)