自11月26日提出要對“22萬科MTN004”進(jìn)行展期以來，萬科已與債券持有人進(jìn)行了兩輪會議，期間共提出過三輪展期議案，但直至12月22日的第二次投票，依舊沒有一項展期方案獲得通過。

這筆原本在12月15到期的20億中票，如今已進(jìn)入了新一輪寬限期，萬科將在寬限期屆滿之前繼續(xù)與投資人協(xié)商。

多位業(yè)內(nèi)分析人士都提出，萬科自身債務(wù)壓力龐大，在自身造血能力大幅下降的背景下，又突然失去大股東的外部輸血，未來若走向債務(wù)展期也不會讓市場意外。

只是，歷經(jīng)2021年以來批量的房企展期、違約，多家大型頭部開發(fā)商先后完成境內(nèi)外債務(wù)重組，可供參考的方案豐富。但萬科在尋求首筆中票展期時，未參照過往“本金分期兌付+維持原有票面利率”的組合，亦未給出小額兌付或增信安排，導(dǎo)致展期方案至今未能通過。這一結(jié)果或許是在市場意料之外的。

多位受訪業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，萬科最初意在以較低的代價贏得時間，在程序上先把違約風(fēng)險壓住、再用談判來換取更系統(tǒng)的債務(wù)解決方案，但很明顯的是，歷經(jīng)過往多輪房企債務(wù)展期或重組后，市場現(xiàn)在更認(rèn)現(xiàn)金和硬增信。

兩輪談判

第二輪博弈結(jié)束，萬科依舊敗下陣來。

12月22日，銀行間市場交易商協(xié)會披露了22萬科MTN004第二次持有人會議決議的公告，其中，該筆中票一年的展期方案未獲通過，而寬限期延長至30個交易日的方案則獲得通過。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，萬科后續(xù)可以在寬限期內(nèi)繼續(xù)與債權(quán)人進(jìn)行談判。

具體來看，萬科方面在此次會議中提出的中票展期方案為，20億元本金兌付時間展期12個月，調(diào)整后兌付時間為2026年12月15日；展期期間的新增利息隨本金的兌付一同支付；同時，展期前產(chǎn)生的6000萬元利息在2025年12月22日內(nèi)支付，并明確展期將由萬科提供相應(yīng)的增信措施。

相較于最初展期方案中的不進(jìn)行分期支付、未予以補(bǔ)償或增信等，此次提出的修改后方案，萬科方面不但承諾支付利息，還保證進(jìn)行增信。但這些均未能打動投資人。

公告顯示，同意本議案的中票持有人或持有人代理人共3家，有效表決權(quán)數(shù)額為4040000，占總表決權(quán)數(shù)額的20.20%；反對本議案的22萬科MTN004持有人或持有人代理人共14家，有效表決權(quán)數(shù)額為15660000，占總表決權(quán)數(shù)額的78.30%；其他表決權(quán)均棄權(quán)。

根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程》規(guī)定及本期債券發(fā)行文件約定，本議案應(yīng)當(dāng)由持有本期債務(wù)融資工具表決權(quán)超過總表決權(quán)數(shù)額90/100的持有人同意后方可生效。因此，上述展期議案未生效。

不過，延長該期中期票據(jù)的寬限期的議案則獲得通過。該議案提出，要將本期中票的寬限期由原5個工作日延長至30個交易日，寬限期屆滿日定為2026年1月28日。

公告顯示，同意該項議案的持有人或持有人代理人共7家，有效表決權(quán)數(shù)額為18140000，占總表決權(quán)數(shù)額的90.70%；反對本議案的持有人或持有人代理人共10家，有效表決權(quán)數(shù)額為1660000，占總表決權(quán)數(shù)額的8.30%；其他表決權(quán)均棄權(quán)。根據(jù)上述規(guī)定，該項議案已生效。

此前有業(yè)內(nèi)人士向記者表示，“有寬限期兜底，即便前期的展期方案沒通過，也還有緩沖時間，還可以繼續(xù)談。”根據(jù)此前其他房企的境內(nèi)債重組經(jīng)歷，寬限期屆滿時，發(fā)行人可以再投票延長。

但后續(xù)能否獲得投資人支持或許還是要畫上一個問號。有市場消息稱，部分投資人對萬科提出的新方案仍不滿意，不僅沒有首付、分期支付，而且增信措施也沒有明確，權(quán)益難以保障。

有金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士向記者分析，當(dāng)前投資人反對展期也是正常之舉，一方面監(jiān)管上有對新生不良的監(jiān)管壓力，投資人希望本息正常收回，不留下不確定性；另一方面，若純信用債券展期，投資人沒有保障，且過往房企的展期經(jīng)歷也讓投資人擔(dān)憂。目前，展期后未進(jìn)行二輪展期的房企只有萬達(dá)。

與此同時，萬科旗下另一筆中票22萬科MTN005的展期會議也將在12月22日召開。該筆債券余額37億，票面利率為3%。該筆中票的第一次持有人會議上共有6項議案，其中有5項展期方案，以及1項寬限期延長議案。投票表決截止日期為12月25日。

懸而不決

上述正在談判中的兩筆中票，僅是2025年內(nèi)萬科將面臨的到期債務(wù)，2026年其到期或行權(quán)的債券規(guī)模還有124.19億元?？紤]到萬科龐大的債務(wù)壓力，業(yè)內(nèi)對后續(xù)到期債務(wù)依然走向債務(wù)展期的結(jié)局并不感到意外。

財通證券固收分析師孫彬彬認(rèn)為，萬科的債務(wù)整體壓力大、債務(wù)結(jié)構(gòu)差，且短期償債壓力也很大。截至2025年9月底，萬科有息債務(wù)為3629億元，已是歷史最高值；債務(wù)結(jié)構(gòu)上，據(jù)萬科半年報披露，一年內(nèi)有息債務(wù)占比42.7%，現(xiàn)金短債比僅0.48。如果剔除貨幣資金中受限制部分，債務(wù)壓力會更大。

“同時萬科還面臨資產(chǎn)處置不樂觀、銷售大幅下滑等情況，而‘無實際控制人’的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了外部支持的力度有限?！睂O彬彬表示，這期間大股東持續(xù)向萬科“輸血”，支持其償債，目前深鐵已累計提供借款307.96億元。

中證鵬元評級也提到，當(dāng)前萬科的出現(xiàn)債務(wù)展期有一定的必然性，一方面，深鐵的態(tài)度轉(zhuǎn)變發(fā)生得突然，留給萬科籌備資金的時間不多，而且萬科集團(tuán)層面可動用的資金嚴(yán)重不足；另一方面，與商業(yè)地產(chǎn)不同，開發(fā)類企業(yè)的資產(chǎn)目前處置難度較大，萬科手中在建項目規(guī)模較大，且商業(yè)地產(chǎn)質(zhì)押比例也已經(jīng)很高。多重因素之下，萬科走向展期也就在意料之中了。

不過，歷經(jīng)2021年以來批量的房企展期、違約，至今已有近四年時間，期間又有包括融創(chuàng)、碧桂園、遠(yuǎn)洋、富力等在內(nèi)的多家大型頭部開發(fā)商先后完成境內(nèi)外債務(wù)的展期或重組，可供參考的方案豐富。但萬科第一筆債券的展期方案在與債權(quán)人的反復(fù)磋商后仍未能通過，這一結(jié)果或許是在市場意料之外的。

華創(chuàng)證券研報指出，結(jié)合歷史地產(chǎn)債展期方案來看，大部分房企選擇本金分期兌付+維持原有票面利率的組合，部分房企為進(jìn)一步增加展期方案通過率，會增設(shè)小額兌付安排、展期期間票面利率調(diào)升、拖欠利息計入付息基數(shù)及增信措施。

但萬科在12月1日提出最初展期方案時，選擇的則是“本息展期一年、期間無增信措施”。對此，市場多有意外。有知情人士當(dāng)時向記者透露，早前萬科方面還與投資人討論過分期支付的草案，但最終發(fā)布的方案“比草案還差”。當(dāng)時，一位評級機(jī)構(gòu)人士曾向第一財經(jīng)評論萬科的展期方案“匪夷所思”。

盡管從11月初深鐵對萬科的支持態(tài)度發(fā)生變化，到該筆中票的原本到期日（12月15日），萬科只有一個半月，時間倉促，不足以提供一套成熟的展期方案，但此前碧桂園也曾面臨相似的境況，并很快就完成了境內(nèi)債整體展期。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，2023年7月底，關(guān)于碧桂園流動性壓力的各種傳言開始流傳。當(dāng)年8月初，碧桂園先提前兌付了一筆發(fā)行金額13.6億元的債券；14日，旗下境內(nèi)債全部停牌；18日就先行對一筆將于9月2日到期的私募債“16碧園05”提出展期方案，包括本金展期三年、首付6%、到期償付利息、提供增信措施等，該方案于9月1日通過。

在完成了最為緊急的一筆境內(nèi)債展期后，碧桂園又在2023年9月初提出了其余8筆境內(nèi)債的展期方案，并在當(dāng)月陸續(xù)獲得持有人會議表決通過。通過這種一攬子方案，碧桂園集中完成了境內(nèi)債的展期談判，且均按首筆展期債券“16碧園05”的方案進(jìn)行。

匯生國際資本有限公司總裁黃立沖向記者表示，兩家企業(yè)面對境內(nèi)債展期時采取不同的方案，其中不少差異。其一，碧桂園當(dāng)時被市場當(dāng)成出險主體，境內(nèi)債的展期想要通過，通常就得用能立刻落地的現(xiàn)金安排去換時間，比如把一部分本息做成分期、或者把首期付款往后挪一段但仍保留明確的分期節(jié)奏?！?6碧園05”正是如此，用看得見的現(xiàn)金路徑來換持有人同意。

在黃立沖看來，萬科與碧桂園的選擇不同，第一點在于其最初的判斷可能仍停留在“可以用信用和程序換時間”的框架里，所以先拋出方案就是將本息整體往后推一年、同時又沒有拿出足夠硬的增信或現(xiàn)金對價。“這個方案因為缺乏額外信用支持而被持有人直接否掉，甚至出現(xiàn)幾乎沒人投贊成的局面?！?/p>

第二點是，過往房企采用的分期方案會得到投資人的支持，但對發(fā)行人來說不一定容易實現(xiàn)?！胺制谥Ц?，意味著開發(fā)商必須承諾一條持續(xù)支出現(xiàn)金的路徑，而萬科當(dāng)下的現(xiàn)金更可能優(yōu)先被拿去做保交付、項目運(yùn)營等，以及同時面對其他到期債務(wù)的再談判?！秉S立沖認(rèn)為，若萬科在第一筆債券展期中就進(jìn)行分期支付，后續(xù)其他債權(quán)人很容易要求同等待遇，談判也會迅速從一只債怎么處理，升級為所有債都要按這個節(jié)奏支付現(xiàn)金，這對整體流動性安排反而更被動。

也有已完成境內(nèi)債重組的房企內(nèi)部人士也認(rèn)為，萬科此前或許就是想直接展期，然后打磨一套整體重組方案。而若前期的展期中就給了頭寸，后面整體方案的調(diào)性也就會相應(yīng)拔高，談判難度會有所增加。

不過，也有前房企資本部負(fù)責(zé)人分析，當(dāng)前萬科屬性與普通民營房企有所不同，許多決策程序和靈活度也與民企有差異，拿出資產(chǎn)進(jìn)行增信的難度也就有所增大。

可惜的是，“從投票結(jié)果看，市場現(xiàn)在更認(rèn)現(xiàn)金和硬增信，也不太認(rèn)背景和故事，這也是為什么寬限期能過、本金一年展期過不了的原因?！秉S立沖表示。