我們認(rèn)為在“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)+寬貨幣+寬財(cái)政+AI投資浪潮”的支撐下，2026年全球經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)復(fù)蘇；但受制于“利率仍高+關(guān)稅影響+難以共振”，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能依然偏弱。此外，新興國家與發(fā)達(dá)國家、制造業(yè)與服務(wù)業(yè)表現(xiàn)分化的情況將趨于收斂，全球經(jīng)濟(jì)將迎來再平衡。

本文作者系盤古智庫學(xué)術(shù)委員、國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園，國盛證券宏觀分析師劉新宇，文章來源于“熊園觀察”微信公眾號。

本文大約10000字，讀完約15分鐘。

核心結(jié)論：

1、2026年海外市場的主線：“弱復(fù)蘇+再平衡”。

>弱復(fù)蘇：得益于“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)+寬貨幣+寬財(cái)政+AI投資浪潮”，預(yù)計(jì)2026年全球經(jīng)濟(jì)有望逐步開啟復(fù)蘇進(jìn)程；但受制于“利率仍高+關(guān)稅影響+難以共振”，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇動能偏弱。

>再平衡：不同國家、不同行業(yè)表現(xiàn)可能從分化逐步走向收斂；經(jīng)濟(jì)、政策、資產(chǎn)價(jià)格均取決于多重因素的相互博弈，最終達(dá)到某個(gè)平衡點(diǎn)。

2、美聯(lián)儲降息：“政策目標(biāo)”與“政治目標(biāo)”沖突下的博弈。

>政策目標(biāo)：2026年美國的基準(zhǔn)情形是：經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、就業(yè)見底回升、通脹壓力仍大，基本面角度看，并不需要大幅降息。

>政治目標(biāo)：2026年5月美聯(lián)儲主席換屆，11月國會中期選舉，美聯(lián)儲獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)。目前市場預(yù)期2026全年只降息2次，這一預(yù)期符合經(jīng)濟(jì)基本面，但對美聯(lián)儲喪失獨(dú)立性的計(jì)價(jià)不足。

3、大類資產(chǎn)展望：

>美股：有望延續(xù)上漲，但波動可能放大，重點(diǎn)關(guān)注AI應(yīng)用、美國自主可控兩大方向；

>美債：期限利差走擴(kuò)可能是更明確的方向，關(guān)注美聯(lián)儲是否會超預(yù)期降息；

>匯率：美元偏震蕩；人民幣有望穩(wěn)中小升、中樞7左右、并可能階段性升至7下方；

>黃金：有望延續(xù)上漲、但節(jié)奏趨緩；白銀、銅等工業(yè)有色金屬的超額收益可能更大；

>原油：大概率震蕩偏弱，但下跌空間不大，布油中樞可能在60美元/桶附近。

報(bào)告摘要：

前言：熨平的經(jīng)濟(jì)周期，喪失的經(jīng)濟(jì)彈性

1.過去5年海外市場主線復(fù)盤：2021-2022年主線：通脹+加息+衰退預(yù)期升溫；2023-2024年主線：軟著陸+降息+AI概念爆發(fā)；2025年初至今主線：關(guān)稅+再通脹+去美元化交易。

2.本輪周期特殊之處及底層邏輯：2020下半年以來，全球經(jīng)濟(jì)呈“尖峰肥尾”形態(tài)，根本原因是疫情后各國財(cái)政大放水，幫助企業(yè)和居民部門實(shí)現(xiàn)了“漂亮的去杠桿”，熨平了經(jīng)濟(jì)周期。這樣雖然避免了經(jīng)濟(jì)衰退，但也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)喪失了彈性，即便重新上行斜率可能也不會太陡峭。

3.2026年海外市場的主線展望：“弱復(fù)蘇+再平衡”，全球經(jīng)濟(jì)面臨四大支撐因素和三大制約因素，大概率逐步回升，但上行動能仍偏弱。不同國家、不同行業(yè)表現(xiàn)可能從分化逐步走向收斂；經(jīng)濟(jì)、政策、資產(chǎn)價(jià)格均取決于多重因素的相互博弈，最終達(dá)到某個(gè)平衡點(diǎn)。

一、2026年全球經(jīng)濟(jì)：動能修復(fù)VS上行乏力

1.動能修復(fù)：得益于“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)+寬貨幣+寬財(cái)政+AI投資浪潮”，預(yù)計(jì)2026年全球經(jīng)濟(jì)有望逐步開啟復(fù)蘇進(jìn)程。需要強(qiáng)調(diào)的是，這種復(fù)蘇更多體現(xiàn)在環(huán)比改善、而非同比抬升。

2.上行乏力：受制于“利率仍高+關(guān)稅影響+難以共振”，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇動能依然偏弱。此外，不同國家、不同行業(yè)分化的情況趨于收斂，具體表現(xiàn)為：發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)逐步回升、新興國家經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)；全球制造業(yè)逐步回升、服務(wù)業(yè)相對平穩(wěn)。

二、2026年聯(lián)儲降息：政策目標(biāo)VS政治目標(biāo)

1.政策目標(biāo)：預(yù)計(jì)2026年美國新增非農(nóng)就業(yè)見底回升，通脹先升后降、中樞與2025年接近。從經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹角度看，美聯(lián)儲無需大幅降息（最新市場預(yù)期也顯示如此）。實(shí)際上，當(dāng)前美聯(lián)儲的降息步伐已領(lǐng)先于各類貨幣政策模型的結(jié)果，也即鮑威爾所說的“風(fēng)險(xiǎn)管理式”降息。

2.政治目標(biāo)：2026年5月將迎來美聯(lián)儲主席換屆、11月將迎來國會中期選舉。市場預(yù)計(jì)沃什和哈塞特最有可能成為下一任美聯(lián)儲主席，二人均屬于鴿派且愿意聽命于特朗普，可能在很大程度上削弱美聯(lián)儲獨(dú)立性。綜合看：目前市場預(yù)期2026年美聯(lián)儲大概率只降息2次，這一預(yù)期符合美國經(jīng)濟(jì)基本面，但對美聯(lián)儲喪失獨(dú)立性的計(jì)價(jià)不足。

三、2026年大類資產(chǎn)：宏觀驅(qū)動VS估值壓制

1.美股：復(fù)蘇+降息的宏觀環(huán)境利好美股，但目前美股估值已達(dá)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的水平、應(yīng)會制約上漲空間；預(yù)計(jì)2026年美股可能延續(xù)上漲、但波動可能放大，重點(diǎn)關(guān)注AI應(yīng)用、美國自主可控兩大方向。

2.美債：從經(jīng)濟(jì)基本面角度看，美債收益率難大幅下行；但鑒于美聯(lián)儲主席將換人、降息節(jié)奏可能超預(yù)期，則會打開美債收益率的下行空間。相較于收益率走勢，我們認(rèn)為：美債期限利差走擴(kuò)是更為明確的方向。

3.匯率：美歐經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)趨均衡、疊加做空較擁擠，將帶動美元止跌企穩(wěn)，但美國經(jīng)濟(jì)難以“獨(dú)好”、美元也難大幅走強(qiáng)，預(yù)計(jì)美元大概率偏震蕩。人民幣有望穩(wěn)中小升、中樞7左右、并可能階段性升至7下方。

4.黃金：有望延續(xù)上漲趨勢，但鑒于估值已較高，上漲節(jié)奏可能趨緩。相比之下，2026年可特別關(guān)注金銀比、金銅比向下修復(fù)的機(jī)會，即白銀、銅等工業(yè)屬性更強(qiáng)的有色金屬可能具備更大的超額收益。

5.原油：2026年供給依然過剩，但也存在4方面支撐因素。若地緣沖突不再明顯升級，預(yù)計(jì)油價(jià)將延續(xù)震蕩偏弱的趨勢，但下跌空間也不大，我們預(yù)計(jì)，布油中樞可能在60美元/桶附近。

正文如下：

前言：熨平的經(jīng)濟(jì)周期，喪失的經(jīng)濟(jì)彈性

1. 過去5年海外市場的主線復(fù)盤

2020年后，隨著新冠大流行的影響逐步弱化，全球經(jīng)濟(jì)秩序也逐步恢復(fù)正常，但這一過程并非一帆風(fēng)順，全球經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策、地緣沖突、市場交易邏輯等均經(jīng)歷了劇烈波動，大致可劃分為以下三個(gè)階段：

（1）2021-2022年主線：通脹+加息+衰退預(yù)期

在經(jīng)歷了2020下半年新冠解封后的快速復(fù)蘇之后，全球經(jīng)濟(jì)從2021下半年開始持續(xù)放緩；與此同時(shí)，由于前期財(cái)政和貨幣大放水、供應(yīng)鏈中斷、俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致油價(jià)大漲等因素，全球通脹大幅飆升，迫使各國央行從2022年初啟動了連續(xù)快速加息。這一時(shí)期，通脹是貫穿始終的交易主線，而各國央行為應(yīng)對通脹實(shí)施的大幅加息，又引發(fā)了市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂持續(xù)升溫。

大類資產(chǎn)方面，美股在2021年延續(xù)上漲，2022年由于大幅加息和衰退擔(dān)憂而持續(xù)回調(diào)；美債收益率受通脹和加息雙重驅(qū)動出現(xiàn)持續(xù)大幅抬升；美元指數(shù)在全球經(jīng)濟(jì)下行、歐洲能源危機(jī)、美國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)勢的背景下持續(xù)大幅上漲；黃金雖然有避險(xiǎn)情緒支撐，但受美元強(qiáng)勢和大幅加息的壓制，整體以震蕩為主。

（2）2023-2024年主線：軟著陸+降息+AI概念

隨著大幅加息、需求放緩、供應(yīng)鏈修復(fù)、地緣沖突緩和等因素，全球通脹從2022年底開始持續(xù)回落；各國央行逐步停止了加息、并在2024年開啟降息周期；全球經(jīng)濟(jì)雖然仍表現(xiàn)不佳，但也并未顯著惡化，衰退預(yù)期逐步被證偽，市場對軟著陸的預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化。此外，2022年底OpenAI發(fā)布ChatGPT程序后，正式引爆了AI概念和新一輪技術(shù)革命的預(yù)期，對全球經(jīng)濟(jì)和資本市場帶來了深遠(yuǎn)影響。

大類資產(chǎn)方面，美股在通脹回落、衰退預(yù)期降溫、AI概念爆發(fā)等共同驅(qū)動下，從2022年底開啟了新一輪持續(xù)上漲；美債收益率在2023年進(jìn)一步走高，2024年受降息預(yù)期的影響開始震蕩回落；美元指數(shù)在2023年初快速回落后轉(zhuǎn)為高位震蕩，整體表現(xiàn)仍偏強(qiáng)；黃金在2023年表現(xiàn)平淡，2024年降息預(yù)期升溫后開啟強(qiáng)勢上漲。

（3）2025年至今主線：關(guān)稅+再通脹+去美元化

2025年對全球宏觀環(huán)境影響最大的變量是特朗普重新上臺，并推出了一系列關(guān)稅措施，一度導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期明顯升溫，后續(xù)隨著關(guān)稅緩和，衰退預(yù)期也有所回落；全球通脹雖然表現(xiàn)溫和，但市場擔(dān)憂關(guān)稅會導(dǎo)致二次通脹；美聯(lián)儲在上半年暫停了降息，下半年由于就業(yè)走弱而重啟降息。對于市場而言，雖然經(jīng)濟(jì)基本面本身的變化不大，但特朗普政策的不確定性導(dǎo)致市場預(yù)期劇烈擺動，也在很大程度上削弱了美元信用，并引發(fā)了“去美元化交易”。

大類資產(chǎn)方面，美股在前4個(gè)月由于關(guān)稅升級而大幅回調(diào)，之后受關(guān)稅緩和以及美聯(lián)儲重啟降息的提振重回上漲趨勢；美債收益率在避險(xiǎn)情緒、重啟降息的影響下有所回落，但再通脹預(yù)期和去美元化交易限制了美債收益率的下行幅度；美元指數(shù)持續(xù)大幅下跌，一方面由于美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對偏弱，另一方面也反映了美元信用的弱化；黃金在1-4月快速上漲、4-8月持續(xù)震蕩、8月后再度快速上漲，背后驅(qū)動因素主要包括關(guān)稅引發(fā)的避險(xiǎn)情緒、美聯(lián)儲降息預(yù)期、去美元化交易等。

2. 本輪周期特殊之處及底層邏輯

通常而言，一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期會經(jīng)歷“復(fù)蘇-頂峰-衰退-低谷”四個(gè)階段，并且經(jīng)濟(jì)上行期往往比下行期時(shí)間更長，圖形上類似于右偏分布的曲線。如前文所述，2020年全球經(jīng)濟(jì)曾由于新冠大流行的影響而發(fā)生衰退，并在不久后開啟復(fù)蘇，但如果將2020下半年以后視作新一輪經(jīng)濟(jì)周期，則存在兩方面的明顯差異：一是經(jīng)濟(jì)上行期明顯短于下行期，二是并未發(fā)生衰退。

實(shí)際上，在兩年前的報(bào)告中，我們就曾判斷本輪全球經(jīng)濟(jì)可能表現(xiàn)為“尖峰肥尾”的形態(tài)，即經(jīng)濟(jì)下行到一定程度后會逐漸走平，既不會發(fā)生衰退也不會很快開啟新一輪上行?；仡櫩?，過去幾年全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)際表現(xiàn)與我們的判斷基本一致。

如何理解本輪經(jīng)濟(jì)周期的特殊形態(tài)？為何大幅加息并未引發(fā)衰退？前期報(bào)告中我們多次指出，經(jīng)濟(jì)周期的本質(zhì)是債務(wù)周期，企業(yè)和居民加杠桿會推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和繁榮，去杠桿則會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行和衰退。2020年全球經(jīng)濟(jì)衰退是由于新冠大流行導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)停擺，而非自發(fā)性去杠桿。雖然之后全球央行大幅加息引發(fā)了企業(yè)和居民去杠桿，但各國政府部門大幅加杠桿，并直接向企業(yè)和居民發(fā)放現(xiàn)金，幫助后者在不發(fā)生大規(guī)模債務(wù)違約的情況下實(shí)現(xiàn)了“漂亮的去杠桿”，進(jìn)而避免了經(jīng)濟(jì)衰退（后文有相關(guān)圖表和詳細(xì)分析）。從這一角度看，2020下半年之后并非新一輪周期開啟，更應(yīng)被視作上一輪周期的延續(xù)，只是并未以衰退收尾。

這對未來幾年的全球經(jīng)濟(jì)有何指示意義？雖然財(cái)政擴(kuò)張幫助企業(yè)和居民實(shí)現(xiàn)了“漂亮的去杠桿”并避免了經(jīng)濟(jì)衰退，但這也會帶來兩個(gè)問題：（1）各國財(cái)政空間被大幅壓縮，很難再通過財(cái)政手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)；（2）當(dāng)前利率水平仍明顯偏高，不足以刺激企業(yè)和居民重新加杠桿，而大幅降息又會引發(fā)通脹失控風(fēng)險(xiǎn)，是各國央行不愿面對的。這樣導(dǎo)致的結(jié)果是，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)很大程度上喪失了彈性，即便進(jìn)入新一輪上行期，上行的斜率也可能不會太陡峭。

3. 2026年海外市場的主線展望

展望2026年，我們認(rèn)為海外市場的主線是“弱復(fù)蘇+再平衡”，大致思路如下：

>弱復(fù)蘇：得益于“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)+寬貨幣+寬財(cái)政+AI投資浪潮”這四大支撐，2026年全球經(jīng)濟(jì)大概率逐步回升；但受制于“利率仍高+關(guān)稅影響+難以共振”這三大制約，上行動能依然偏弱。

>再平衡：有兩層含義，一是不同國家、不同行業(yè)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能從分化逐步走向收斂；二是經(jīng)濟(jì)、政策、資產(chǎn)價(jià)格均取決于多重因素的相互博弈，最終達(dá)到某個(gè)平衡點(diǎn)。

具體分析參見以下正文部分。

一、2026年全球經(jīng)濟(jì)：動能修復(fù)VS上行乏力

1.動能修復(fù)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的四大支撐

如前言部分所述，從2024年開始，我們曾多次提示全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能有望逐步修復(fù)，主因“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)+寬貨幣+寬財(cái)政”的共同支撐。目前看這三方面因素依然成立，此外我們認(rèn)為還需再補(bǔ)充一條“AI投資浪潮”。具體分析如下：

（1）資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)

歷史上看，企業(yè)和居民部門去杠桿往往通過債務(wù)違約的方式來完成，這也是為什么大幅加息通常會引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。本輪的特殊之處在于，2020-2021年期間，為應(yīng)對新冠疫情沖擊，主要國家政府部門大幅加杠桿，并且直接向企業(yè)和居民發(fā)放現(xiàn)金，這幫助企業(yè)和居民部門實(shí)現(xiàn)了“漂亮的去杠桿”，本質(zhì)上相當(dāng)于“債務(wù)轉(zhuǎn)移”。

截至2025Q1的最新數(shù)據(jù)顯示，美歐企業(yè)部門杠桿率已明顯低于2019年的水平，居民部門杠桿率更是已降至2000年左右的水平。不論是從時(shí)間維度還是空間維度看，美歐企業(yè)和居民杠桿均已實(shí)現(xiàn)較為充分的去化，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能已明顯修復(fù)。隨著利率下降，企業(yè)和居民有望從去杠桿逐步切換至重新加杠桿，這將帶動經(jīng)濟(jì)開啟新一輪復(fù)蘇。

（2）寬貨幣

前期報(bào)告中我們曾多次指出，央行開始降息之后，并不會立刻對經(jīng)濟(jì)形成提振，而是會存在一定的傳導(dǎo)時(shí)滯。歷史上看，美聯(lián)儲貨幣政策的時(shí)滯約為1年左右，歐央行的時(shí)滯則為8個(gè)月左右。

本輪美聯(lián)儲首次降息是在2024年9月，歐央行首次降息是在2024年6月，根據(jù)貨幣政策時(shí)滯推算，我們判斷歐洲經(jīng)濟(jì)可能從2025年初開始回升，目前已得到驗(yàn)證；美國經(jīng)濟(jì)回升拐點(diǎn)可能在2025年四季度，目前仍有待確認(rèn)。此外，由于本輪歐央行降息的速度明顯快于美聯(lián)儲，對應(yīng)歐洲經(jīng)濟(jì)回升的斜率也將強(qiáng)于美國，因此我們判斷2025年將是“歐強(qiáng)美弱”的格局，從而帶動美元指數(shù)走弱，也已得到驗(yàn)證。

往后看，考慮到截至目前全球央行仍在降息，對應(yīng)2026年全球經(jīng)濟(jì)仍具備進(jìn)一步上行的動力。需要強(qiáng)調(diào)的是，這一傳導(dǎo)邏輯是基于經(jīng)濟(jì)邊際變化視角，對應(yīng)PMI、新增就業(yè)、GDP環(huán)比等指標(biāo)，換言之，我們認(rèn)為2026年美歐經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速會回升，而同比增速則受基數(shù)等影響未必會有明顯變化。

（3）寬財(cái)政

前期報(bào)告中我們曾指出，本輪關(guān)稅升級會倒逼很多國家實(shí)施更大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張，例如美國推出了“大美麗法案”（Big Beautiful Bill），旨在擴(kuò)大減稅并提高債務(wù)上限；歐洲多國推出了一攬子財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃，包括增加國防、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的開支，并放寬赤字限制。

作為參照，2024年美國財(cái)政赤字率為6.4%，市場預(yù)期2025-2027年分別為6.1%、6.3%、6.4%；2024年德國財(cái)政赤字率為2.7%，市場預(yù)期2025-2027年分別為3.0%、3.5%、4.0%。歷史上看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期各國政府往往以降赤字為主，而按照當(dāng)前計(jì)劃，未來兩年赤字率仍會上升，且絕對水平也處在非衰退時(shí)期的高位，這會進(jìn)一步鞏固全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭。

（4）AI投資浪潮

過去幾年人工智能（AI）發(fā)展迅猛，被普遍認(rèn)為將引發(fā)新一輪技術(shù)革命，不僅相關(guān)公司股票大幅上漲，也帶動了大量投資。根據(jù)斯坦福大學(xué)的統(tǒng)計(jì)，2024年美國AI相關(guān)領(lǐng)域私人投資總額達(dá)1091億美元，占當(dāng)年GDP的比重為0.4%。摩根大通的研究顯示，2025上半年AI相關(guān)的資本支出拉動美國實(shí)際GDP增長1.1%，而上半年美國實(shí)際GDP同比增速也不過2.0%。

往后看，鑒于AI敘事仍未結(jié)束，且AI科技巨頭公司盈利良好，我們預(yù)計(jì)未來幾年全球主要國家仍會加大AI領(lǐng)域投資，這會直接對經(jīng)濟(jì)增長形成拉動。作為參照，根據(jù)美國主要科技公司的最新財(cái)報(bào)，預(yù)計(jì)2025年大數(shù)據(jù)相關(guān)資本開支將相比2024年增長74%，2026年將較2025年進(jìn)一步增長34%。此外，AI技術(shù)大規(guī)模普及后，也會帶動全要素生產(chǎn)率的提升，進(jìn)而提振全球經(jīng)濟(jì)。

2. 上行乏力：復(fù)蘇偏弱的三大制約

前文我們詳細(xì)分析了全球經(jīng)濟(jì)的四大支撐，分別是“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)+寬貨幣+寬信用+AI投資浪潮”，這四大支撐因素決定了全球經(jīng)濟(jì)具備進(jìn)一步上行的基礎(chǔ)。不過需要強(qiáng)調(diào)的是，也存在一些制約因素會導(dǎo)致復(fù)蘇動能偏弱，主要包括“利率仍高+關(guān)稅影響+難以共振”，具體分析如下：

（1）利率仍高

如前文所述，企業(yè)和居民部門能否從去杠桿切換至重新加杠桿，決定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度。是否重新加杠桿一方面取決于資產(chǎn)負(fù)債表狀況，另一方面則取決于利率是否有吸引力。在衡量利率水平是否有足夠吸引力時(shí)，我們認(rèn)為可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析：

>利率與通脹的差值：截至9月，美國聯(lián)邦基金利率與CPI同比之差為1.2%，處在1990年至今的64%分位。

>利率與經(jīng)濟(jì)增速的差值：截至2季度，美國聯(lián)邦基金利率與實(shí)際GDP同比之差為2.3%，處在1990年至今的76%分位。

因此，雖然目前主要國家企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表已明顯修復(fù)，具備重新加杠桿的空間，但利率水平可能尚不足以驅(qū)動大幅加杠桿。

（2）關(guān)稅影響

雖然美國已與主要經(jīng)濟(jì)體達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，但與特朗普上臺之前相比，關(guān)稅稅率仍有大幅提高。作為參照，截至11月底美國平均關(guān)稅稅率為17.9%，而特朗普上臺之前僅為2.4%。關(guān)稅升級對經(jīng)濟(jì)的影響也并非瞬時(shí)沖擊，而是需要時(shí)間來反映。耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室的研究表明，關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的影響可能在2026Q3才會達(dá)到最大值，累計(jì)拖累美國實(shí)際GDP下降1.1%，之后會逐步減輕，截至2025Q3的拖累約為0.5%，換言之還有約0.6個(gè)百分點(diǎn)的GDP拖累尚未反映。

（3）難以共振

2020年以來，受新冠疫情、地緣沖突、各國政策節(jié)奏差異等因素影響，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的分化特征，這種分化主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是新興國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯好于發(fā)達(dá)國家，二是全球服務(wù)業(yè)表現(xiàn)明顯好于制造業(yè)。從PMI等景氣指標(biāo)來看，過去幾年新興國家PMI和全球服務(wù)業(yè)PMI始終保持高位，進(jìn)一步上行的空間有限；而發(fā)達(dá)國家PMI和全球制造業(yè)PMI目前仍相對偏低，上行空間較大。

往后看，我們認(rèn)為隨著這些擾動因素消退，全球經(jīng)濟(jì)分化的情況會逐步趨于收斂，也即發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)逐步回升、新興國家經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)；全球制造業(yè)回升、服務(wù)業(yè)相對平穩(wěn)。從另一個(gè)角度看，歷史上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，發(fā)達(dá)國家與新興國家、制造業(yè)與服務(wù)業(yè)往往是同步上行，這種共振會提升全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度。而本輪復(fù)蘇難以形成這種共振，自然也會削弱復(fù)蘇的強(qiáng)度。

綜上分析，我們認(rèn)為在“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)+寬貨幣+寬財(cái)政+AI投資浪潮”的支撐下，2026年全球經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)復(fù)蘇；但受制于“利率仍高+關(guān)稅影響+難以共振”，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能依然偏弱。此外，新興國家與發(fā)達(dá)國家、制造業(yè)與服務(wù)業(yè)表現(xiàn)分化的情況將趨于收斂，全球經(jīng)濟(jì)將迎來再平衡。

需要強(qiáng)調(diào)的是，這種復(fù)蘇更多體現(xiàn)在邊際改善，例如GDP環(huán)比、PMI、新增就業(yè)等環(huán)比指標(biāo)可能逐步上行，而同比增速受基數(shù)影響可能難有明顯提升。下表整理了目前市場對主要經(jīng)濟(jì)體GDP增速的一致預(yù)期，以供參考。

二、2026年聯(lián)儲降息：政策目標(biāo)VS政治目標(biāo)

1. 政策目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)狀況無需大幅降息

美聯(lián)儲貨幣政策實(shí)行雙重目標(biāo)制，即充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定。因此要判斷后續(xù)降息路徑，需要先判斷美國就業(yè)和通脹形勢。此外，對于降息空間的測算，可參考美聯(lián)儲各類貨幣政策模型。具體分析如下：

（1）美國就業(yè)和通脹形勢

就業(yè)方面，年初以來美國就業(yè)明顯走弱，新增非農(nóng)就業(yè)已從去年底的20萬左右降至個(gè)位數(shù)，失業(yè)率也有小幅上行。就業(yè)歸根結(jié)底取決于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，前文提到美聯(lián)儲政策利率通常領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)1年左右，這一規(guī)律也同樣適用于就業(yè)。如下圖所示，對于新增非農(nóng)就業(yè)這類環(huán)比指標(biāo)，聯(lián)邦基金利率通常領(lǐng)先1年左右；而對于失業(yè)率這類存量且偏滯后的指標(biāo)，聯(lián)邦基金利率通常領(lǐng)先長達(dá)3年。

根據(jù)降息時(shí)點(diǎn)推算，2026年美國新增非農(nóng)就業(yè)大概率見底回升，同時(shí)失業(yè)率也將同步上行，只是幅度不會太大。美聯(lián)儲在政策決策時(shí)，除了考慮當(dāng)前的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，也會進(jìn)行前瞻判斷。因此，一旦美國新增非農(nóng)就業(yè)開始觸底回升，即便失業(yè)率仍在上行，美聯(lián)儲也不會對就業(yè)形勢過于悲觀，從而不會通過大幅降息來進(jìn)行應(yīng)對。

通脹方面，前三個(gè)季度，美國PCE通脹和核心PCE通脹整體呈震蕩走勢，中樞分別為2.6%、2.8%，與2024年相比變化不大，仍明顯高于美聯(lián)儲2%的政策目標(biāo)。分項(xiàng)看，核心商品和食品通脹有所抬升，主要受關(guān)稅影響；核心服務(wù)通脹持續(xù)回落，主要反映了經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的下行，也在很大程度上對沖了商品通脹的上行。

前期報(bào)告中我們曾指出，關(guān)稅對美國通脹的影響之所以不顯著，主要原因在于目前關(guān)稅大部分由美國企業(yè)承擔(dān)，尚未轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，這背后的根本原因是需求放緩。往后看，隨著美國經(jīng)濟(jì)邊際改善，關(guān)稅對通脹的影響仍會逐步顯現(xiàn)，只是幅度不會太大。再考慮基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2026上半年美國通脹仍會小幅抬升，下半年再度小幅回落，全年中樞與2025年相比大致接近，依然明顯高于美聯(lián)儲2%的政策目標(biāo)，這也意味著通脹仍會制約降息的空間。

（2）政策模型顯示的降息路徑

對于合理的貨幣政策利率應(yīng)是多少，學(xué)術(shù)界建立了各種各樣的理論模型，包括著名的“泰勒公式”等?？死蛱m聯(lián)儲整合了7種常見的政策模型，并引入3種經(jīng)濟(jì)預(yù)測來源，對利率路徑進(jìn)行了量化分析，結(jié)果如下：

>25分位下，2025年底聯(lián)邦基金利率為4.3%，2026年底為3.9%，即按照每次降息25bp計(jì)算，2026年應(yīng)該降息2次；

>50分位下，2025年底聯(lián)邦基金利率為4.3%，2026年底為4.0%，即2026年只應(yīng)該降息一次25bp；

>75分位下，2025年底聯(lián)邦基金利率為4.6%，2026年底為4.5%，即2026年不應(yīng)該降息。

在12.11美聯(lián)儲最新一次降息后，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率上限為3.75%，若對比政策模型的結(jié)果，現(xiàn)在已屬于提前降息，這也是為何鮑威爾將最近的降息稱為“風(fēng)險(xiǎn)管理式”。因此，若2026年的經(jīng)濟(jì)實(shí)際表現(xiàn)與目前的預(yù)測相差不大，從貨幣政策目標(biāo)的角度看，美聯(lián)儲降息空間有限。

2. 政治目標(biāo)：主席換屆疊加中期選舉

2025年以來，特朗普已多次因降息緩慢向美聯(lián)儲施壓，現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾的任期將于2026年5月到期，特朗普已明確表示不會讓鮑威爾連任。目前市場預(yù)期最有可能接任鮑威爾的是前美聯(lián)儲理事沃什和現(xiàn)任白宮經(jīng)濟(jì)委員會主任哈塞特，前期報(bào)告中我們曾指出，不論沃什還是哈塞特，均屬于鴿派立場，且均會服從于特朗普的命令，可能在很大程度上削弱美聯(lián)儲貨幣政策的獨(dú)立性。（詳細(xì)分析請參閱）

此外，2026年11月將迎來美國國會中期選舉，在此之前特朗普需要盡可能提振經(jīng)濟(jì)和金融市場表現(xiàn)，對降息的訴求也會更強(qiáng)。因此，2026年美聯(lián)儲降息的路徑很大程度上取決于政策目標(biāo)與政治目標(biāo)之間的博弈，仍存在較大變數(shù)。

作為參照，截至12月16日的利率期貨顯示，市場預(yù)期美聯(lián)儲2026年大概率降息2次，其中首次降息最快在3月。我們認(rèn)為這一預(yù)期與美國經(jīng)濟(jì)基本面較為相符，但對美聯(lián)儲獨(dú)立性喪失的計(jì)價(jià)不足。

三、2026年大類資產(chǎn)：宏觀驅(qū)動VS估值壓制

1. 美股：宏觀環(huán)境偏多，估值壓力較大

歷史上看，美股與美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)高度同步，在經(jīng)濟(jì)上行階段，美股往往表現(xiàn)良好。不過，目前不論是從P/E還是指數(shù)/M2角度衡量，美股估值均已達(dá)到2000年泡沫時(shí)期的水平。從持倉和情緒指標(biāo)來看，目前美股多空比處在偏低水平，牛熊預(yù)期指標(biāo)處在均衡水平，反映出投資者情緒偏謹(jǐn)慎。

我們認(rèn)為：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+降息的階段，這種高估值暫時(shí)不會產(chǎn)生嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)；只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行+加息時(shí)期，才有可能引發(fā)泡沫破裂。但無論如何，極高的估值勢必會制約美股的上漲空間，并且容易加劇波動。綜合看，預(yù)計(jì)2026年美股整體仍將保持上漲趨勢，但波動可能放大。

美股行業(yè)方面，可重點(diǎn)關(guān)注兩大方向：

1）AI應(yīng)用表現(xiàn)，當(dāng)前AI硬件資產(chǎn)已經(jīng)表現(xiàn)較強(qiáng)，AI應(yīng)用層面仍待進(jìn)一步出現(xiàn)新的基本面印證與催化，考慮技術(shù)革命背后存在“供給創(chuàng)造需求”的規(guī)律和特點(diǎn)，這決定了市場對于“AI需求的質(zhì)疑”總會階段性出現(xiàn)。因此，我們認(rèn)為，在人工智能科技革命的浪潮下，未來AI應(yīng)用的表現(xiàn)值得關(guān)注與期待，特別是具身智能、無人駕駛出租車、游戲、醫(yī)藥等方向。

2）美國也在積極推進(jìn)關(guān)鍵領(lǐng)域的“自主可控”，特別是戰(zhàn)略性資源方向，例如鈾、鈷、稀土等值得關(guān)注，相關(guān)方向及標(biāo)的可參見圖表35中的詳細(xì)梳理。

2. 美債：關(guān)注降息節(jié)奏，利率曲線趨陡

美債收益率走勢主要取決于經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策。根據(jù)前文分析，2026年美國經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇，這對美債收益率會形成一定的上行驅(qū)動；美國通脹大概率先升后降，中樞與2025年相差不大，對美債影響偏中性；美聯(lián)儲降息方面，目前市場已計(jì)價(jià)了2026年降息2次，這一預(yù)期與美國經(jīng)濟(jì)基本面較為相符，但未充分計(jì)價(jià)美聯(lián)儲獨(dú)立性喪失的風(fēng)險(xiǎn)。

綜合看，若只考慮經(jīng)濟(jì)基本面，則2026年10Y美債收益率難大幅下行；但如果美聯(lián)儲主席換人導(dǎo)致政策獨(dú)立性喪失、實(shí)際降息幅度明顯超出市場預(yù)期，則會打開美債收益率的下行空間。

此外，當(dāng)前美債期限利差仍處在歷史較低水平，無論經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是美聯(lián)儲超預(yù)期降息，均會帶動期限利差走擴(kuò)。因此對于美債投資者而言，做多期限利差是比單邊做多或做空更有勝率的策略。

3. 匯率：美元偏震蕩，人民幣穩(wěn)中小升

2025年美元指數(shù)大幅下跌，從年初的110左右跌至9月的最低點(diǎn)96.6，近期再度反彈至100附近。如前文所述，2025年美元走弱的核心驅(qū)動在于“歐強(qiáng)美弱”的經(jīng)濟(jì)格局，背后是由于2024年以來歐央行降息明顯快于美聯(lián)儲，帶動歐洲經(jīng)濟(jì)從2025年初開始明顯復(fù)蘇，而美國經(jīng)濟(jì)仍在下行。

但站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，如前文中的圖10和圖11所示，歐央行已暫緩降息，此前降息的效果也已充分反映；而美聯(lián)儲剛重啟降息，此前降息的效果尚未充分顯現(xiàn)。因此，預(yù)計(jì)2026年歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率將有所減緩，美國經(jīng)濟(jì)則剛開始復(fù)蘇，美歐經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)將趨于均衡，并帶動美元止跌企穩(wěn)。此外，從期貨和期權(quán)持倉來看，目前美元做空交易仍較為擁擠，也意味著美元難明顯下跌。不過考慮到2026年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能仍偏弱，并且全球經(jīng)濟(jì)整體不差，預(yù)計(jì)美元也不會重新走強(qiáng)，更有可能是偏震蕩。

人民幣匯率方面，雖然美元難再明顯下跌，但考慮到中美關(guān)稅緩和、“十五五”開局、國內(nèi)政策可能加碼、A股強(qiáng)勢帶動資本回流等因素，預(yù)計(jì)人民幣仍有望小幅升值，全年中樞可能在7.0左右，并可能會階段性升至7下方。

4. 黃金：上漲節(jié)奏趨緩，關(guān)注比價(jià)修復(fù)

自2024年初以來，我們多次提示黃金中長期上漲趨勢遠(yuǎn)未結(jié)束，主要有兩條大邏輯：一是全球去美元化，央行持續(xù)購金；二是全球資產(chǎn)荒背景下，股票等資產(chǎn)估值明顯偏高，黃金有望吸引更多資金配置?；仡檨砜?，過去兩年間全球央行和投資者持續(xù)買入黃金，黃金價(jià)格也已較2024年初實(shí)現(xiàn)翻倍。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，雖然去美元化的大趨勢仍未結(jié)束，但隨著中美關(guān)稅緩和以及金價(jià)大幅上漲，短期內(nèi)央行購金步伐有待進(jìn)一步觀察；與此同時(shí)，金價(jià)/美國M2衡量的黃金估值也已升至歷史高位，黃金作為配置資產(chǎn)的性價(jià)比已明顯下降。因此，黃金雖然沒有重大利空，但如果不發(fā)生關(guān)稅或地緣沖突升級、美聯(lián)儲超預(yù)期降息等事件，黃金進(jìn)一步上漲的動力也偏弱。基準(zhǔn)情景下，我們預(yù)計(jì)2026年黃金有望保持上漲趨勢，只是節(jié)奏會有所放緩，如果出現(xiàn)較大回調(diào)，依然可以逢低配置。

相較于黃金單邊走勢，我們認(rèn)為，2026年金銀比、金銅比的修復(fù)值得重點(diǎn)關(guān)注。過去兩年黃金大幅上漲，推動金銀比和金銅比升至歷史高位，這背后一方面是黃金自身上漲邏輯的驅(qū)動，另一方面是由于全球經(jīng)濟(jì)下行、白銀和銅的工業(yè)屬性拖累。往后看，隨著黃金上漲動能弱化、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動工業(yè)需求改善，我們預(yù)計(jì)金銀比和金銅比均可能向下修復(fù)，即白銀、銅等工業(yè)屬性更強(qiáng)的有色金屬可能具備更大的超額收益。

5. 原油：供給仍偏過剩，下跌空間不大

2022年以來，原油整體保持下跌趨勢，主要原因包括地緣沖突緩和、全球經(jīng)濟(jì)下行、OPEC放棄減產(chǎn)、新能源發(fā)展等。根據(jù)美國能源信息署（EIA）估計(jì)，2026年全球原油仍將處于供大于需的狀態(tài)，只是與2025年底相比供給過剩程度有所減小，主要反映了需求的改善。因此從基本面角度看，油價(jià)仍將偏弱運(yùn)行。

不過，油價(jià)也并非完全悲觀，依然存在以下四個(gè)方面的支撐：

（1）截至11月底，美國商業(yè)原油庫存處在過去10年歷史同期低位；

（2）從期貨和期權(quán)持倉看，目前原油做空十分擁擠；

（3）美國頁巖油新井的平均盈虧平衡價(jià)為61美元/桶，當(dāng)前利潤已十分微薄；

（4）美國10月已宣布對俄羅斯原油的新制裁措施，若嚴(yán)格執(zhí)行可能影響俄油供給。

綜合看，在地緣沖突沒有明顯升級的情況下，我們預(yù)計(jì)2026年原油價(jià)格震蕩偏弱，但下跌空間不大。作為參照，2025年1-11月布倫特原油均價(jià)為69美元/桶，預(yù)計(jì)2026年布油中樞可能在60美元/桶附近。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1.關(guān)稅超預(yù)期升級。本文的結(jié)論是建立在特朗普關(guān)稅不再升級的基礎(chǔ)之上，若后續(xù)關(guān)稅超預(yù)期升級，則全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程可能被打斷。

2.地緣沖突超預(yù)期升級。今年以來俄烏、中東等地緣沖突整體趨于平穩(wěn)，因此本文未將其視作重要的影響變量。若后續(xù)地緣沖突超預(yù)期升級，可能導(dǎo)致黃金、原油等資產(chǎn)大幅上漲，也會對全球經(jīng)濟(jì)造成一定負(fù)面沖擊。

3.AI泡沫破裂。目前美股估值明顯偏高，很大程度上受AI概念的驅(qū)動，若AI產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)負(fù)面事件，導(dǎo)致美股泡沫破裂，可能會引發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至不排除像2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂一樣引發(fā)全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。

文章來源于“熊園觀察”微信公眾號

圖文編輯：張洵

責(zé)任編輯：劉菁波