《投資者網(wǎng)》吳微

2025年的凜冬，對(duì)于“文旅狂人”俞發(fā)祥和他的祥源控股而言，顯得尤為漫長(zhǎng)。11月底至12月，隨著祥源控股擔(dān)保的理財(cái)產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)兌付逾期，這場(chǎng)發(fā)端于地產(chǎn)、蔓延至文旅的流動(dòng)性危機(jī)，迅速在資本市場(chǎng)激起漣漪。

盡管在祥源控股出現(xiàn)兌付危機(jī)及愈發(fā)祥與浙江金控多名關(guān)鍵人員被采取強(qiáng)制措施后，祥源文旅（600576.SH）、交建股份（603815.SH）及海昌海洋公園（02255.HK）三家關(guān)聯(lián)上市公司仍迅速發(fā)布公告，澄清公司“未購(gòu)買(mǎi)違約理財(cái)產(chǎn)品”，無(wú)需承擔(dān)兌付義務(wù)，實(shí)控人被采取強(qiáng)制措施并未影響公司的經(jīng)營(yíng)，試圖以此平復(fù)市場(chǎng)的情緒，但投資者對(duì)控股股東風(fēng)險(xiǎn)外溢的擔(dān)憂(yōu)卻并未完全消散，相關(guān)公司的股價(jià)也隨著事件的發(fā)酵而下跌。

截至目前，據(jù)《投資者網(wǎng)》走訪(fǎng)發(fā)現(xiàn)，祥源集團(tuán)位于上海虹橋鎮(zhèn)的上?？偛咳栽谡＾k公，保安也會(huì)核查進(jìn)出人員的身份。而在集團(tuán)資金鏈緊繃的背后，一條通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)與業(yè)務(wù)往來(lái)構(gòu)建的資金傳導(dǎo)鏈條若隱若現(xiàn)，逐漸露出了水面。當(dāng)控股股東深陷泥潭，其股權(quán)被輪番凍結(jié)后，這些與其深度綁定的上市公司，又能否獨(dú)善其身呢？

來(lái)源：《投資者網(wǎng)》現(xiàn)場(chǎng)拍攝

杠桿的黃昏：從“借新還舊”到兌付危機(jī)

祥源系的崛起，很大程度上得益于俞發(fā)祥構(gòu)建的“文旅+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式。在企業(yè)運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，祥源系利用文旅概念以較低的價(jià)格獲取土地，然后通過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)快速回籠資金，再將地產(chǎn)利潤(rùn)反哺回報(bào)周期較長(zhǎng)的文旅項(xiàng)目。這一模式在房地產(chǎn)上行期時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)流暢，助推了祥源的快速擴(kuò)張。

然而，隨著近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期，祥源系的地產(chǎn)板塊面臨銷(xiāo)售壓力。據(jù)媒體報(bào)道，其持有的大量地產(chǎn)貨值去化緩慢，曾經(jīng)的現(xiàn)金流“造血”端逐漸變成了負(fù)債端。而為了維持龐大的資金周轉(zhuǎn)，祥源控股此前較多依賴(lài)通過(guò)地方金融資產(chǎn)交易平臺(tái)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行融資，并常常采用“借新還舊”的方式維持公司的流動(dòng)性。

據(jù)證券時(shí)報(bào)、界面新聞、財(cái)新等主流財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道及監(jiān)管層公告，在維持公司流動(dòng)性的過(guò)程中，祥源系構(gòu)建了一個(gè)“地產(chǎn)+金融+上市公司”的閉環(huán)自融網(wǎng)絡(luò)。其核心手段是依托浙江金融資產(chǎn)交易中心（下稱(chēng)“浙金中心”）等平臺(tái)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，而這些理財(cái)?shù)牡讓淤Y產(chǎn)多為祥源控股旗下地產(chǎn)子公司（如岳陽(yáng)祥源、寧波祥源）的應(yīng)付賬款。理財(cái)平臺(tái)募集的資金經(jīng)由發(fā)行方最終回流至集團(tuán)的地產(chǎn)與文旅板塊，用于維持其高杠桿開(kāi)發(fā)和償還舊債，存在典型的“發(fā)行人自融”的情況。

《投資者網(wǎng)》綜合公開(kāi)報(bào)道及公開(kāi)信息不完全統(tǒng)計(jì)顯示，過(guò)去十年，祥源系憑借“文旅+地產(chǎn)”的雙驅(qū)動(dòng)模式在土地市場(chǎng)逆勢(shì)擴(kuò)張，累計(jì)拿地金額約500億元。其核心邏輯是利用文旅項(xiàng)目的政策紅利，在合肥、阜陽(yáng)以及上海等地獲取低價(jià)配套住宅地塊。然而，這種模式極度依賴(lài)地產(chǎn)銷(xiāo)售的快速回籠來(lái)供養(yǎng)文旅板塊的“重資產(chǎn)”。

但在新的供需邏輯下，祥源系在安徽三四線(xiàn)城市積壓了近300億元的滯銷(xiāo)貨值，而其大規(guī)模投入的景區(qū)基建、古鎮(zhèn)開(kāi)發(fā)等文旅項(xiàng)目，建設(shè)周期長(zhǎng)且回報(bào)率遠(yuǎn)低于融資成本。這種“地產(chǎn)奶牛”斷奶與“文旅黑洞”持續(xù)吸金的結(jié)構(gòu)性矛盾，直接導(dǎo)致了集團(tuán)前期投入的開(kāi)發(fā)總成本無(wú)法通過(guò)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流覆蓋，從而形成了沉重的資產(chǎn)包袱。

而在現(xiàn)金流壓力下，愈發(fā)祥控制下的祥源系卻未考慮縮減負(fù)債表，以改善公司的經(jīng)營(yíng)狀況。面對(duì)資產(chǎn)包袱，愈發(fā)祥與祥源系通過(guò)非標(biāo)平臺(tái)（如浙金中心）募集了大量年化利率或高達(dá)8%-9%的短期理財(cái)資金，卻將其投向了平均收益率不足5%且流動(dòng)性較差的文旅基建和長(zhǎng)周期地產(chǎn)項(xiàng)目中。

當(dāng)2024年外部融資渠道收緊后，這種“借新還舊”的脆弱鏈條徹底斷裂。需要注意的是，在集團(tuán)資金鏈緊繃之際，祥源系仍耗費(fèi)巨資入主海昌海洋公園，試圖導(dǎo)入新的資產(chǎn)，講更大的故事來(lái)獲得新的融資。但這樣的規(guī)劃未能如愿，反而進(jìn)一步掏空了集團(tuán)寶貴的流動(dòng)性，使得祥源系的賬面資產(chǎn)在面臨市場(chǎng)減值和法律凍結(jié)時(shí)迅速縮水，最終或會(huì)演變?yōu)橘Y不抵債的局面，其逾百億的理財(cái)也將難以?xún)陡丁?/p>

盡管上市公司在法律層面上與這些違約的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)隔離，但市場(chǎng)更為關(guān)注的是；作為祥源系資本版圖的核心，三家上市公司在集團(tuán)整體流動(dòng)性承壓的背景下，是否承擔(dān)了額外的財(cái)務(wù)壓力？

絕望的博弈：為何“泥菩薩”還要渡海昌？

需要注意的是，在祥源系自身資金鏈已顯緊張的2024年下半年，市場(chǎng)還曾目睹了一場(chǎng)頗為大膽的資本運(yùn)作。俞發(fā)祥與祥源系逆勢(shì)入局，試圖通過(guò)增持和重組的方式獲得海昌海洋公園的控制權(quán)。

現(xiàn)在來(lái)看，這或許是俞發(fā)祥與祥源系進(jìn)行的一場(chǎng)基于“規(guī)模換空間”邏輯的自救博弈。

受地產(chǎn)下行影響，祥源系急需優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流。海昌海洋公園雖然整體負(fù)債較高，但其位于上海和三亞的核心項(xiàng)目是公認(rèn)的“現(xiàn)金奶?！?，擁有龐大的門(mén)票和二消流水。市場(chǎng)分析認(rèn)為，俞發(fā)祥與祥源系或許希望通過(guò)低成本取得海昌海洋公園的控制權(quán)，將這部分現(xiàn)金流納入麾下，以緩解集團(tuán)層面的流動(dòng)性干渴。據(jù)海昌海洋公園披露，在祥源系入主后，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物賬面余額由2024年6月底的12.87億元下降至2025年6月底的9843萬(wàn)元。

同時(shí)，控制海昌海洋公園，或許也是其構(gòu)建更大的資產(chǎn)故事以換取融資空間的必要一步落子。祥源文旅主打山岳型景區(qū)，若能并入海昌的海洋主題公園，便能構(gòu)建“山海聯(lián)動(dòng)”的文旅巨頭概念，這或能推高關(guān)聯(lián)上市公司的股價(jià)。而更大的資產(chǎn)規(guī)模往往意味著更強(qiáng)的抵押融資能力以及與金融機(jī)構(gòu)談判的籌碼。

然而，俞發(fā)祥與祥源系的這一戰(zhàn)略未能如期扭轉(zhuǎn)乾坤。海昌海洋公園自身就已存在“短債長(zhǎng)投”的債務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。海昌海洋公園旗下的海洋主題樂(lè)園，回報(bào)周期較長(zhǎng)，而截止2025年上半年，公司短期借貸賬面余額高達(dá)16.67億元，同時(shí)還有41.91億元的計(jì)息銀行或其他借款，同期海昌海洋公園的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物賬面余額僅為9843萬(wàn)元。

隨著祥源系理財(cái)產(chǎn)品的兌付危機(jī)，原本市場(chǎng)預(yù)期的注資與整合或?qū)㈦y以落地，雙方股價(jià)在12月均出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這場(chǎng)原本寄望于“抱團(tuán)取暖”的合作，暫時(shí)已陷入了僵局。

隱秘的鏈條：關(guān)聯(lián)交易背后的資產(chǎn)成色

相比于戰(zhàn)略層面的博弈，祥源系上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中潛藏的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，或許更值得投資者警惕。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，祥源文旅和交建股份在資產(chǎn)端和應(yīng)收端，與祥源系發(fā)生大量關(guān)聯(lián)交易后，均已積聚了規(guī)模不小的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

祥源文旅的資產(chǎn)負(fù)債表上，其超8億元的商譽(yù)規(guī)模引人注目。據(jù)統(tǒng)計(jì)，祥源文旅的商譽(yù)主要源于集團(tuán)公司對(duì)其進(jìn)行的一系列資產(chǎn)注入。

以2022年重大資產(chǎn)重組為例。彼時(shí)，祥源文旅收購(gòu)了百龍綠色（張家界百龍?zhí)焯葸\(yùn)營(yíng)方）等公司。資料顯示，彼時(shí)百龍綠色的評(píng)估增值率高達(dá)2761%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。這種基于未來(lái)收益法的高估值，雖然為上市公司注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但也帶來(lái)了巨額商譽(yù)。據(jù)測(cè)算，該系列交易就形成了約10億元-12億元級(jí)別的商譽(yù)。

更令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的是2025年12月的“突擊收購(gòu)”。在集團(tuán)理財(cái)風(fēng)波發(fā)酵前夕，祥源文旅還發(fā)布公告擬以現(xiàn)金收購(gòu)“金秀蓮花山”等資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，金秀蓮花山2025年前8個(gè)月的凈利潤(rùn)僅為35萬(wàn)元，卻被作價(jià)3.45億元（采用收益法評(píng)估，增值率241%）收購(gòu)。

雖然在并購(gòu)公告中，祥源文旅宣稱(chēng)該筆收購(gòu)并不是關(guān)聯(lián)交易。而天眼查股權(quán)穿透后顯示，金秀蓮花山景區(qū)的原母公司“中景信”其第二大股東正是祥源控股集團(tuán)（持股20%）。這意味著，祥源系實(shí)控人俞發(fā)祥不僅是買(mǎi)方（上市公司）的控制人，也是賣(mài)方的重要股東，雙方本就是資本局中的“自家人”。

此外，公開(kāi)報(bào)道顯示，祥源系實(shí)控人俞發(fā)祥與中景信長(zhǎng)期在項(xiàng)目拓展與管理上深度綁定。而此次交易對(duì)價(jià)中的2.9億元，祥源文旅將通過(guò)承接債務(wù)的形式進(jìn)行支付。近日在祥源文旅完成對(duì)金秀蓮花山的收購(gòu)后，其商譽(yù)規(guī)?；驎?huì)進(jìn)一步膨脹。

如果說(shuō)祥源文旅的風(fēng)險(xiǎn)在于“買(mǎi)貴了”，那么交建股份的風(fēng)險(xiǎn)則在于“收不回”。作為基建公司，交建股份長(zhǎng)期承接祥源系地產(chǎn)項(xiàng)目的配套工程。根據(jù)交建股份2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司對(duì)祥源系（含祥源控股及其下屬地產(chǎn)公司）的風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模巨大，交建股份與祥源系間的關(guān)聯(lián)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)規(guī)模就約6億-7億元，同時(shí)還有2億-3億元的關(guān)聯(lián)合同資產(chǎn)（已完工未結(jié)算）；累計(jì)規(guī)模約為9.32億元。

雖然9.32億元的關(guān)聯(lián)欠款在交建股份41億元應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)與12.95億元的合同資產(chǎn)中的占比并不高。但長(zhǎng)期以來(lái)，交建股份的年度凈利潤(rùn)規(guī)模通常在1.5億-2億元區(qū)間。這意味著，上述關(guān)聯(lián)方欠款總額相當(dāng)于公司4-6年的凈利潤(rùn)總和。

值得注意的是，交建股份發(fā)布半年報(bào)時(shí)，祥源系還未出現(xiàn)兌付危機(jī)，因此這些款項(xiàng)作為“關(guān)聯(lián)方組合”，壞賬計(jì)提比例較低（約為1.5%左右）。然而，隨著祥源控股出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，其地產(chǎn)項(xiàng)目回款能力存疑。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，若對(duì)這筆巨額資產(chǎn)進(jìn)行單項(xiàng)減值測(cè)試，計(jì)提比例可能大幅上升，進(jìn)而可能對(duì)公司凈資產(chǎn)構(gòu)成較大侵蝕。

最后的防線(xiàn)：股權(quán)質(zhì)押的平倉(cāng)危機(jī)

除了找上市公司要現(xiàn)金流外，祥源系還將手中的上市公司股權(quán)籌碼運(yùn)用到了極致。隨著風(fēng)險(xiǎn)的外溢與股價(jià)的下跌，關(guān)聯(lián)公司高比例的股權(quán)質(zhì)押的情況，或?qū)?huì)放大祥源系兌付危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

在交建股份，實(shí)控人俞發(fā)祥個(gè)人直接持有的股份已100%被質(zhì)押，控股股東祥源控股的質(zhì)押率也超過(guò)83%。祥源文旅的情況也同樣危急。其二股東（祥源控股一致行動(dòng)人）的質(zhì)押率高達(dá)95.63%。而在質(zhì)押之外，俞發(fā)祥及其一致行動(dòng)人持有的交建股份、祥源文旅的股權(quán)已被上海金融法院、紹興公安局等司法部門(mén)輪番凍結(jié)。

隨著集團(tuán)流動(dòng)性的告急、無(wú)力追加保證金的當(dāng)下，這些被質(zhì)押與司法凍結(jié)的股票，其命運(yùn)也呈現(xiàn)極大的不確定性。

澄清公告或許能暫時(shí)撇清法律上的連帶責(zé)任，但無(wú)法切斷商業(yè)邏輯上的深度綁定。對(duì)于祥源文旅和交建股份而言，真正的考驗(yàn)或許不在于是否購(gòu)買(mǎi)了違約理財(cái)，而在于其資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度是否已被大股東的資本運(yùn)作所侵蝕。在俞發(fā)祥等人被司法部門(mén)正式采取強(qiáng)制措施后，祥源系能否渡過(guò)這輪危機(jī)？此外，隨著2025年年報(bào)披露期的臨近，祥源系旗下的上市公司能否通過(guò)合規(guī)的財(cái)務(wù)處理或其他方式化解風(fēng)險(xiǎn)？將是投資者接下來(lái)需要關(guān)注的焦點(diǎn)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

祥源系