來源丨21新健康（Healthnews21）原創(chuàng)作品

作者/唐唯珂

編輯/季媛媛

自12月起瑞爾集團(tuán)停牌的風(fēng)波持續(xù)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

這場(chǎng)突發(fā)停牌的導(dǎo)火索，是全球四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的羅兵咸永道（普華永道香港）一封落款11月24日的信函——在審閱2025年中期業(yè)績(jī)時(shí)，審計(jì)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)與創(chuàng)始人鄒其芳關(guān)聯(lián)的1100萬美元貸款存在“時(shí)間與金額高度匹配”的可疑付款，明確要求啟動(dòng)獨(dú)立調(diào)查方可推進(jìn)審閱程序，這直接將這家成立26年的行業(yè)龍頭推上風(fēng)口浪尖。

華南某口腔器械從業(yè)者向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者直言，持續(xù)面臨集采與信任的雙重考驗(yàn)下，民營(yíng)口腔已經(jīng)進(jìn)入合規(guī)洗牌期，這個(gè)節(jié)骨眼龍頭公司的一舉一動(dòng)都備受關(guān)注，龍頭企業(yè)的生存關(guān)系到上下游的各個(gè)層面。

1100萬美元關(guān)聯(lián)貸款的“還款迷局”

公告顯示，引發(fā)爭(zhēng)議的核心是瑞爾集團(tuán)2022年9月向Beier Holdings Limited提供的1100萬美元貸款，而后者由公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO鄒其芳全資持有，這是一筆典型的關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)當(dāng)時(shí)的公告，這筆貸款初始期限僅9個(gè)月，年利率4.5%，用途為“支持借款人日常運(yùn)營(yíng)”。但在隨后三年間，該筆貸款兩度延期，利率上調(diào)至5.5%，最新約定的到期日已延至2026年3月。

截至2025年7月，Beier Holdings累計(jì)償還本金401萬美元及利息158萬美元，剩余未還本金仍達(dá)699萬美元。看似正常的還款節(jié)奏，卻在審計(jì)師的中期審閱中露出破綻。羅兵咸永道在信函中指出，在借款人還款的同期，瑞爾集團(tuán)存在多筆向第三方的付款，其時(shí)間節(jié)點(diǎn)與還款金額均高度吻合，不排除存在“通過第三方循環(huán)轉(zhuǎn)賬掩蓋實(shí)際還款能力不足”的可能性。

審計(jì)機(jī)構(gòu)明確提出，需額外時(shí)間核查這些付款的背景、資金流向及合理性，并建議公司成立由獨(dú)立非執(zhí)行董事組成的調(diào)查委員會(huì)，這直接導(dǎo)致原定于11月30日前刊發(fā)的中期業(yè)績(jī)被迫延期，股票也因此停牌。

更值得關(guān)注的是這筆貸款的擔(dān)保變化軌跡，其背后折射出的風(fēng)險(xiǎn)已逐漸顯現(xiàn)。隨著瑞爾集團(tuán)股價(jià)從2023年3月16.02港元的高點(diǎn)一路暴跌，截至停牌前僅報(bào)1.83港元，鄒其芳為這筆貸款提供的股份質(zhì)押也不斷追加。

公告顯示，鄒其芳質(zhì)押的股份從最初的1483.72萬股，逐步增加至4133.72萬股，占公司總股本比例達(dá)7.38%。以停牌前股價(jià)計(jì)算，這些質(zhì)押股份的市值僅為7564萬港元（約合967萬美元），已大幅縮水至不及貸款本金。更令市場(chǎng)擔(dān)憂的是，2024年7月，瑞爾集團(tuán)還豁免了借款人約5.3萬美元的違約利息，理由是“維持長(zhǎng)期合作關(guān)系、優(yōu)先回收本金”，但這一操作被市場(chǎng)解讀為“創(chuàng)始人還款能力不足，公司被迫妥協(xié)”。

“關(guān)聯(lián)交易本身并非洪水猛獸，但關(guān)鍵在于透明度和公允性?！币晃毁Y深港股分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“瑞爾集團(tuán)這筆貸款不僅多次延期，還存在可疑的同步付款，審計(jì)師的質(zhì)疑合情合理。如果最終查實(shí)存在資金循環(huán)，那么公司的內(nèi)部控制和信息披露都存在重大瑕疵，這對(duì)上市公司的誠信是致命打擊?！?/p>

上市三年市值蒸發(fā)87%

對(duì)于成立于1999年、擁有“瑞爾齒科”“瑞泰口腔”雙品牌的行業(yè)龍頭而言，此次停牌可謂“屋漏偏逢連夜雨”。2022年3月，瑞爾集團(tuán)頂著“高端民營(yíng)口腔第一股”的光環(huán)登陸港股，發(fā)行價(jià)為14.6港元，募資6.8億港元，市值一度接近70億港元。但短短三年時(shí)間，公司股價(jià)持續(xù)走低，截至停牌日，市值僅剩10.29億港元，較發(fā)行價(jià)跌幅達(dá)87.48%，較歷史高點(diǎn)跌幅超85%，10萬股東深陷虧損泥潭。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，瑞爾集團(tuán)在2019年后連續(xù)5個(gè)財(cái)年虧損，累計(jì)虧損超10億元，直至2024財(cái)年（截至2025年3月31日）才實(shí)現(xiàn)扭虧，歸母凈利潤(rùn)達(dá)2198.9萬元，營(yíng)收16.88億元。就在停牌前半個(gè)月，鄒其芳還在公司2024財(cái)年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上公開表示“盈利是必然結(jié)果”，稱集團(tuán)66%的門店已運(yùn)營(yíng)超過6年，成熟診所單店利潤(rùn)率超30%，并預(yù)計(jì)2025年中期稅前利潤(rùn)不少于2000萬元。當(dāng)時(shí)的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，鄒其芳還強(qiáng)調(diào)“公司現(xiàn)金流充足，不存在資金壓力”，如今看來，這番言論已顯得頗為尷尬。

光鮮業(yè)績(jī)背后，關(guān)聯(lián)資金往來的歷史問題逐漸浮出水面。根據(jù)公司招股書及歷史公告發(fā)現(xiàn)，此次引發(fā)爭(zhēng)議的貸款并非鄒其芳控制的企業(yè)與瑞爾集團(tuán)的首次資金往來。追溯至2017年D輪融資期間，鄒其芳控制的Beier Holdings就曾向瑞爾集團(tuán)借款1326萬美元，專項(xiàng)用于認(rèn)購公司股份，形成“借錢買股、質(zhì)押擔(dān)?！钡难h(huán)模式。

彼時(shí)，瑞爾集團(tuán)正面臨嚴(yán)峻的對(duì)賭壓力，根據(jù)D輪融資協(xié)議，若公司未能在2020年底前以不低于10億美元估值完成IPO，投資方有權(quán)要求公司或?qū)嵖厝诉M(jìn)行股份回購。這或許成為上述操作的深層動(dòng)因——為了滿足對(duì)賭要求，實(shí)控人通過關(guān)聯(lián)借款增持股份，以穩(wěn)定投資者信心。

“這種‘借錢買股’的操作在Pre-IPO階段并不罕見，但上市后仍持續(xù)存在關(guān)聯(lián)貸款，就容易引發(fā)監(jiān)管和市場(chǎng)的質(zhì)疑?！币晃皇煜めt(yī)療行業(yè)融資的投行人士向記者表示，“瑞爾集團(tuán)剛扭虧就遭遇審計(jì)追問，說明市場(chǎng)對(duì)其盈利真實(shí)性和資金管理能力的信任度本就不高，此次事件只是將潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露出來?！?/p>

行業(yè)之困

瑞爾集團(tuán)的困境并非個(gè)例，而是折射出民營(yíng)口腔行業(yè)的普遍挑戰(zhàn)。作為按2020年收入計(jì)算的國(guó)內(nèi)高端民營(yíng)口腔龍頭，瑞爾集團(tuán)目前在15個(gè)城市運(yùn)營(yíng)118家門店，擁有近千名牙醫(yī)，其中碩士及以上學(xué)歷醫(yī)生占比超30%，在高端市場(chǎng)具有較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)。但近年來，行業(yè)環(huán)境已發(fā)生顯著變化，種植牙集采的落地成為重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2023年，口腔種植體系統(tǒng)集中帶量采購在全國(guó)范圍內(nèi)落地，平均中選價(jià)格降至900余元，較此前市場(chǎng)均價(jià)下降超80%。集采落地后，行業(yè)進(jìn)入“以價(jià)換量”階段，瑞爾集團(tuán)也不得不下調(diào)種植牙價(jià)格，其種植牙數(shù)量雖在2024財(cái)年增長(zhǎng)超50%，但客單價(jià)的大幅下降直接傳導(dǎo)至盈利端。財(cái)報(bào)顯示，2024財(cái)年公司種植牙業(yè)務(wù)毛利率較上一財(cái)年下降12個(gè)百分點(diǎn)，迫使企業(yè)從“擴(kuò)張搶市場(chǎng)”轉(zhuǎn)向“提質(zhì)保利潤(rùn)”。鄒其芳在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上也坦言，“集采對(duì)高端市場(chǎng)也有影響，公司正在通過提升服務(wù)質(zhì)量和增加增值服務(wù)來維持利潤(rùn)率”。

除了集采帶來的盈利壓力，民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)還面臨著信任度的考驗(yàn)?！懊駹I(yíng)口腔機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力除了醫(yī)療資源，就是品牌信任度。”一位長(zhǎng)期研究醫(yī)療行業(yè)的分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“頭部機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)交易透明度尤為關(guān)鍵，因?yàn)榛颊邔?duì)醫(yī)療服務(wù)的信任建立在機(jī)構(gòu)合規(guī)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，而資本市場(chǎng)對(duì)盈利真實(shí)性的要求只會(huì)更高。瑞爾集團(tuán)作為行業(yè)龍頭，此次事件不僅會(huì)影響其自身的品牌形象，還可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)整個(gè)民營(yíng)口腔行業(yè)關(guān)聯(lián)交易的關(guān)注。”

事實(shí)上，近年來民營(yíng)口腔行業(yè)已進(jìn)入洗牌期。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023年全國(guó)共有超2000家民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)注銷，2024年上半年注銷數(shù)量已超1000家。集采帶來的價(jià)格壓力、醫(yī)保控費(fèi)的持續(xù)推進(jìn)、醫(yī)療監(jiān)管的日益嚴(yán)格，都在推動(dòng)行業(yè)向合規(guī)化、規(guī)?；较虬l(fā)展。而瑞爾集團(tuán)此次遭遇的誠信危機(jī)，或許將加速這一進(jìn)程。

“未來，民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)將不再僅僅是醫(yī)療技術(shù)和服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)，更是合規(guī)管理和品牌信任的競(jìng)爭(zhēng)?！鄙鲜龇治鰩煴硎?，“那些存在關(guān)聯(lián)交易不透明、內(nèi)部控制不健全的機(jī)構(gòu)，將很難在市場(chǎng)中立足?！?/p>

目前，瑞爾集團(tuán)審計(jì)委員會(huì)已啟動(dòng)調(diào)查程序，任命獨(dú)立非執(zhí)行董事組成調(diào)查委員會(huì)，并聘請(qǐng)獨(dú)立專業(yè)顧問協(xié)助調(diào)查，但未披露調(diào)查時(shí)間表。根據(jù)香港聯(lián)交所上市規(guī)則，其股份將持續(xù)停牌直至中期業(yè)績(jī)刊發(fā)。對(duì)于10萬股東而言，這場(chǎng)由1100萬美元貸款引發(fā)的調(diào)查，不僅關(guān)乎短期股價(jià)走向，更考驗(yàn)著這家行業(yè)龍頭能否重建市場(chǎng)信任。

在集采深化和監(jiān)管趨嚴(yán)的行業(yè)背景下，瑞爾集團(tuán)的停牌風(fēng)暴或許只是民營(yíng)口腔行業(yè)合規(guī)洗牌的開始。如何平衡盈利增長(zhǎng)與合規(guī)經(jīng)營(yíng)，如何維護(hù)品牌信任與投資者信心，將成為所有民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)必須面對(duì)的課題。

圖片/21圖庫

排版/許秋蓮

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