12月26日，上海證券交易所發(fā)布《發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第9號(hào)——商業(yè)火箭企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)》（簡(jiǎn)稱《適用指引》），文件包括“技術(shù)優(yōu)勢(shì)、階段性成果、行業(yè)地位、市場(chǎng)空間”等維度。

其中“可重復(fù)使用技術(shù)的中大型運(yùn)載火箭成功入軌”被定為申報(bào)前置條件，引發(fā)產(chǎn)業(yè)與資本高度關(guān)注。這是首次在規(guī)則層面明確商業(yè)火箭公司以“標(biāo)準(zhǔn)五”登陸科創(chuàng)板的“紅線標(biāo)準(zhǔn)”。

政策支持再聚焦：上市標(biāo)準(zhǔn)是什么？

今年6月18日，證監(jiān)會(huì)重啟科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，把商業(yè)航天、人工智能、低空經(jīng)濟(jì)一并納入“未盈利也可申報(bào)”的綠色通道，一度被視作商業(yè)航天行業(yè)的“歷史性風(fēng)口”。

短短四個(gè)月內(nèi)，藍(lán)箭航天、中科宇航、天兵科技、星河動(dòng)力等商業(yè)火箭企業(yè)扎堆輔導(dǎo)備案，“Pre-IPO”估值動(dòng)輒上百億元，賽道熱度可見一斑。

圖/科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)（標(biāo)準(zhǔn)五為2019年發(fā)布實(shí)施）

科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)共五套，以市值為核心，結(jié)合不同指標(biāo)，滿足多元企業(yè)需求。??

• ?第一套：市值+凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入?

• 預(yù)計(jì)市值≥10億元。
• 最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)≥5000萬(wàn)元，或最近一年盈利且營(yíng)收≥1億元。??

• ?第二套：市值+營(yíng)業(yè)收入+研發(fā)投入?

• 預(yù)計(jì)市值≥15億元。最近一年?duì)I收≥2億元。
• 近三年累計(jì)研發(fā)投入占營(yíng)收比例≥15%。??

• ?第三套：市值+營(yíng)業(yè)收入+現(xiàn)金流量?

• 預(yù)計(jì)市值≥20億元。
• 最近一年?duì)I收≥3億元。
• 近三年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)≥1億元。??

• ?第四套：市值+營(yíng)業(yè)收入?

• 預(yù)計(jì)市值≥30億元。
• 最近一年?duì)I收≥3億元。??

• ?第五套：市值+研發(fā)成果?

• 預(yù)計(jì)市值≥40億元。
• 主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，已取得階段性成果。??

此外，發(fā)行人還需符合預(yù)計(jì)市值不低于人民幣100億元。（《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第2.1.4條第一款對(duì)于具有表決權(quán)差異安排企業(yè)的規(guī)定）

目前來(lái)看，最新發(fā)布的標(biāo)準(zhǔn)五適用指引，在舊版基礎(chǔ)上細(xì)化了對(duì)商業(yè)火箭上市的指引，增加了多項(xiàng)補(bǔ)充說明，為更多未盈利但強(qiáng)科創(chuàng)屬性的商業(yè)航天企業(yè)打開了大門。

1、限定賽道。面向“自主研發(fā)、制造并提供發(fā)射服務(wù)”的商業(yè)火箭企業(yè)，承擔(dān)國(guó)家任務(wù)或參與國(guó)家工程項(xiàng)目者可獲優(yōu)先支持。

2、技術(shù)優(yōu)勢(shì)。要求“明顯技術(shù)優(yōu)勢(shì)”——必須突破火箭發(fā)動(dòng)機(jī)、一箭多星、運(yùn)載能力、可靠性、成本等關(guān)鍵指標(biāo)，并具備量產(chǎn)落地能力。

3、可重復(fù)使用火箭。申報(bào)前須完成“可重復(fù)使用技術(shù)的中大型火箭首次成功將載荷送入軌道”，且后續(xù)無(wú)影響發(fā)射任務(wù)的重大技術(shù)隱患。

4、資質(zhì)齊全。研制環(huán)節(jié)需具備承研承制資質(zhì)，發(fā)射前須取得國(guó)防科工局發(fā)射許可。

5、市場(chǎng)空間。企業(yè)需證明自己在產(chǎn)業(yè)鏈“排名靠前”、目標(biāo)市場(chǎng)需求清晰、成長(zhǎng)空間大，并提交切實(shí)可行的商業(yè)化方案。

6、信息披露。企業(yè)招股書須客觀披露技術(shù)路線、研發(fā)階段、政策支持力度、資深機(jī)構(gòu)入股情況，并充分提示研發(fā)失敗、商業(yè)化不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。

7、中介核查。保薦機(jī)構(gòu)與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)須對(duì)技術(shù)先進(jìn)性、階段性成果、市場(chǎng)空間等逐項(xiàng)核查并發(fā)表明確意見，杜絕“講故事式”申報(bào)。

標(biāo)準(zhǔn)五上市，中大型復(fù)用火箭成硬指標(biāo)

該指引的發(fā)布體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)的支持力度，為尚未盈利但具備核心技術(shù)和發(fā)展?jié)摿Φ纳虡I(yè)火箭企業(yè)提供了融資渠道。通過明確具體的標(biāo)準(zhǔn)和要求，有助于規(guī)范商業(yè)火箭企業(yè)上市行為，保護(hù)投資者權(quán)益，推動(dòng)商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。

接接近監(jiān)管人士透露，在此前溝通環(huán)節(jié)監(jiān)管多次提問：“支持的標(biāo)準(zhǔn)，特別是火箭產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該定在哪里？”，從指引來(lái)看，可重復(fù)使用+大運(yùn)力成為共識(shí)。

為什么是“大運(yùn)力可重復(fù)使用”火箭？

1、市場(chǎng)需求。國(guó)內(nèi)已向國(guó)際電聯(lián)申報(bào)超3萬(wàn)顆低軌衛(wèi)星，結(jié)合“先占先得”的軌道規(guī)則，未來(lái)五年潛在發(fā)射需求超過1000噸，大運(yùn)力才能滿足“批采批發(fā)射”的組網(wǎng)節(jié)奏。

2、成本驅(qū)使。液體可重復(fù)使用技術(shù)被證明是降低發(fā)射成本、提升周轉(zhuǎn)頻率的唯一可行路徑。SpaceX獵鷹9號(hào)已創(chuàng)下超30次復(fù)用紀(jì)錄，不斷刷新行業(yè)發(fā)射成本。

3、科創(chuàng)屬性。相對(duì)于傳統(tǒng)一次性火箭，可復(fù)用火箭更具備創(chuàng)新性。此外，在近期SpaceX萬(wàn)億估值即將上市的背景下，復(fù)用火箭也更符合一二級(jí)市場(chǎng)的敘事邏輯。

縱觀全球航天，實(shí)現(xiàn)可重復(fù)使用的僅有太空探索、藍(lán)色起源鏈家公司?！按筮\(yùn)力”與“可重復(fù)使用”也是在這一背景下被寫入《適用指引》，成為對(duì)科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)五的最直觀注腳。

監(jiān)管把“中大型復(fù)用火箭”作為上市標(biāo)尺之一，實(shí)質(zhì)也是給行業(yè)傳遞一個(gè)信號(hào)：科創(chuàng)板要導(dǎo)向真正“技術(shù)創(chuàng)新”。不過這也意味著不可回收、運(yùn)力小的商業(yè)火箭項(xiàng)目將不符合標(biāo)準(zhǔn)五。

《指引》影響，關(guān)注點(diǎn)后置

第五套標(biāo)準(zhǔn)下，監(jiān)管允許“未盈利”，并不等于永久虧損。隨著《適用指引》細(xì)則落地，未來(lái)關(guān)注重點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向：

• 回收復(fù)用：火箭是否具備回收能力以及復(fù)用次數(shù)；
• 商業(yè)價(jià)值：是否簽發(fā)射訂單，后續(xù)商業(yè)化價(jià)值；
• 盈利路徑：在達(dá)到多少次復(fù)用后能實(shí)現(xiàn)盈利的臨界點(diǎn)。

同時(shí)，對(duì)資本來(lái)說，三條暗線正在浮出水面

1. 估值體系切換。未來(lái)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)可能先看“每公斤運(yùn)力價(jià)格”，再對(duì)標(biāo)“復(fù)用次數(shù)-成本曲線”。對(duì)于沒有大運(yùn)力火箭產(chǎn)品且無(wú)明確重復(fù)使用時(shí)間表的項(xiàng)目，估值恐將面臨調(diào)整。

2. 供應(yīng)鏈“二選一”。隨著擬上市公司必須在招股書中披露“核心部件可替代率”，發(fā)動(dòng)機(jī)、航電、結(jié)構(gòu)件廠商被迫站隊(duì)。參與“可重復(fù)使用火箭”的配套商，將享受估值溢價(jià)和訂單虹吸。

3. 地方產(chǎn)業(yè)基金“卡位”。北京、上海、廣東多地已在引導(dǎo)基金層面可能也將一定程度參考《適用指引》，未來(lái)或提高對(duì)項(xiàng)目的硬門檻。同時(shí)，對(duì)于稀缺資源亦可能優(yōu)先輸送給潛在IPO企業(yè)，形成新的“馬太效應(yīng)”。

2026年有望誕生商業(yè)火箭第一股

券商統(tǒng)計(jì)顯示，目前國(guó)內(nèi)同時(shí)滿足“中大型+可重復(fù)使用”（發(fā)射階段）的民營(yíng)火箭公司數(shù)量屈指可數(shù)。

指引落地后，符合硬門檻的企業(yè)將直接觸發(fā)IPO潮，并帶動(dòng)火箭發(fā)動(dòng)機(jī)、3D打印、復(fù)合材料等上游供應(yīng)鏈估值重估。

業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，2026年有望誕生首批“火箭科創(chuàng)板”上市公司。

不過，在樂觀的同時(shí)，也應(yīng)注意到風(fēng)險(xiǎn)，在技術(shù)、市場(chǎng)、政策上可能都有不確定性。商業(yè)航天仍處于“0到1”階段，需關(guān)注：

• 關(guān)鍵核心技術(shù)迭代所需時(shí)間；
• 國(guó)家發(fā)射許可、頻率軌道資源政策變動(dòng)；
• 低軌星座市場(chǎng)需求低于預(yù)期導(dǎo)致商業(yè)化延遲。

此外，上交所強(qiáng)調(diào)，將對(duì)信息披露真實(shí)性從嚴(yán)監(jiān)管，對(duì)“帶病申報(bào)”項(xiàng)目實(shí)施“一案雙查”，既問企業(yè)也問中介。

中國(guó)商業(yè)航天用10年時(shí)間，完成讓一批商業(yè)火箭升空，接下來(lái)要完成的是走完商業(yè)閉環(huán)。

當(dāng)我國(guó)出現(xiàn)像獵鷹九號(hào)、新格倫這樣的商業(yè)可重復(fù)火箭，當(dāng)發(fā)射成本降低到具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)商業(yè)航天公司靠產(chǎn)品賺錢而非靠融資續(xù)命，這個(gè)賽道才算真正進(jìn)入可持續(xù)增長(zhǎng)的軌道。

參考及引用：

https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules2025/stocks/review/firstepisode/c/c_20251226_10803053.shtml；

《科創(chuàng)板上市規(guī)則與要求》

https://www.sse.com.cn/services/listingwithsse/regulations/star/；

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》

https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules2025/repeal/rules/c/10785056/files/81b09099aafc4e999a38e0f31532dcd5.pdf；

證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、上交所、各企業(yè)官網(wǎng)、灰機(jī)wiki及網(wǎng)絡(luò)公開信息。

ASPT小組、Lekword對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。