在AIoT（人工智能賦能的工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)）領(lǐng)域風(fēng)起云涌的當(dāng)下，北京德風(fēng)新征程科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“德風(fēng)科技”或“公司”）于今年11月，向香港聯(lián)交所提交了港股IPO申請(qǐng)，擬計(jì)劃登陸港股市場(chǎng)，SUNNY FORTUNE為其獨(dú)家保薦人。

招股書披露，德風(fēng)科技是一家AI賦能工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)（AIoT）生產(chǎn)優(yōu)化軟件解決方案技術(shù)開發(fā)商，專注于助力中國(guó)能源、制造及混合行業(yè)實(shí)現(xiàn)能效提升、卓越運(yùn)營(yíng)、安全生產(chǎn)及可持續(xù)發(fā)展。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2024財(cái)年收入計(jì)，德風(fēng)科技是中國(guó)第五大獨(dú)立專業(yè)AIoT服務(wù)提供商，市場(chǎng)份額約為1.8%；按2024財(cái)年收入計(jì)，公司還是中國(guó)能源行業(yè)第三大獨(dú)立專業(yè)AIoT服務(wù)提供商，市場(chǎng)份額約為9.9%。截至2025年6月30日，公司擁有約逾300項(xiàng)軟件版權(quán)、50項(xiàng)專利、約10項(xiàng)商標(biāo)及一個(gè)重大域名。

對(duì)賭協(xié)議：一把懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍

作為中國(guó)第五大獨(dú)立專業(yè)AIoT服務(wù)提供商，德風(fēng)科技的上市之路從一開始就帶著“背水一戰(zhàn)”的意味。自2019年以來，公司通過五輪融資吸引了云啟資本、創(chuàng)新工場(chǎng)、招商創(chuàng)投、深創(chuàng)投等眾多知名投資機(jī)構(gòu)的青睞，累計(jì)融資超6.5億元。然而，這些資本的注入并非無條件的饋贈(zèng)，而是伴隨著對(duì)賭協(xié)議的嚴(yán)苛要求。

根據(jù)招股書，德風(fēng)科技創(chuàng)始人王清杰與投資方簽訂了對(duì)賭協(xié)議，約定公司需在特定時(shí)間內(nèi)完成IPO，否則將面臨贖回股份的壓力。原協(xié)議規(guī)定，若公司未能在2024年12月31日前完成合資格首次公開發(fā)售，投資方有權(quán)要求贖回股份。盡管在遞表前夕，雙方簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，將IPO目標(biāo)日期延長(zhǎng)至2026年12月31日，且原股東協(xié)議中的贖回權(quán)已終止，但這一變動(dòng)并未完全消除市場(chǎng)對(duì)德風(fēng)科技對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

對(duì)賭協(xié)議的存在，無疑給德風(fēng)科技的IPO之路增添了不確定性。一旦IPO進(jìn)程受阻或失敗，公司將面臨巨額的贖回負(fù)債，進(jìn)一步加劇其財(cái)務(wù)壓力。此外，對(duì)賭協(xié)議還可能影響公司的戰(zhàn)略決策和日常運(yùn)營(yíng)，使其在追求短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期發(fā)展之間陷入兩難境地。

公司招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，德風(fēng)科技的贖回負(fù)債分別為12.24億元、14.55億元和14.62億元，呈現(xiàn)出逐年攀升的趨勢(shì)。

（圖片來源：公司招股書）

更值得警惕的是，贖回負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)已成為吞噬利潤(rùn)的“黑洞”。據(jù)招股書，2022年至2025年上半年，公司凈利潤(rùn)分別為-1.65億元、-2.97億元、-2.28億元和-3992.8萬元，累計(jì)虧損超7億元，而這一虧損規(guī)模的擴(kuò)大，核心驅(qū)動(dòng)力便是贖回負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)帶來的大額損失。若IPO成功，這筆負(fù)債將歸類為權(quán)益，公司賬面虧損壓力將大幅緩解；但一旦失敗，雙重壓力可能直接壓垮這家成立十年的企業(yè)。

公司遞表前機(jī)構(gòu)股東原價(jià)清倉離場(chǎng)

與此同時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)德風(fēng)科技的信心，從股東的動(dòng)作中可見一斑。在2025年11月14日遞交招股書前5天，機(jī)構(gòu)股東招商盈趣72.33萬股股份（約占總股本的1.52%）轉(zhuǎn)讓給永康普華，代價(jià)為3000萬元。轉(zhuǎn)讓完成后，招商盈趣不再持有公司任何股份。

招商盈趣的退出尤為值得玩味。作為2021年4月B輪投資方，其入股時(shí)投資金額為3000萬元，彼時(shí)公司投后估值18.5億元；而在2022年3月C輪融資時(shí)，公司投后估值已升至23.5億元，按此估值測(cè)算，招商盈趣所持股份對(duì)應(yīng)價(jià)值約為3572萬元，較初始投資成本有約19.07%的溢價(jià)。

此次退出時(shí)，招商盈趣仍按4年前的3000萬元成本價(jià)轉(zhuǎn)讓，未獲得任何溢價(jià)。這一行為背后，不僅是對(duì)公司持續(xù)虧損、現(xiàn)金流惡化的擔(dān)憂，更可能是對(duì)其IPO不確定性的謹(jǐn)慎預(yù)判。機(jī)構(gòu)股東的提前離場(chǎng)，不僅削弱了公司的資本背書，也為其IPO之路蒙上了一層陰影。

現(xiàn)金流瀕臨枯竭，回款周期高達(dá)653天

2022年至2024年，德風(fēng)科技的營(yíng)收從3.13億元增長(zhǎng)至5.25億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率29.7%�？此票３种鲩L(zhǎng)勢(shì)頭，但盈利狀況卻持續(xù)惡化。這三年半時(shí)間里，公司凈利潤(rùn)累計(jì)虧損超7億元。

盈利不佳的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更是持續(xù)“失血”。2022年至2024年及2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.73億元、-1.93億元、-6417.2萬元及-3680.1萬元，累計(jì)凈流出約4.67億元。反映出公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)中的資金回籠能力極差，營(yíng)收增長(zhǎng)并未帶來實(shí)際現(xiàn)金流入的改善。

（圖片來源：公司招股書）

截至2025年6月30日，德風(fēng)科技的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩4398.9萬元，較年初大幅減少約51%。同期，公司的流動(dòng)負(fù)債高達(dá)17.14億元，流動(dòng)資產(chǎn)僅7.56億元，流動(dòng)負(fù)債超出流動(dòng)資產(chǎn)9.58億元，短期償債能力嚴(yán)重不足。若公司后續(xù)無法通過IPO募資補(bǔ)充流動(dòng)資金，其可能面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

（圖片來源：公司招股書）

當(dāng)下德風(fēng)科技陷入如此財(cái)務(wù)困境，其實(shí)很大程度上源于公司對(duì)國(guó)企客戶的高度依賴。報(bào)告期內(nèi)，公司來自國(guó)有部門客戶的收入占比始終超過五成，2023年比例更是高達(dá)78%。國(guó)企客戶雖付款能力有保障，但采購流程復(fù)雜、結(jié)算周期漫長(zhǎng)，直接導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款高企且回款周期大幅延長(zhǎng)。

（圖片來源：公司招股書）

招股書顯示，2022年至2025年上半年，公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)分別為約1.12億元、1.55億元、1.67億元及2.14億元，持續(xù)攀升。除此以外，公司的回款周期也逐年大幅延長(zhǎng)，公司的平均貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的139天增至2025年上半年的217天。更嚴(yán)峻的是2025年上半年，公司經(jīng)調(diào)整后的周轉(zhuǎn)天數(shù)飆升至653天。這意味著，公司需要近1年零10個(gè)月才能收回當(dāng)期貨款。

對(duì)比同類企業(yè)，如廣和通（300638.SZ），其2025年三季度報(bào)告顯示，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約140天。從中看出，德風(fēng)科技與同類企業(yè)在這方面差距較為顯著。

并且回款周期的延長(zhǎng)也容易引發(fā)壞賬風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，2022年至2024年及2025年上半年，公司就應(yīng)收賬款確認(rèn)的減值虧損分別約為600萬元、700萬元、1070萬元及1610萬元，呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，“自主研發(fā)”存疑

業(yè)務(wù)方面，德風(fēng)科技的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一。招股書披露，2022年至2025年上半年，公司AIoT解決方案的營(yíng)收占比從80.3%升至93.9%，成為絕對(duì)的收入支柱，而AIoT服務(wù)、AIoT產(chǎn)品銷售的占比持續(xù)下滑，截至2025年上半年，僅為5%和1.1%。

產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域也高度集中，截至2025年上半年，公司約九成營(yíng)收來自能源管理和HSEQ（健康、安全、環(huán)境和質(zhì)量）領(lǐng)域，其中HSEQ領(lǐng)域占比從2022年的29.6%飆升至60%，能源管理領(lǐng)域占比則從50.3%下滑至31.1%，反映業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡問題突出。

（圖片來源：公司招股書）

另外，德風(fēng)科技高度依賴少數(shù)核心客戶和特定領(lǐng)域。2022年至2025年上半年，公司前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收占比約51.6%、53.0%、44.2%及68.9%，其中最大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收占比約32.5%、31.7%、11.2% 及22.0%。從中看出，客戶集中度顯著攀升。更關(guān)鍵的是，這些核心客戶多為電力、石油、工業(yè)等國(guó)企。

這種依賴模式的風(fēng)險(xiǎn)顯而易見，國(guó)企的采購政策受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策影響較大，若未來相關(guān)行業(yè)縮減數(shù)字化轉(zhuǎn)型預(yù)算，或單一核心客戶終止合作，將直接導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)。

在招股書中，德風(fēng)科技多次強(qiáng)調(diào)其核心技術(shù)“自主研發(fā)”，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)由248名成員組成，占雇員總數(shù)的約60%。但招股書披露的研發(fā)分包明細(xì)，卻讓這一說法打上了問號(hào)。2022年至2025年上半年，公司的研發(fā)分包成本分別為308.2萬元、10萬元、1710.1萬元和2069.3萬元。其中2025年上半年，研發(fā)分包成本占公司當(dāng)期3811.6萬元研發(fā)開支的比例超過50%。這意味著公司近半數(shù)研發(fā)工作依賴外部機(jī)構(gòu)完成，研發(fā)投入的“水分”直接影響公司技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。

（圖片來源：公司招股書）

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)AIoT解決方案市場(chǎng)呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從2020年的約541億元增長(zhǎng)至2024年的約1,119億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為19.9%，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)2209億元。由于市場(chǎng)參與者眾多、競(jìng)爭(zhēng)激烈，頭部企業(yè)憑借品牌、技術(shù)、資金優(yōu)勢(shì)搶占更多份額，中小玩家的生存空間不斷收窄。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2024財(cái)年收入計(jì)，德風(fēng)科技是中國(guó)第五大獨(dú)立專業(yè)AIoT服務(wù)提供商，市場(chǎng)份額僅為1.8%，而行業(yè)第一的市場(chǎng)份額達(dá)10.2%，差距極為顯著。即便是在深耕的能源行業(yè)，公司以9.9%的市場(chǎng)份額排名第三，大大落后于前兩名（第一名和第二名的市場(chǎng)份額分別為17.8%和14.1%），且與緊隨其后的第四名（市場(chǎng)份額9.2%）差距微小，隨時(shí)可能被超越。

帶著7億累計(jì)虧損、14億贖回負(fù)債、653天回款周期的多重壓力，德風(fēng)科技的港股IPO之路注定充滿荊棘。這場(chǎng)上市闖關(guān)，不僅是為了獲取資本市場(chǎng)的資金支持，更是一場(chǎng)關(guān)乎企業(yè)生死的“賭局”——成功則化解負(fù)債危機(jī)，失敗則可能面臨回購壓力與資金鏈斷裂的雙重絕境。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）