出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

12月初，悅康藥業(yè)公告籌劃發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所主板上市，試圖打開新的融資通道。

這家2020年登陸科創(chuàng)板的藥企，過去一年過得并不輕松。

受核心大單品“銀杏葉提取物注射液”因合規(guī)問題導(dǎo)致價(jià)格腰斬及銷售體系瓦解的影響，公司陷入了上市以來的首次虧損。與此同時(shí)，公司所在的傳統(tǒng)中藥注射劑行業(yè)面臨市場(chǎng)收縮和監(jiān)管壓力。

但悅康藥業(yè)如今又被市場(chǎng)賦予了另一個(gè)身份：核酸創(chuàng)新藥公司。相關(guān)創(chuàng)新藥管線被反復(fù)推介、股價(jià)在年中快速上揚(yáng)翻倍，被券商評(píng)價(jià)是“siRNA領(lǐng)域中最值得關(guān)注的公司之一”。

悅康藥業(yè)，真的在經(jīng)歷著一場(chǎng)硬核的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型嗎？

1、業(yè)績(jī)崩塌、四處找錢的一年

2024年底，悅康藥業(yè)核心產(chǎn)品銀杏葉提取物注射液卷入“一藥雙價(jià)”風(fēng)波，其銷售價(jià)格體系與流通模式隨之發(fā)生變化。

“一藥雙價(jià)”是指同一藥品在流通環(huán)節(jié)中同時(shí)存在“底價(jià)”與“開票價(jià)”兩套價(jià)格體系，通過虛高開票、差價(jià)返還等方式，為商業(yè)賄賂和帶金銷售提供資金通道，屬于醫(yī)保與監(jiān)管部門近年來重點(diǎn)整治的違法違規(guī)行為。

該產(chǎn)品此前在全國(guó)范圍內(nèi)存在多重價(jià)格狀態(tài)，包括24.1元/支的全國(guó)掛網(wǎng)價(jià)格，以及部分省份18.14元/支的集采中標(biāo)價(jià)格。

盡管公司方面否認(rèn)曾指導(dǎo)經(jīng)銷商抬價(jià)或?qū)嵤Ы痄N售，但隨后，悅康藥業(yè)對(duì)銀杏葉提取物注射液進(jìn)行了價(jià)格整改，將銀杏葉提取物注射液的全國(guó)掛網(wǎng)價(jià)格統(tǒng)一調(diào)整為11.2元/支。與調(diào)整前相比，該價(jià)格較24.1元/支下調(diào)約53%，較18.14元/支下調(diào)約38%。

銀杏葉提取物注射液作為一款中藥注射劑，主要用于缺血性腦卒中、腦供血不足及其他心腦血管相關(guān)疾病的輔助治療，是國(guó)內(nèi)心腦血管用藥中使用時(shí)間較長(zhǎng)、覆蓋面較廣的中藥品種之一。

悅康藥業(yè)的銀杏葉提取物注射液一直以來作為首要大單品，支撐其心腦血管板塊以及整個(gè)公司的業(yè)務(wù)。因此，價(jià)格合規(guī)調(diào)整直接導(dǎo)致悅康藥業(yè)2025年?duì)I業(yè)收入斷崖式下跌。

2025年前三季度，悅康藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入17.59億元，同比下降41.2%；歸母凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，錄得-1.48億元，同比降幅達(dá)170.6%。

從更長(zhǎng)時(shí)間維度看，悅康藥業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)并非始于此次事件。悅康藥業(yè)的收入和利潤(rùn)曲線自2021年達(dá)到峰值后便進(jìn)入了顯著的下行區(qū)間，呈現(xiàn)典型的倒鉤式走勢(shì)。

2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.66億元，凈利潤(rùn)5.44億元，銀杏葉提取物注射液銷量近1.5億支，市場(chǎng)占有率接近80%。

隨后在2022年和2023年，公司營(yíng)收分別下滑至45.42億元和41.97億元，凈利潤(rùn)則縮減至3.38億元和1.87億元，連續(xù)兩年降幅在40%左右。

2024年，悅康藥業(yè)努力維持住基本盤，營(yíng)收錄得37.8億元，凈利潤(rùn)1.21億元。

但在2025年前三季度，公司的業(yè)績(jī)顯著下滑：營(yíng)收17.6億元，同比下滑41.2%；歸母凈利潤(rùn)-1.48億元，同比下滑170.6%。

（圖 / Wind（單位：萬元））

業(yè)務(wù)層面，除心腦血管類藥物營(yíng)收下降40%，第二大板塊抗感染類藥物因競(jìng)爭(zhēng)加劇也在持續(xù)下滑。

盡管悅康藥業(yè)持續(xù)壓縮銷售費(fèi)用，2025年前三季度三費(fèi)合計(jì)7.02億元，占營(yíng)收比降至39.9%，同比下降53.1%，但公司的經(jīng)營(yíng)狀況仍然在惡化。

2025年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額1.68億元，同比大幅下降60.9%，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-4.02億元。

公司賬上現(xiàn)金余額由2021年初的23.8億元，腰斬至2024年末的12.4億元，截至今年第三季度更是已不足10億元。

（圖 / Wind（單位：萬元））

為了緩解日益緊繃的財(cái)務(wù)狀況，公司在2025年年初就提出定增預(yù)案，擬向特定對(duì)象發(fā)行股票募集資金總額不超過3億元。在公布的規(guī)劃中，這筆資金絕大部分被設(shè)定用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)項(xiàng)目。

但2025年定增計(jì)劃尚未完成發(fā)行，也沒有公告顯示其已獲得證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批復(fù)或完成資金募集。

今年12月，悅康藥業(yè)又公告籌劃發(fā)行H股并在香港聯(lián)合交易所主板上市，試圖拓展新的融資渠道。

2、中藥業(yè)務(wù)不靈，改炒核酸概念

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，中藥業(yè)務(wù)低迷、業(yè)績(jī)持續(xù)承壓的悅康藥業(yè)，其股票行情卻在今年年中突然上漲。

由于賣方機(jī)構(gòu)對(duì)悅康藥業(yè)“核酸創(chuàng)新藥”布局的集中推薦，其股價(jià)從2025年6月初的15元上下震蕩，至7月、8月間一度拉升至35元上方，成交量迅速放大。

以siRNA與mRNA藥物為主的“核酸藥物”被視為生物醫(yī)藥的第三次浪潮，其作用機(jī)制與傳統(tǒng)的小分子化藥和抗體藥物截然不同，是目前全球范圍內(nèi)的創(chuàng)新藥開發(fā)熱點(diǎn)和資本關(guān)注點(diǎn)。

6月，開源證券發(fā)布的悅康藥業(yè)公司信息更新報(bào)告中，直指公司“小核酸和mRNA管線布局豐富，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型揚(yáng)帆起航”，并特別指出其siRNA藥物臨床研究的領(lǐng)先性。

（圖 / 開源證券）

隨后，華源證券的分析中也將悅康藥業(yè)列為siRNA療法的重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)，強(qiáng)調(diào)其較為完備的核酸技術(shù)平臺(tái)，并認(rèn)為悅康藥業(yè)能在siRNA市場(chǎng)中占據(jù)先機(jī)。

悅康藥業(yè)的確很早就錨定了小核酸藥物作為其創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型支點(diǎn)。2021年，公司以2100萬元收購(gòu)了一家小核酸生物科技公司、杭州天龍藥業(yè)有限公司100%股權(quán)。

通過這筆收購(gòu)，悅康藥業(yè)獲得了天龍藥業(yè)的核心技術(shù)平臺(tái)，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的GalNAc（乙酰半乳糖胺）遞送技術(shù)。這是小核酸藥物開發(fā)中最關(guān)鍵的“入場(chǎng)券”，能夠解決RNA藥物在體內(nèi)的穩(wěn)定性與肝臟靶向遞送難題。

以此為基礎(chǔ)，悅康藥業(yè)建立了從序列設(shè)計(jì)、化學(xué)修飾到遞送系統(tǒng)、放大生產(chǎn)的核酸藥物全鏈條研發(fā)體系。

悅康藥業(yè)完成對(duì)小核酸資產(chǎn)收購(gòu)后的幾年，恰逢全球小核酸藥物進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段。

跨國(guó)藥企諾華旗下siRNA降脂針英克司蘭在2024年創(chuàng)下了全球7.54億美元的銷售額，預(yù)計(jì)今年超過10億美元。國(guó)內(nèi)公司中，舶望制藥去年與諾華就心血管siRNA項(xiàng)目達(dá)成總額超過40億美元的授權(quán)協(xié)議。

在悅康藥業(yè)的資產(chǎn)基礎(chǔ)和具有吸引力的商業(yè)化對(duì)標(biāo)之下，市場(chǎng)給公司構(gòu)建了巨大的中長(zhǎng)期估值想象空間，其市值在8月中旬一度達(dá)到150億元。

然而，悅康藥業(yè)手中雖已儲(chǔ)備超10項(xiàng)小核酸藥物管線，但進(jìn)度大多停留在臨床初期。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

例如，公司重點(diǎn)推介的靶向PCSK9 siRNA降脂藥物YKYY015，是國(guó)內(nèi)唯一獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)開展臨床試驗(yàn)的同類管線，但截至2025年第三季度，其國(guó)內(nèi)I期臨床試驗(yàn)仍在進(jìn)行中，美國(guó)僅獲得了臨床批件，尚未正式啟動(dòng)研究。

小核酸藥物的開發(fā)難度極高，被業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為是“燒錢賽道”。從小核酸管線進(jìn)入I期臨床到最終獲批上市，通常需要經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)5至8年的周期，且需投入數(shù)以億計(jì)的現(xiàn)金流。

即便小核酸藥物研發(fā)成功率在統(tǒng)計(jì)學(xué)上高于傳統(tǒng)新藥，但在II期、III期臨床階段因安全性或有效性不足而折戟的案例在國(guó)際市場(chǎng)上屢見不鮮。

對(duì)于目前正處于“失血”狀態(tài)的悅康藥業(yè)而言，這些管線在短期內(nèi)幾乎無法貢獻(xiàn)任何實(shí)際營(yíng)收，反而將持續(xù)消耗公司日漸緊張的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

3、中藥注射劑退潮，公司基本面脆弱

「子彈財(cái)經(jīng)」進(jìn)一步梳理發(fā)現(xiàn)，悅康藥業(yè)年中股價(jià)的異常拉升，與其宣揚(yáng)的“小核酸概念”臨床時(shí)間線并不同步，反而與控股股東股權(quán)司法拍賣的節(jié)奏高度重合。

2025年5月27日，悅康藥業(yè)控股股東京悅永順因與兩家投資機(jī)構(gòu)的債務(wù)糾紛，其持有的股份被北京市第二中級(jí)人民法院掛上京東司法拍賣平臺(tái)。首次拍賣起拍價(jià)定為13.73元/股，基本等同于當(dāng)日收盤價(jià)，結(jié)果因無人出價(jià)而流拍。

然而，流拍后股價(jià)迅速啟動(dòng)上漲行情。到7月11日二拍前夕，股價(jià)已拉升至24.14元，漲幅接近75%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在二拍定價(jià)博弈中，法院原擬按市價(jià)九折設(shè)置約18元/股的起拍價(jià)，但因債權(quán)人擔(dān)心再次流拍，最終將起拍價(jià)大幅降至10.98元/股。得益于前期股價(jià)的非理性拉升，最終二拍成交價(jià)定格在18.36元/股，較起拍價(jià)溢價(jià)達(dá)67%。

二拍結(jié)束后，股價(jià)并未止步，而是在此后一個(gè)月后繼續(xù)沖高。

這種交易節(jié)奏與拍賣節(jié)點(diǎn)的精準(zhǔn)同步，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)資本利用概念題材拉抬股價(jià)、配合大股東資產(chǎn)處置的質(zhì)疑。

更關(guān)鍵的是，股東結(jié)構(gòu)的劇變或?qū)楣局卫韼硖魬?zhàn)。

司法拍賣完成后，京悅永順持股比例由40.05%下降至34.16%。根據(jù)公司最新披露的前十大股東名單，參與本次競(jìng)拍的自然人股東持股規(guī)模已接近前十大門檻，未來是否形成新的股東合力尚待觀察。

根據(jù)司法拍賣規(guī)則，競(jìng)得股份在六個(gè)月內(nèi)不得減持，短期內(nèi)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)形成約束，但中長(zhǎng)期影響仍存在變數(shù)。

與躁動(dòng)的股價(jià)形成鮮明對(duì)比的是悅康藥業(yè)脆弱的基本面——公司所屬的中藥注射劑行業(yè)正面臨系統(tǒng)性退潮。

根據(jù)摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)，中藥注射劑全國(guó)醫(yī)院全終端市場(chǎng)規(guī)模已從2016年的近900億元萎縮至2024年的443億元，規(guī)?？s水50%。

2025年上半年，市場(chǎng)銷售額同比繼續(xù)下降13.97%。在前20大中藥注射劑品種中，僅4個(gè)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其余16個(gè)均為負(fù)增長(zhǎng)。

2025年的監(jiān)管取向，也將繼續(xù)壓縮中藥注射劑的生存空間。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

國(guó)家藥監(jiān)局等部門發(fā)布征求意見稿，要求所有在2019年《藥品管理法》實(shí)施前上市的中藥注射劑必須完成上市后安全性與有效性再評(píng)價(jià)，無法提供充分證據(jù)的品種將被依法淘汰。

政策明確“非必要不注射”原則，要求企業(yè)證明產(chǎn)品的不可替代性。在這一監(jiān)管背景下，悅康藥業(yè)原有的增長(zhǎng)路徑或?qū)⑦M(jìn)一步受限。

作為公司此前最重要的現(xiàn)金流來源，銀杏葉提取物注射液在價(jià)格與銷售體系調(diào)整后已難以恢復(fù)原有貢獻(xiàn)。

而公司當(dāng)前處于上市審評(píng)階段的品種中，被視為下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)的注射用羥基紅花黃色素A同樣屬于中藥注射劑范疇。

注射用羥基紅花黃色素A的上市申請(qǐng)自2023年底就獲得受理，至今仍尚未有明確的審評(píng)完成時(shí)間，上市后的商業(yè)化也有較大不確定性。

與此同時(shí)，公司布局的核酸藥物、多肽等創(chuàng)新藥管線尚處于臨床早期階段，在傳統(tǒng)中藥業(yè)務(wù)承壓情況下，悅康藥業(yè)內(nèi)部顯得有些“青黃不接”。

券商普遍預(yù)計(jì)悅康藥業(yè)2025年將以虧損收尾，此前在報(bào)告中推薦悅康藥業(yè)的開源證券，也預(yù)計(jì)其2025年全年的歸母凈利潤(rùn)虧損額或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大至約1.8億元。

當(dāng)“小核酸”的熱度退去，悅康藥業(yè)僅靠二級(jí)市場(chǎng)概念運(yùn)作，顯然無法扭轉(zhuǎn)基本面下行的頹勢(shì)。

對(duì)于悅康藥業(yè)而言，2025年是其過去多年粗放增長(zhǎng)的終點(diǎn)，接下來，市場(chǎng)能否真正看到它的創(chuàng)新蛻變？

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。