文 | 林晚晚

2025 年的加密市場(chǎng)很割裂。

BTC 年內(nèi)回撤超過 30%，山寨幣血流成河，「加密已死」的哀嚎此起彼伏。年初那批追高進(jìn)場(chǎng)的新韭菜，賬戶縮水大半，有的已經(jīng)卸載了交易所 App，有的還在死扛等解套。加密社區(qū)的情緒跌到了 2022 年 FTX 爆雷以來的最低點(diǎn)。

但就在這片狼藉之中，另一群人正在瘋狂掃貨。

根據(jù) PitchBook 數(shù)據(jù)，2025 年加密行業(yè)并購(gòu)總額達(dá)到 86 億美元，交易 267 筆，同比增長(zhǎng) 18%。這個(gè)數(shù)字是 2024 年的近 4 倍，超過了過去四年的總和。如果用 Architect Partners 更寬泛的統(tǒng)計(jì)口徑，總額是 129 億美元。

頭部交易的體量令人咋舌：Coinbase 掏 29 億吃下期權(quán)巨頭 Deribit，創(chuàng)下加密行業(yè)史上最大收購(gòu)紀(jì)錄；Kraken 砸 15 億拿下傳統(tǒng)期貨平臺(tái) NinjaTrader，被稱為「史上最大 TradFi 與 Crypto 融合交易」；Ripple 以 12.5 億收購(gòu)華爾街主經(jīng)紀(jì)商 Hidden Road，正式殺入機(jī)構(gòu)金融的腹地。

散戶在恐懼中割肉離場(chǎng)，機(jī)構(gòu)在廢墟上大舉建倉(cāng)。

有意思的是，這幫機(jī)構(gòu)買的不是幣。如果看好幣價(jià)，直接買 BTC 就行了，何必花幾十億收購(gòu)公司？

他們買的是交易所、是牌照、是托管商、是支付管道、是清算系統(tǒng)。

他們?cè)诔椎模钦麄€(gè)行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施。

這讓人想起 2008 年金融危機(jī)后的華爾街。雷曼倒了，貝爾斯登沒了，但摩根大通和高盛活了下來，還趁機(jī)吃掉了一堆資產(chǎn)。危機(jī)之后，強(qiáng)者恒強(qiáng)，行業(yè)集中度大幅提升。

2025 年的加密行業(yè)，正在上演類似的劇本。

傳統(tǒng)金融為什么「抄底」

為什么是 2025 年？因?yàn)槿谚€匙同時(shí)轉(zhuǎn)動(dòng)了。

第一把鑰匙是 SEC 換屆。

Gary Gensler 時(shí)代，加密行業(yè)活在「薛定諤的合規(guī)」?fàn)顟B(tài)里：你不知道自己發(fā)的幣是不是證券，不知道交易所業(yè)務(wù)哪天會(huì)被認(rèn)定為非法，不知道明天醒來公司還在不在。

Coinbase、Binance、Kraken、Ripple、Uniswap、OpenSea，幾乎所有叫得上名字的公司都收到過 SEC 的傳票或 Wells Notice。

這種不確定性是并購(gòu)的天敵。沒有哪家正經(jīng)的金融機(jī)構(gòu)愿意花 10 億美元買一家隨時(shí)可能被監(jiān)管「定點(diǎn)清除」的公司。盡職調(diào)查怎么做？估值模型怎么建？法律風(fēng)險(xiǎn)怎么定價(jià)？全是問號(hào)。

2025 年 1 月，特朗普政府上臺(tái)，SEC 態(tài)度發(fā)生 180 度轉(zhuǎn)向。新任代理主席 Mark Uyeda 上任第一天就成立了 Crypto Task Force，宣布要用「對(duì)話」取代「執(zhí)法」。

隨后幾個(gè)月，SEC 以近乎清倉(cāng)甩賣的速度撤銷了 60% 的加密相關(guān)訴訟：Coinbase 案撤了，Binance 案撤了，Kraken 案撤了，連 Ripple 那場(chǎng)打了四年的世紀(jì)官司都以和解收?qǐng)觥?/p>

關(guān)鍵是撤訴的方式：「with prejudice」，法律術(shù)語，意思是不可重新起訴。這給了市場(chǎng)一顆定心丸：這是徹底翻篇。

第二把鑰匙是牌照放閘。

12 月 12 日，美國(guó)貨幣監(jiān)理署（OCC）批準(zhǔn)了 5 家加密公司的國(guó)家信托銀行牌照：BitGo、Circle、Fidelity Digital Assets、Paxos、Ripple。這意味著它們可以直接接入美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)，提供托管、支付、清算服務(wù)，享受和傳統(tǒng)銀行一樣的特權(quán)。

一個(gè)數(shù)字對(duì)比很能說明問題：2025 年全年，OCC 收到 18 份銀行牌照申請(qǐng)；2024 年只有 1 份。閘門一開，所有人都往里擠。

第三把鑰匙是 GENIUS Act。

7 月 18 日，美國(guó)首個(gè)聯(lián)邦加密立法簽署生效。這部法案給穩(wěn)定幣定了規(guī)矩：1:1 儲(chǔ)備、按月披露、破產(chǎn)優(yōu)先償付。更重要的是，它明確了合規(guī)穩(wěn)定幣不屬于證券或商品，不歸 SEC 和 CFTC 管。

這等于給穩(wěn)定幣發(fā)了一張「良民證」：銀行可以放心做穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)了，支付公司可以大膽接入了，不用擔(dān)心哪天被秋后算賬。

SEC 撤訴，讓法律風(fēng)險(xiǎn)清零；OCC 批牌照，讓銀行能力可得；GENIUS Act 通過，讓穩(wěn)定幣成為合規(guī)金融產(chǎn)品。三把鑰匙一起轉(zhuǎn)，一扇緊閉十年的門洞開了。

門外站滿了人，手里攥著支票。

三大買家軍備競(jìng)賽

要論 2025 年并購(gòu)的野心和格局，MVP 非 Ripple 莫屬。

說到 Ripple，很多幣圈老人的印象可能還停留在「XRP 那家公司」——2020 年被 SEC 起訴、和監(jiān)管打了四年官司的那個(gè) Ripple。但 2024 年之后的 Ripple 已經(jīng)是另一個(gè)物種了。

官司基本塵埃落定（2024 年 8 月最終判決，罰款從 20 億砍到 1.25 億），公司手握大量現(xiàn)金，開始瘋狂擴(kuò)張版圖。他們的核心業(yè)務(wù)早已轉(zhuǎn)型：托管、穩(wěn)定幣、合規(guī)通道，什么賺錢做什么。

這一年 Ripple 砸了 27 億美元進(jìn)行收購(gòu)，成為繼摩根士丹利和紐約社區(qū)銀行之后，第三家同年完成兩筆 10 億美元級(jí)并購(gòu)的美國(guó)金融公司。上一次摩根士丹利做到這件事是 2020 年：130 億買 E-Trade，70 億買 Eaton Vance。

Ripple 站到了和大摩同一個(gè)量級(jí)。

這家公司一年砸了 27 億美元進(jìn)行收購(gòu)，成為繼摩根士丹利和紐約社區(qū)銀行之后，第三家同年完成兩筆 10 億美元級(jí)并購(gòu)的美國(guó)金融公司。

上一次摩根士丹利做到這件事是 2020 年：130 億買 E*Trade，70 億買 Eaton Vance。Ripple 站到了和大摩同一個(gè)量級(jí)。

Ripple 的兩筆核心交易值得細(xì)看。

第一筆，12.5 億美元收購(gòu) Hidden Road。這是一家全球頂級(jí)的非銀行主經(jīng)紀(jì)商，服務(wù)對(duì)象包括對(duì)沖基金、資管公司、自營(yíng)交易公司，業(yè)務(wù)覆蓋外匯、衍生品、固定收益、數(shù)字資產(chǎn)等多個(gè)資產(chǎn)類別。

主經(jīng)紀(jì)商是什么概念？簡(jiǎn)單說，就是給機(jī)構(gòu)投資者提供「一站式后臺(tái)服務(wù)」的公司：你要交易，我?guī)湍闱逅悖荒阋痈軛U，我借錢給你；你要托管資產(chǎn)，我?guī)湍惚９堋８呤?、摩根士丹利的主?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都是利潤(rùn)奶牛。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，Hidden Road 更名為 Ripple Prime。Ripple 一步跨進(jìn)了華爾街的核心圈層。

第二筆，10 億美元收購(gòu) GTreasury。這是一家有 40 年歷史的企業(yè)資金管理系統(tǒng)提供商，聽起來不性感，但客戶名單很嚇人：美國(guó)航空、固特異、沃爾沃，都是財(cái)富 500 強(qiáng)。GTreasury 每年處理的支付流水超過 12.5 萬億美元。

把這兩筆交易放一起看，Ripple 的戰(zhàn)略圖譜就清晰了。

它不再滿足于做一家跨境支付公司，它要構(gòu)建「端到端的機(jī)構(gòu)金融?！梗浩髽I(yè)的資金管理用 GTreasury，機(jī)構(gòu)的主經(jīng)紀(jì)服務(wù)用 Ripple Prime，跨境支付用 Ripple 自己的網(wǎng)絡(luò)，中間用 XRP 做橋接。從財(cái)務(wù)總監(jiān)的電腦到對(duì)沖基金的交易臺(tái)，全鏈條打通。

CEO Brad Garlinghouse 在 Ripple Swell 大會(huì)上說了句大實(shí)話：「我們的大部分收購(gòu)都聚焦于傳統(tǒng)金融，目的是把加密解決方案帶進(jìn)去。」

這話翻譯一下：加密公司正在吞噬傳統(tǒng)金融。

Coinbase 的打法則不同。它要做加密世界的「超級(jí) App」，一個(gè)什么都能交易的平臺(tái)。

29 億吃下 Deribit 是年度最大手筆。Deribit 是全球最大的加密期權(quán)交易所，年交易量超過 1 萬億美元，持倉(cāng)量常年維持在 300 億美元以上。

期權(quán)市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)投資者的主戰(zhàn)場(chǎng)：對(duì)沖基金用期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，做市商用期權(quán)管理頭寸，資管公司用期權(quán)構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。拿下 Deribit，等于拿下了機(jī)構(gòu)市場(chǎng)的入場(chǎng)券。

除了 Deribit，Coinbase 還收購(gòu)了鏈上廣告平臺(tái) Spindl、代幣管理公司 Liquifi、DeFi 期權(quán)協(xié)議 Opyn、Meme 幣交易所 Vector.fun、預(yù)測(cè)市場(chǎng)公司 The Clearing Company。

全年 10 筆收購(gòu)，覆蓋衍生品、DeFi、預(yù)測(cè)市場(chǎng)、Meme 幣交易。CEO Brian Armstrong 的野心是「Everything Exchange」：所有能交易的東西，都在 Coinbase 完成。

Kraken 的打法更直接：先買牌照，再接業(yè)務(wù)。

15 億買 NinjaTrader，買的是 CFTC 期貨牌照。這家公司有 20 年歷史，是美國(guó)零售期貨交易領(lǐng)域的老牌玩家。在美國(guó)，要合法地為散戶提供期貨和衍生品交易服務(wù)，必須持有 CFTC 牌照。

自己申請(qǐng)？排隊(duì)三年起步，還不一定批。買一家持牌公司？立刻上線。時(shí)間換空間，溢價(jià) 50% 都是便宜的。

拿下牌照后，Kraken 在 11 月提交了 IPO 申請(qǐng)，目標(biāo) 2026 年一季度上市，估值 200 億美元。它已經(jīng)不是一家純粹的加密交易所了，它是一家持牌的多資產(chǎn)交易平臺(tái)。

Stripe 們的算盤

加密公司在吞噬傳統(tǒng)金融，傳統(tǒng)金融也在反向滲透加密。

最典型的案例是 Stripe 收購(gòu) Bridge。

2025 年 2 月，這家支付巨頭以 11 億美元收購(gòu)了 Bridge：一家只有 58 人的穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施公司，A 輪估值才 2 億美元。Stripe 給了 5.5 倍溢價(jià)，創(chuàng)下公司史上最大收購(gòu)紀(jì)錄。

為什么一家 58 人的初創(chuàng)公司值 11 億？

因?yàn)?Bridge 有一樣?xùn)|西是錢和時(shí)間都很難買到的：它是穩(wěn)定幣領(lǐng)域最成熟的 API 平臺(tái)，客戶包括 Coinbase 和 SpaceX，能讓企業(yè)像調(diào)用普通支付接口一樣調(diào)用穩(wěn)定幣能力。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來自 Coinbase 和 Square，對(duì)支付和加密都有深刻理解。

Stripe 自己做？至少兩年。買 Bridge？下個(gè)月就能上線產(chǎn)品。

Stripe CEO Patrick Collison 把穩(wěn)定幣叫「金融服務(wù)的室溫超導(dǎo)體」。這個(gè)比喻精準(zhǔn)道出了穩(wěn)定幣的本質(zhì)：它讓錢可以像信息一樣流動(dòng)，7×24 小時(shí)、跨國(guó)界、近乎零成本。傳統(tǒng)跨境匯款要 3 到 5 天，收 3% 到 5% 手續(xù)費(fèi)；穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬幾秒鐘到賬，手續(xù)費(fèi)不到 1 美分。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，Stripe 半年內(nèi)連推三個(gè)產(chǎn)品：覆蓋 101 個(gè)國(guó)家的穩(wěn)定幣賬戶「Stablecoin Financial Accounts」、與 Visa 合作的穩(wěn)定幣消費(fèi)卡、讓任何公司都能發(fā)行自己穩(wěn)定幣的 Open Issuance 平臺(tái)。

Stripe 的野心很清楚：用穩(wěn)定幣重新定義跨境支付。

華爾街的老錢也在動(dòng)。

10 月，JPMorgan 宣布接受 BTC 和 ETH 作為抵押品，先從 ETF 份額開始，后續(xù)擴(kuò)展到現(xiàn)貨。這是華爾街最大銀行第一次正式把加密資產(chǎn)納入抵押品范圍。據(jù)彭博報(bào)道，一個(gè)由 10 家大型銀行組成的聯(lián)盟正在探索聯(lián)合發(fā)行 G7 貨幣穩(wěn)定幣。

Paxos 以超過 1 億美元收購(gòu)了機(jī)構(gòu)級(jí) MPC 錢包平臺(tái) Fordefi。Fordefi 服務(wù) 300 多家機(jī)構(gòu)，月交易量 1200 億美元。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，Paxos 可以提供「穩(wěn)定幣發(fā)行+資產(chǎn)代幣化+DeFi 托管」的一站式服務(wù)。

五年前，華爾街和加密圈還在互相鄙視。華爾街覺得加密是騙局和泡沫，加密圈覺得華爾街是老古董和既得利益者?，F(xiàn)在，它們坐在同一張談判桌上，用真金白銀給對(duì)方的資產(chǎn)定價(jià)。

邊界正在模糊?！讣用芄尽购汀附鹑诠尽沟亩x正在被重新書寫。

尾聲

但所有人都在搶時(shí)間。

2025 年 6 月 5 日，Circle 在紐交所上市，首日暴漲 168%，兩日累計(jì)漲幅 247%。這是 1980 年以來募資規(guī)模超過 5 億美元的 IPO 中，首日表現(xiàn)最好的一筆。市場(chǎng)給 USDC 發(fā)行商的定價(jià)是：市值 167 億美元，募資 11 億美元。

有投行分析師算了一筆賬：按照發(fā)行價(jià)計(jì)算，Circle「留在桌上」的錢高達(dá) 17.6 億美元，是史上第七大 IPO 定價(jià)失誤。換句話說，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣賽道的熱情，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了承銷商的預(yù)期。

Circle 之后，Bullish、eToro 相繼上市。2025 年全年，11 家加密公司完成 IPO，累計(jì)募資 146 億美元。作為對(duì)比，2024 年只有 4 家，募資 3.1 億美元。

2026 年的 IPO 管線更加擁擠。Kraken 估值 200 億，目標(biāo)一季度上市；BitGo 收入翻了 4 倍，已經(jīng)遞交了保密申請(qǐng)；Gemini、Grayscale 都在排隊(duì)。Bitwise CEO Hunter Horsley 預(yù)測(cè)，這波 IPO 潮可能創(chuàng)造近 1000 億美元的市值。

但 2026 年也是美國(guó)中期選舉年。

歷史規(guī)律很清楚：總統(tǒng)所在政黨通常會(huì)在中期選舉中失去國(guó)會(huì)席位。如果共和黨在眾議院或參議院失去多數(shù)，加密友好的政策窗口可能會(huì)收窄，甚至關(guān)閉。SEC 主席可能換人，立法進(jìn)程可能停滯，監(jiān)管風(fēng)向可能再次轉(zhuǎn)變。

這解釋了為什么所有人都在搶跑。并購(gòu)要趕在窗口關(guān)閉前完成交割，IPO 要趕在市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)前定價(jià)，牌照要趕在政策收緊前拿到手。

時(shí)間窗口可能只有 18 個(gè)月。

回到開頭的問題：華爾街在賭什么？

賭的是「雙向收購(gòu)」時(shí)代的到來。加密公司買傳統(tǒng)金融的牌照、客戶、合規(guī)能力；傳統(tǒng)金融買加密的技術(shù)、管道、創(chuàng)新能力。兩邊互相滲透，邊界逐漸消失。三五年后，可能就沒有「加密公司」和「?jìng)鹘y(tǒng)金融公司」的區(qū)分了，只有「金融公司」。

2025 年 86 億美元的并購(gòu)潮，本質(zhì)上是一場(chǎng)關(guān)于「合規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施」的軍備競(jìng)賽。這場(chǎng)競(jìng)賽的贏家，不會(huì)是盯著 K 線圖追漲殺跌的人，而是提前卡位、拿下牌照、構(gòu)建全棧能力的長(zhǎng)期主義者。

散戶還在猜頂猜底，機(jī)構(gòu)已經(jīng)在買整條賽道了。