文丨陳杰瑞JerryChen 編輯丨吳海珊

圣誕來臨之際，貴金屬市場給交易者獻上了年末大禮。

12月24日早盤，現(xiàn)貨黃金歷史首次突破4500美元大關(guān)，白銀逼近72美元，鉑金攀升至2340美元，三者全部創(chuàng)下歷史新高，同為貴金屬的鈀金也升至三年高點。

縱觀全年，貴金屬出現(xiàn)輪番上漲的局面，其中除了黃金全年“僅”上漲72%之外，其他貴金屬的累計漲幅均超過100%，不僅刷新各自的最佳年度表現(xiàn)（之一），漲幅也遠(yuǎn)超同期其他主要資產(chǎn)。

除了貴金屬，有色金屬（銅）的行情亦被華爾街看好。準(zhǔn)確來說，各界認(rèn)為2026年將是商品大年，從金銀到有色，再到化工甚至農(nóng)產(chǎn)品，大宗商品或都將有所表現(xiàn)。

黃金仍將繼續(xù)攀升

貴金屬在2025年獨領(lǐng)風(fēng)騷，空前漲幅的背后存在一些共同的驅(qū)動因素。

首先，以美聯(lián)儲為首的央行2025年持續(xù)降息，市場預(yù)期美聯(lián)儲2026年仍有1—2次的降息空間，美元2025年累計跌幅達9%。

其次，特朗普關(guān)稅政策引發(fā)全球貴金屬庫存大量遷移至美國，這導(dǎo)致各地交易所庫存快速減少甚至引發(fā)流動性危機，從而催生出逼空行情和極端的投機情緒。

另外，持續(xù)的供應(yīng)缺口和避險（地緣、關(guān)稅、經(jīng)濟、通脹等）情緒也起到了推波助瀾的作用，相比于前兩個因素，這可能在中長期對貴金屬形成利好。值得注意的是，年底流動性偏低的環(huán)境正好為價格的大幅上漲提供了有利環(huán)境。

從日線形態(tài)上來看，貴金屬在近期完成對前高的突破后都爆發(fā)出驚人的上漲動能，因此漲幅相對“溫和”的黃金短線有望保持強勢。但從周線級別來看，率先完成突破的恰恰是黃金（2024年3月），而白銀鉑金等只是在追隨黃金的腳步，屬于價格關(guān)系的再平衡。

展望2026年，華爾街大行紛紛預(yù)測黃金和白銀有望延續(xù)強勢表現(xiàn)，尤其是在美債和美元遭遇信任危機（去美元化）的背景下。

具體而言，2025年黃金漲勢加速（年初至今上漲接近70%），原因是美國利率下降，使得2022—2024年為黃金凈賣家的交易所交易基金（ETF）投資者，開始與各國央行爭奪有限的黃金。在華爾街看來，兩大驅(qū)動力——各國央行的結(jié)構(gòu)性高需求，以及美聯(lián)儲降息帶來的周期性支撐——將推動黃金價格在2026年12月進一步升至5000美元附近。因此，繼續(xù)做多黃金似乎仍是共識。

全球央行是關(guān)鍵的購買力量。我們預(yù)計2026年各國央行的黃金購買量將保持強勁，月均購買量約70噸（接近12個月來的月均66噸，是2022年前月均17噸的4倍）。背后的原因在于，2022年俄羅斯儲備被凍結(jié)，徹底改變了新興市場儲備管理者對地緣政治風(fēng)險的認(rèn)知；其次，與全球同行相比，中國人民銀行等新興市場央行的黃金儲備占比估計值仍相對較低；調(diào)查顯示各國央行對黃金的需求達到歷史高位。

2025年前10個月，買入最多黃金的前5名央行分別是波蘭（83噸）、哈薩克斯坦（41噸）、阿塞拜疆、巴西、土耳其。總的來說，新興市場央行依然戰(zhàn)略性地購買黃金，最近塞爾維亞央行計劃2030年將其黃金儲備至少提高到100噸，這比其目前的儲備高出一倍，而馬達加斯加和韓國也表示有意增加黃金儲備。

此外，若私人投資者加入多元化配置行列，黃金價格預(yù)測可能存在上行趨勢。高盛的測算顯示，目前黃金ETF僅占美國私人金融投資組合的0.17%，比2012年的峰值低6個基點。若美國金融投資組合中的黃金占比每提高1個基點（由投資者增量購買而非價格上漲推動），黃金價格將上漲1.4%。

就短期來看，2025年僅剩幾天的實際交易時間，金價12月已上漲近5%，多頭或許需謹(jǐn)慎行事。不過，僅從價格走勢來看，目前尚無緊迫的見頂危險。RSI（14）指標(biāo)剛剛略微進入超買區(qū)域——恰好它處于在健康上漲趨勢中應(yīng)該在的位置。季節(jié)性因素也提供支撐，12月的日均收益率顯示，黃金在圣誕節(jié)前后的交易時段有明顯的上漲趨勢，且勝率相對較高。這為金價在年末獲利了結(jié)潮出現(xiàn)前，進一步走高打開了大門。此外，整體前景仍樂觀，任何回調(diào)可能都會引發(fā)逢低買入者的強烈興趣。

警惕短期白銀超漲風(fēng)險

2025年，白銀的漲勢超出了黃金，顯示出追趕之勢，金銀比迅速從4月時超出100的水平下行至62附近。

2025年年初，市場擔(dān)心特朗普會對白銀征收關(guān)稅，導(dǎo)致大量白銀出口至美國市場。由于大量出口，倫敦白銀市場供應(yīng)緊張。但是這個時候，印度的需求又異常旺盛，引發(fā)了歷史性的白銀擠提。10月倫敦交易所需要大量白銀去緩解供應(yīng)緊張的問題，于是有創(chuàng)紀(jì)錄數(shù)量的白銀被運往倫敦。中國10月的貴金屬出口量激增至超過660噸，為歷史新高，導(dǎo)致庫存大幅下降。

上海期貨交易所的白銀庫存最近跌至自2015年以來的最低水平，而上海黃金交易所的成交量也回落至九年來的最低位。供應(yīng)短缺直接令白銀急升。另一方面是需求，中國是太陽能板制造大國，而第四季度往往是太陽能板安裝的旺季。太陽能板的零件中需要用到白銀，因此白銀需求量有所增長。

對白銀來說，結(jié)構(gòu)性稀缺以及避險資產(chǎn)屬性或許正在被市場重新定價。關(guān)鍵問題在于，白銀究竟只是本輪長期牛市中最后一個強勢品種，還是因其在不斷擴張的科技板塊中日益增長的重要性而引領(lǐng)下一階段牛市？

我們此前就提及，盡管白銀的長期前景與全球科技和綠色產(chǎn)業(yè)相關(guān)，因而近年來價格也被持續(xù)看漲，但從短期來看，交易者仍需要留意極端情緒釋放后的價格回調(diào)風(fēng)險。

白銀一向比黃金更為波動，即漲的時候跑得比黃金快，跌的時候也可以很急。黃金更多是避險及保值，而白銀有很大一部分需求來自工業(yè)（電子、太陽能板等）。經(jīng)濟好，工業(yè)需求強，白銀有機會受惠，但如經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱，白銀可能比黃金跌得更急更多。

白銀以美元計價，所以美元匯率、利率預(yù)期也會影響價格，白銀和黃金一樣，都是不生息資產(chǎn)。而很多貴金屬的投資屬于杠桿產(chǎn)品（期貨、CFD、杠桿ETF），買賣白銀期貨、CFD或者那些2倍、3倍杠桿的白銀ETF，會把你的風(fēng)險放大。

從3個月圖來看，白銀已突破自20世紀(jì)80年代以來長達45年的阻力區(qū)域——突破55美元關(guān)口，近期更是沖破70美元關(guān)口。若動能減弱，合理的回調(diào)確認(rèn)位于55美元附近，在朝向長期三位數(shù)的目標(biāo)邁進之前，將有一次結(jié)構(gòu)性“回踩”。尤其在波動性加劇的情況下，更深的回調(diào)可能會回踩至50美元和45美元。

整體而言，盡管黃金仍是我們最看好的單一多頭大宗商品，但我們認(rèn)為在戰(zhàn)略投資組合配置中，更廣泛的大宗商品多頭倉位具有重要作用。

大宗商品供應(yīng)的地理集中度極高，且地緣政治、貿(mào)易和人工智能競爭日益激烈，導(dǎo)致大宗商品主導(dǎo)權(quán)被更頻繁地用作杠桿。這增加了供應(yīng)中斷的風(fēng)險，進而凸顯了大宗商品的保險價值。當(dāng)大宗商品供應(yīng)短缺導(dǎo)致增長放緩、通脹上升，同時大宗商品回報強勁時，股票/債券投資組合的多元化效果不佳。銅仍是我們最看好的長期工業(yè)金屬，因為其面臨獨特的礦山供應(yīng)限制，且需求增長具有結(jié)構(gòu)性強勁動力?！?/p>

（本文已刊發(fā)于12月27日《證券市場周刊》。作者系嘉盛集團資深分析師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）