《投資者網(wǎng)》引線 | 吳微

在國產(chǎn)算力替代的驚濤駭浪中，最后一塊拼圖正緩緩落座。近日，上海天數(shù)智芯半導(dǎo)體股份有限公司（下稱“天數(shù)智芯”）正式通過了港交所聆訊，即將成為繼摩爾線程（688795.SH）、沐曦股份（688802.SH）相繼登陸科創(chuàng)板，以及壁仞科技（06082.HK）赴港招股后，又一家叩開二級市場大門的通用GPU（GPGPU）領(lǐng)軍企業(yè)。

這標(biāo)志著被稱為“國產(chǎn)GPU四小龍”的頂尖玩家已悉數(shù)聚首資本市場。然而，聆訊通過或許只是企業(yè)“長征”的開始。在英偉達(dá)（NVDA.US）憑借CUDA生態(tài)和近乎壟斷的性能統(tǒng)治全球，且國內(nèi)對手環(huán)伺的背景下，天數(shù)智芯們面臨著一個殘酷的行業(yè)現(xiàn)實(shí)。GPU是一個高研發(fā)、快迭代、極度燒錢的賽道；如果不依賴外部融資實(shí)現(xiàn)盈利，玩家們需要在極短的時間內(nèi)找到足夠大的市場支撐起產(chǎn)品的高毛利率，以維持高研發(fā)投入，從而跑通那條從“碎鈔機(jī)”到“印鈔機(jī)”的商業(yè)閉環(huán)。

基因：職業(yè)經(jīng)理人與“AMD老兵”的冷色調(diào)組合

與摩爾線程張建中（原英偉達(dá)副總裁）、壁仞科技張文（連續(xù)創(chuàng)業(yè)者）等帶有濃厚“創(chuàng)始人個人英雄主義”色彩的公司不同，天數(shù)智芯的治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一種獨(dú)特的“冷色調(diào)”，企業(yè)更像是一家由資深職業(yè)經(jīng)理人與技術(shù)專家集體決策的現(xiàn)代企業(yè)。

天數(shù)智芯在招股書中，也明確強(qiáng)調(diào)，公司并非典型的“創(chuàng)始人主導(dǎo)型”公司。初始創(chuàng)始人李云鵬已于2020年轉(zhuǎn)讓股份退出管理層，現(xiàn)任掌門人、董事會主席兼CEO蓋魯江（Gai Lujiang）是在2020年加入的“外來帥才”。

資料顯示，蓋魯江擁有深厚的財(cái)務(wù)與資本運(yùn)作背景，此前曾在普華永道、德勤等頂級咨詢機(jī)構(gòu)擔(dān)任高管。在半導(dǎo)體這種需要長期投入和精準(zhǔn)財(cái)務(wù)調(diào)度的行業(yè)，一位深諳“算賬”的CEO或許比技術(shù)狂人更能平衡研發(fā)與生存的邊界。

雖然天數(shù)智芯的行政統(tǒng)籌歸于“財(cái)務(wù)系”，但公司的技術(shù)內(nèi)核則由“AMD系”老兵把守。執(zhí)行董事兼副總裁孫怡樂擁有20余年芯片開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，曾在全球巨頭AMD擔(dān)任高級經(jīng)理長達(dá)14年。這種“管理+技術(shù)”的二元結(jié)構(gòu)，反映在團(tuán)隊(duì)規(guī)模上；截至2025年6月底，公司484名研發(fā)人員占員工總數(shù)的70.6%，且核心成員多來自AMD、英偉達(dá)等一線廠商。

這種務(wù)實(shí)的團(tuán)隊(duì)組合幫助天數(shù)智芯吸引到頂級資本的加持。據(jù)招股書披露，大鉦資本、啟明創(chuàng)投、國調(diào)基金等知名機(jī)構(gòu)均在天數(shù)智芯的股東名冊之列。其中，大鉦資本實(shí)體持股約22.92%，海南數(shù)芯實(shí)體持股23.61%。

與摩爾線程、沐曦股份等對手相比，天數(shù)智芯的管理層高度職業(yè)化，但也同樣依賴海外大廠的頂級人才。然而，比起團(tuán)隊(duì)背景、股東失利，資本市場更關(guān)心的或是，這家公司究竟賣了多少貨？

賬面博弈：5.2萬片出貨量背后的“吞金”與“造血”

如果說技術(shù)背景是天數(shù)智芯的“面子”，那么公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則是其不得不面對的“里子”。在半導(dǎo)體這個極致冷酷的行業(yè)，營收規(guī)模與虧損數(shù)字的拉鋸，本質(zhì)上是一場關(guān)于“生死時速”的賽跑。

在國產(chǎn)GPU領(lǐng)域，產(chǎn)品“能跑通”與“能賣掉”之間隔著一道巨大的鴻溝。截至2025年6月底，天數(shù)智芯交出的成績單是，公司累計(jì)交付GPU產(chǎn)品超過5.2萬片。這個數(shù)據(jù)在英偉達(dá)（NVDA.US）的百萬級出貨量面前雖顯稚嫩，但在國產(chǎn)GPU賽道卻極具含金量。

2022年至2024年，天數(shù)智芯的營收從1.89億元穩(wěn)步攀升至5.39億元。到2025年上半年，3.24億元的半年度營收預(yù)示著其商業(yè)化進(jìn)程又往前邁進(jìn)了一步。與走全功能路徑、布局C端市場的摩爾線程（688795.SH）不同，天數(shù)智芯更專注于B端數(shù)據(jù)中心賽道，每一片出貨都意味著在互聯(lián)網(wǎng)、電力或金融等嚴(yán)苛的工業(yè)場景里扎下了一顆釘子。

然而，在天數(shù)智芯光鮮的營收增幅下，是一條極為沉重的成本曲線。2024年天數(shù)智芯的研發(fā)投入達(dá)到7.73億元，而同年公司收入僅為5.39億元。這意味著，每賺回1塊錢，公司要先從口袋里掏出1.43元投入到下一代芯片的研發(fā)中。

這種“面粉比面包貴”的邏輯是GPU追趕者的常態(tài)。雖然天數(shù)智芯的毛利率維持在50%左右的及格線，但在英偉達(dá)憑借壟斷溢價守住75%毛利率、且研發(fā)占比僅14.2%的降維打擊下，國產(chǎn)玩家們無一例外的陷入了“高研發(fā)、快迭代、高虧損”的循環(huán)。

2022年至2024年，天數(shù)智芯的凈虧損累計(jì)超過22億元。對于蓋魯江這位“財(cái)務(wù)系”CEO而言，如何在二級市場融資窗口關(guān)閉前，讓公司營收規(guī)�？邕^研發(fā)成本的盈虧平衡點(diǎn)，是天數(shù)智芯上市后最緊迫的命題。

相比于壁仞科技在大算力訓(xùn)練芯片上的激進(jìn)博弈，天數(shù)智芯的聰明之處在于其“訓(xùn)練+推理”的雙輪驅(qū)動。其“天垓”系列主攻重體力活的AI訓(xùn)練，“智鎧”系列則切入更加碎片化、高增長的推理市場。

在AI大模型從“造出來”轉(zhuǎn)向“用起來”的窗口期，推理芯片對能效比和成本的要求更適配國產(chǎn)供應(yīng)鏈的現(xiàn)狀。這種避其鋒芒、尋找局部最優(yōu)解的策略，或是天數(shù)智芯在激烈競爭中能通過聆訊的生存哲學(xué)。

破局終局：在英偉達(dá)的影子里，尋找國產(chǎn)算的“自洽”之路

為什么目前全球GPU市場最終只能容下個位數(shù)的高端玩家？這個問題困擾著諸多投資者。在GPU市場中，比拼的不僅僅是算力，更是“生態(tài)壁壘”與“研發(fā)復(fù)利”的雙重絞殺，這或許是造成行業(yè)玩家較少的主要原因。

目前的王者英偉達(dá)，其真正的護(hù)城河不是那塊硅片，而是由數(shù)百萬開發(fā)者構(gòu)建的CUDA生態(tài)。對于天數(shù)智芯等國產(chǎn)追趕者而言，最痛苦的不是性能追趕，而是如何說服客戶拋棄成熟的英偉達(dá)工具鏈。

目前，國內(nèi)GPU市場中，英偉達(dá)依然維持著統(tǒng)治地位，華為昇騰則憑借強(qiáng)大的底層穿透力占據(jù)了約23%的份額。對于剩下的7%市場，天數(shù)智芯必須找到除了“國產(chǎn)替代”政策紅利之外的硬理由。為此，天數(shù)智芯在適配主流算法（如GPTQ、AWQ）上投入了巨大精力；其商業(yè)邏輯很明確，與其試圖打破鐵幕，不如成為鐵幕下最易用的兼容方案。

在英偉達(dá)每年超百億美元研發(fā)的推動下，GPU的技術(shù)迭代周期已縮短到了一年以內(nèi)。因此，為了保障技術(shù)差距不被進(jìn)一步拉大，國產(chǎn)GPU企業(yè)需要維持巨大的研發(fā)投入。而要實(shí)現(xiàn)高研發(fā)、高毛利且不依賴融資的盈利閉環(huán)，天數(shù)智芯們面前只有一條窄路“規(guī)模效應(yīng)”。

按照目前的毛利測算，天數(shù)智芯需要實(shí)現(xiàn)年?duì)I收20億-30億元量級，才能覆蓋其高昂的研發(fā)基數(shù)。這意味著其出貨量必須從現(xiàn)在的5萬片跨越到30萬-50萬片。這不僅要求其天垓Gen 3等新品必須在性能上對標(biāo)英偉達(dá)主流產(chǎn)品，更要求其在AI服務(wù)器、智算中心等大宗訂單中拿到更高的份額。

在算力即權(quán)力的時代，天數(shù)智芯們或許不需要在短期內(nèi)擊敗英偉達(dá)。國產(chǎn)GPU企業(yè)目前需要在萬億級的算力荒中，證明自己有能力撐起中國數(shù)字化底座的“備用方案”，并在這個方案里跑出一套能夠自我造血的商業(yè)閉環(huán)。

當(dāng)一級市場的煙硝逐漸散去，國產(chǎn)GPU“四小龍”終于在二級市場的十字路口完成會師。但對于天數(shù)智芯而言，通過港股聆訊并非終點(diǎn)，而是其作為一家“職業(yè)經(jīng)理人公司”接受資本市場最冷峻審視的開始。

在半導(dǎo)體這個由“規(guī)模效應(yīng)”統(tǒng)治的賽道，存在著一種無法逃避的“商業(yè)邏輯”。誰的生態(tài)最深、迭代最快、出貨量最大，誰就能獲得最高的研發(fā)復(fù)利。英偉達(dá)的壁壘前，天數(shù)智芯用5.2萬片出貨量拿到了入場券，但要跑通不依賴融資的商業(yè)閉環(huán)，國產(chǎn)GPU企業(yè)還需跨越從“能用”到“好用”、從數(shù)億營收向數(shù)十億營收躍遷的“驚險一跳”。

目前，中國半導(dǎo)體不需要更多實(shí)驗(yàn)室里的奇跡，而需要能在市場泥潭里，在維持高研發(fā)、高技術(shù)迭代的情況下，實(shí)現(xiàn)自我造血的商業(yè)閉環(huán)。資本只能提供最初的燃料，真正的引擎是機(jī)房里嗡嗡作響的芯片。通過聆訊的天數(shù)智芯能否在聚光燈下突圍？時間已經(jīng)劃定賽道，而市場正在等待那個關(guān)于“盈利”的終極答案。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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