文/中國(guó)銀河證券首席宏觀分析師張迪

美國(guó)2025年三季度GDP明顯高于前值和市場(chǎng)預(yù)期，但消費(fèi)和投資的改善有限，增長(zhǎng)回升主要由庫(kù)存拖累收斂和凈出口改善推動(dòng)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)能并未增強(qiáng)。

2025年三季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率為4.3%（前值3.8%），明顯高于3.3%的市場(chǎng)預(yù)期。在二季度庫(kù)存大幅去化、進(jìn)口前置壓制增長(zhǎng)之后，三季度隨著進(jìn)口回落、庫(kù)存拖累明顯收斂，疊加消費(fèi)階段性修復(fù)，實(shí)際GDP增速出現(xiàn)反彈。

這一反彈更多對(duì)應(yīng)前期結(jié)構(gòu)性擾動(dòng)的緩解，并不意味著美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能出現(xiàn)改善。價(jià)格方面，通脹在三季度邊際回升。三季度核心PCE通脹環(huán)比折年率為2.9%（前值2.6%）。

消費(fèi)對(duì)增長(zhǎng)的支撐有所增強(qiáng)，但從運(yùn)行區(qū)間看，該增速仍處于2024年下半年以來(lái)的中樞水平，并未出現(xiàn)趨勢(shì)性抬升。具體來(lái)看，三季度個(gè)人消費(fèi)環(huán)比折年率為3.5%（前值2.5%），對(duì)GDP形成2.39個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)，高于二季度的1.68個(gè)百分點(diǎn)。在薪資增速持續(xù)放緩的背景下，消費(fèi)回升更偏向修復(fù)性質(zhì)。

從結(jié)構(gòu)上看，商品消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)為0.66個(gè)百分點(diǎn)，其中耐用品僅貢獻(xiàn)0.12個(gè)百分點(diǎn)，低于二季度的0.17，也明顯弱于2024年四季度的0.92。

機(jī)動(dòng)車及零部件消費(fèi)由二季度的正0.23轉(zhuǎn)為負(fù)0.17，顯示此前反彈更偏階段性。非耐用品消費(fèi)貢獻(xiàn)0.54個(gè)百分點(diǎn)，成為商品端的主要支撐。

服務(wù)消費(fèi)繼續(xù)對(duì)增長(zhǎng)形成托底，三季度對(duì)GDP的拉動(dòng)升至1.74個(gè)百分點(diǎn)。其中醫(yī)療服務(wù)貢獻(xiàn)0.76個(gè)百分點(diǎn)，高于前兩個(gè)季度；而餐飲和住宿、交通服務(wù)以及金融和保險(xiǎn)相關(guān)服務(wù)貢獻(xiàn)回落，可選性服務(wù)整體偏弱，服務(wù)端改善主要來(lái)自剛性支出。

投資在三季度未隨GDP回升而改善，仍處于偏弱區(qū)間：三季度私人投資總額對(duì)GDP的拉動(dòng)為-0.02個(gè)百分點(diǎn)，雖較二季度的-2.66明顯改善，但剔除庫(kù)存后，固定資產(chǎn)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)僅為0.19個(gè)百分點(diǎn)，較二季度的0.77明顯回落。在利率不低和需求不確定性約束下，企業(yè)投資意愿仍然偏謹(jǐn)慎。

非住宅固定資產(chǎn)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)為0.40個(gè)百分點(diǎn)，低于二季度的0.98和一季度的1.24。其中設(shè)備投資貢獻(xiàn)0.29個(gè)百分點(diǎn)，較二季度回落，顯示前期AI相關(guān)硬件投入集中釋放后進(jìn)入平穩(wěn)階段；運(yùn)輸設(shè)備和其他設(shè)備投資仍處低位。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)為0.30個(gè)百分點(diǎn)，較二季度的0.78顯著下降。細(xì)分來(lái)看，軟件相關(guān)投入的貢獻(xiàn)由0.58降至0.07，而研發(fā)投入維持在0.23附近，顯示企業(yè)在維持中長(zhǎng)期技術(shù)和研發(fā)投入的同時(shí)，對(duì)短周期、可推遲的投入趨于謹(jǐn)慎。

另外，三季度非住宅建筑投資對(duì)GDP形成0.19個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)向拉動(dòng)，與二季度接近，商業(yè)地產(chǎn)和制造業(yè)廠房投資仍處下行區(qū)間。

庫(kù)存和凈出口是三季度GDP反彈的主要來(lái)源，但更多體現(xiàn)為階段性波動(dòng)：三季度庫(kù)存對(duì)GDP的負(fù)向拉動(dòng)由二季度的3.44個(gè)百分點(diǎn)收斂至0.22個(gè)百分點(diǎn)。

但庫(kù)存仍為負(fù)貢獻(xiàn)，表明企業(yè)仍處于去庫(kù)存階段。同期，凈出口對(duì)GDP形成1.59個(gè)百分點(diǎn)的正向貢獻(xiàn)，其中出口貢獻(xiàn)0.92個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口回落貢獻(xiàn)0.67個(gè)百分點(diǎn)。

商品進(jìn)口明顯放緩，對(duì)GDP形成較大正向拉動(dòng)，符合美國(guó)內(nèi)需轉(zhuǎn)弱或前期搶進(jìn)口效應(yīng)消退的特征。市場(chǎng)減少對(duì)2026年美聯(lián)儲(chǔ)降息的押注：受經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期的影響，CME觀察數(shù)據(jù)顯示2026年1月降息概率較此前收斂。

數(shù)據(jù)發(fā)布后，美聯(lián)儲(chǔ)主席熱門候選人哈塞特表示增長(zhǎng)基礎(chǔ)仍來(lái)自物價(jià)下降、收入增長(zhǎng)和情緒改善，并明確指出若GDP增速維持在4%左右，新增就業(yè)有望回到每月10萬(wàn)至15萬(wàn)人的區(qū)間，同時(shí)也直言美聯(lián)儲(chǔ)在降息問(wèn)題上明顯落后于形勢(shì)。

我們認(rèn)為，三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要反映庫(kù)存和貿(mào)易擾動(dòng)消退，并不足以改變就業(yè)邊際走弱的趨勢(shì)；在就業(yè)成為政策權(quán)衡重心、疊加美聯(lián)儲(chǔ)主席人選逐步落地的背景下，2026年仍存在約3次降息空間。

來(lái)源丨中國(guó)銀河宏觀

編輯｜王茅

責(zé)任編輯 | 蘭銀帆

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