作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

2025年12月17日，市場傳出消息，智譜華章、MiniMax雙雙通過港交所聆訊。

12月19日，港交所正式披露智譜華章聆訊后資料集。12月21日，MiniMax也正式披露聆訊后資料集。兩家公司開啟沖刺全球“大模型第一股”的爭奪戰(zhàn)。

但這僅僅是冰山一角，資本盛宴之下，是港交所IPO活躍度的大幅提升。2025年全年，港交所預計新增約108家新上市企業(yè)，累計募資金額約2800億港元。這一數(shù)據(jù)不僅意味著IPO數(shù)量和規(guī)模遠超2023和2024年的水平，更標志著港股市場已逐漸回歸2018-2021年的“IPO大年”梯隊。

圖：港交所歷年IPO數(shù)量、IPO資金規(guī)模對比

資料來源：Wind、36氪整理

港股IPO為何活躍度再起？

拋開政策因素不談，大盤點位和交易活躍度始終是左右企業(yè)IPO意愿的最核心變量。

這一規(guī)律在兩輪行情中體現(xiàn)得淋漓盡致：無論是2018年至2021年的IPO高峰，還是2025年的熱度回升，都對應著“高指數(shù)點位+高成交額”的市場組合。企業(yè)在此時上市，不僅能獲得理想的估值，充裕的市場流動性也讓募資變得更加輕松。

圖：恒生指數(shù)走勢、港交所主板日均成交額

資料來源：Wind、36氪整理

當然，政策因素同樣起到了推波助瀾的關(guān)鍵作用。

2018年，港交所大刀闊斧改革，首次接納“同股不同權(quán)”及未盈利生物科技公司，美團、小米等明星企業(yè)的入局徹底激活了市場。雖在2022年，港交所通過提高盈利門檻（三年累計盈利從5000萬港元提至8000萬港元）“勸退”了部分傳統(tǒng)中小企業(yè)，但緊接著在2023年便將重心轉(zhuǎn)向了“硬科技”。

近年來，港交所不僅向AI、芯片等領(lǐng)域的科創(chuàng)企業(yè)敞開大門，更在2024年降低了特?？萍脊荆?8C）的市值要求。與此同時，證監(jiān)會明確支持企業(yè)“出?！鄙鲜?，進一步豐富了資產(chǎn)端的供給。正是這一系列政策組合拳，與2024年底以來回暖的市場表現(xiàn)形成共振，最終造就了2025年IPO市場的繁榮。

相似的熱度，不同的底色

從數(shù)據(jù)層面看，2025年的港股市場環(huán)境與2021年高度相似：無論大盤點位、交易熱度，還是IPO的各項核心指標，兩者都非常接近。2021年，港交所迎來了96家新上市公司，募資總額高達3313億港元；而2025年，這一數(shù)字同樣亮眼，預計全年IPO公司約108家，募資規(guī)模約2800億港元。

然而，登場的IPO公司的行業(yè)屬性卻發(fā)生了巨大變化。

2021年上市的公司主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、大醫(yī)藥、物業(yè)管理領(lǐng)域，以“軟科技”為主導；而2025年上市的公司主要分布在資本貨物、材料、汽零等“硬科技”行業(yè)。

這看似與開篇提到的“AI大模型”熱潮矛盾，實則反映了市場結(jié)構(gòu)的更加多元化。雖然智譜、MiniMax等AI獨角獸賺足了聲量，但真正撐起2025年募資規(guī)模底座的，依然是實體經(jīng)濟的硬核巨頭。

這在兩年的“募資王”名單中體現(xiàn)得淋漓盡致：2021年的前五大IPO（快手、京東物流、百度、B站、小鵬）大多帶有明顯的互聯(lián)網(wǎng)基因；而2025年的前五強（寧德時代、紫金黃金國際、三一重工、賽力斯、恒瑞醫(yī)藥）則清一色是實體經(jīng)濟的硬核巨頭。

有趣的是，兩輪熱潮中的頭部項目，本質(zhì)上多為成熟巨頭的“二次登陸”。2021年主打“中概股回歸”，以前美股上市公司赴港為主；2025年則演變?yōu)椤癆+H聯(lián)動”，以A股龍頭赴港為主。其中，京東集團更是橫跨兩個周期的見證者—2021年分拆京東物流上市，2025年又分拆京東工業(yè)上市，精準踩中了市場節(jié)奏。

綜合來看，2021至2025年IPO公司的對比，既反映出產(chǎn)業(yè)重心向“硬核制造”的轉(zhuǎn)變，也再次印證了市場交易活躍度對企業(yè)IPO意愿的驅(qū)動作用。

圖：2021、2025 IPO資金規(guī)模分行業(yè)對比

資料來源：Wind、36氪整理

圖：2021、2025 IPO公司數(shù)量分行業(yè)對比

資料來源：Wind、36氪整理

上輪IPO的公司，大都腰斬

2021年，恒生指數(shù)在22665至31183點的高位區(qū)間劇烈震蕩，全年均值達27092點；而到了2025年（截至12月23日），恒指波動區(qū)間下移至18671至27381點，均值降至24073點。

從恒生指數(shù)反映的點位變動來看，港股上市公司股價在2021-2025年整體仍處于回調(diào)狀態(tài)。在市場水位整體回調(diào)的背景下，2021年上市的新股自然也很難取得亮眼表現(xiàn)。

統(tǒng)計顯示，當年96家IPO公司中，從發(fā)行首日至今僅有14家較發(fā)行價錄得正收益，多達60家公司股價腰斬，更有三家公司（諾輝健康、譚仔國際、融信服務）再度退市。然而，將此完全歸咎于系統(tǒng)性風險顯然有失偏頗。因為這批新股的跌幅，已遠超同期恒指約11%的均值跌幅，甚至超過了從最高點到最低點約40％的極限調(diào)整幅度。

圖：2021新上市公司至今股價漲跌幅

資料來源：Wind、36氪整理

更深層的問題在于，這種頹勢隨著時間推移還在加劇。復盤數(shù)據(jù)顯示，無論是2020還是2021年的新股，其上市后250、500、750個交易日的跌幅（不含上市首日）中位數(shù)都在持續(xù)擴大。這意味著，除了大盤的系統(tǒng)性風險，企業(yè)自身的質(zhì)地與定價或許才是股價失速的根源。

圖：2020、2021年IPO公司在上市首日n個交易日后的漲跌中位數(shù)（不含IPO首日）

資料來源：Wind、36氪整理

那么，這些公司因何大幅下跌？

對2021年IPO，跌幅超過30%的77家公司的市盈率、歸母凈利潤變動情況進行進一步統(tǒng)計，有36家公司在2020-2024年的歸母凈利潤取得正增長，故將這些公司定義為“估值回調(diào)”導致股價下行；有41家公司歸母凈利潤出現(xiàn)下降的情況，故將這些公司定義為“利潤下滑”導致股價下滑。

從行業(yè)分布看，這兩類公司呈現(xiàn)出高度的重合性。

無論是遭遇估值回調(diào)還是業(yè)績下滑，受損最嚴重的公司均集中在生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)及物業(yè)管理三大板塊。這并非巧合，而是2021年市場狂熱情緒的映射。彼時，香港互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)觸及歷史極值（騰訊、美團等均在當時創(chuàng)下高點），醫(yī)藥板塊享受著“核心資產(chǎn)”的溢價，物業(yè)管理則被視為現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)賽道。

綜合來看，這些行業(yè)公司選擇在2021年扎堆上市，本質(zhì)上是抓住了市場情緒亢奮的時間窗口以獲取高估值。然而，隨著后續(xù)政策環(huán)境與市場風格的切換 （如反壟斷、醫(yī)改），這一策略最終導致了如今慘烈的價值回歸。

圖：估值回調(diào)公司行業(yè)分布

資料來源：Wind、36氪整理

圖：利潤回調(diào)公司行業(yè)分布

資料來源：Wind、36氪整理

現(xiàn)在會重蹈2021年的覆轍嗎？

回到現(xiàn)在，本輪IPO公司的行業(yè)分布同樣與時下投資熱點相吻合，資本貨物、材料、汽零等行業(yè)實際上就是對應資本市場對具身智能等硬科技的追捧。智譜華章、MiniMax雙雙通過港交所聆訊，也迎合了市場對“大模型標的”的潛在需求。

那么，現(xiàn)在IPO的公司，會重蹈2021年的覆轍嗎？

對比來看，可能性會更低。

不考慮全球宏觀環(huán)境變動的影響，上一輪IPO公司股價的大幅回調(diào)，很大程度上源自政策因素。2021年上市的互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥類企業(yè)，本身雖處于景氣周期，但隨后分別遭遇了反壟斷監(jiān)管、集采常態(tài)化等政策沖擊，是一次典型的估值高位與政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的“戴維斯雙殺”。

反觀2025年，底層的政策邏輯截然不同。

本輪IPO的主力軍，無論是代表高端制造的硬科技，還是代表未來趨勢的AI大模型，均屬于國家戰(zhàn)略明確定義的“新質(zhì)生產(chǎn)力”范疇。這些行業(yè)不僅不存在類似2021年的緊縮性政策隱憂，反而處于產(chǎn)業(yè)扶持政策的密集落地期。這種政策底色的根本性差異，決定了本輪IPO公司在上市后具備更強的安全邊際。

當然，政策護航并不意味著可以高枕無憂。投資者更需要關(guān)注的是相關(guān)前沿產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化落地能力，這才是決定公司未來漲跌的關(guān)鍵。

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