資料圖。本文來(lái)源：北京商報(bào)、中國(guó)國(guó)創(chuàng)會(huì)

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申萬(wàn)宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉資料圖。本文來(lái)源：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇CMF

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趙偉：2025年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的轉(zhuǎn)折性變化與政策思考——基于宏微觀溫差視角的分析

我將從三個(gè)維度進(jìn)行探討：第一，2025年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中值得提示的轉(zhuǎn)折性變化；第二，近期部分指標(biāo)下滑的原因；第三，基于“宏微觀溫差”視角的政策建議。

一、2025年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的四大轉(zhuǎn)折性變化

在我看來(lái)，2025年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行包含三到四個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折性變化，主要體現(xiàn)在以下方面：

第一，疫后“疤痕效應(yīng)”的影響明顯弱化。可以將出行人流數(shù)據(jù)作為衡量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“量”維度的刻畫(huà)，可以發(fā)現(xiàn)今年的表現(xiàn)明顯好過(guò)過(guò)去幾年同期；將核心商品CPI和PPI視為“價(jià)”的維度，可以看到今年以來(lái)PPI和CPI走勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)背離，盡管核心PPI仍處于底部徘徊狀態(tài)，但核心CPI增速已開(kāi)始修復(fù)。量和價(jià)兩個(gè)維度可能在共同印證一個(gè)邏輯：疫后常被廣泛討論的“疤痕效應(yīng)”，演繹至當(dāng)下正在呈現(xiàn)弱化趨勢(shì)。物價(jià)表現(xiàn)中，酸奶算是一個(gè)特別有意思的案例，酸奶價(jià)格于2024年底見(jiàn)底、今年三季度價(jià)格已開(kāi)始回升。行業(yè)研究員們?cè)谡{(diào)研過(guò)程中反饋，其他領(lǐng)域也有類(lèi)似情況開(kāi)始出現(xiàn)。其底層邏輯是，經(jīng)過(guò)幾年調(diào)整，部分領(lǐng)域已“自然筑底”。

第二，關(guān)稅沖突對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響明顯弱化。我們很多人留意到經(jīng)貿(mào)博弈過(guò)程中，中方可圈可點(diǎn)的地方甚多。調(diào)研反饋來(lái)看，企業(yè)主在面臨關(guān)稅沖突時(shí)的表現(xiàn)與幾年前大相徑庭；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中我們看到的是，關(guān)稅提升的背景下，中國(guó)出口依然表現(xiàn)出十足韌性，且出口商品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，附加值高的品種占比持續(xù)抬升、附加值低的品種占比持續(xù)下降。這些變化的背后是，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)年累月的積累沉淀、技術(shù)進(jìn)步和供應(yīng)鏈優(yōu)化等，中國(guó)企業(yè)和商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷提高，是國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)已進(jìn)入新階段的典型表征。

第三，房地產(chǎn)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際拖累減弱。我拋出一個(gè)很受爭(zhēng)議的觀點(diǎn)，從今年開(kāi)始地產(chǎn)調(diào)整過(guò)程對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響會(huì)明顯弱化。地產(chǎn)新開(kāi)工領(lǐng)先于投資增速3年左右，從領(lǐng)先滯后性來(lái)看，明年地產(chǎn)投資增速的表現(xiàn)可能會(huì)略高于今年約-15%左右的增速，雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)依然有拖累、拖累程度較今年可能會(huì)有所回落。從銷(xiāo)售端來(lái)看，“好房子”概念提出后，政府對(duì)房屋質(zhì)量要求提高，開(kāi)發(fā)商有動(dòng)力提高“得房率”。過(guò)去得房率在80%左右即算偏高，如今許多城市新房得房率已達(dá)80%以上，現(xiàn)實(shí)中甚至出現(xiàn)100%、120%及更高的案例。這些因素對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售生態(tài)的影響很直接：有購(gòu)房意愿和能力的群體傾向于購(gòu)買(mǎi)新房，導(dǎo)致二手房市場(chǎng) 的“絕對(duì)剛需化”。對(duì)于絕對(duì)剛需群體而言，房?jī)r(jià)下跌意味著購(gòu)房成本的下降。房?jī)r(jià)調(diào)整過(guò)程中，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的邏輯路徑正在發(fā)生微妙變化；對(duì)現(xiàn)金流量表的沖擊明顯弱化，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響仍在演繹（尤其兩類(lèi)主體：一是在核心城市貸款買(mǎi)房的中青年群體，二是持有房產(chǎn)抵押的銀行）。GDP統(tǒng)計(jì)及資本市場(chǎng)定價(jià)基礎(chǔ)主要基于“流量”概念，金融同業(yè)在討論地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響時(shí)，需注意這一邏輯轉(zhuǎn)折。

第四，短周期框架與長(zhǎng)期改革轉(zhuǎn)型方向非常融洽，活性與統(tǒng)籌度顯著提升。去年9月底以來(lái)，政策思路經(jīng)過(guò)優(yōu)化，已形成一個(gè)龐大且嚴(yán)密的體系。該體系的核心傾向可總結(jié)為：生產(chǎn)端注重高附加值，需求端注重以人為本，總量政策打開(kāi)空間，結(jié)構(gòu)政策針對(duì)性增強(qiáng)。當(dāng)前政策特點(diǎn)在于短期的需求管理與長(zhǎng)期的框架建設(shè)高度融合，政策調(diào)節(jié)的靈活性遠(yuǎn)勝過(guò)去幾年。一旦經(jīng)濟(jì)問(wèn)題暴露，相應(yīng)的對(duì)沖手段會(huì)迅速跟進(jìn)，底線是絕不允許經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于明年開(kāi)門(mén)紅表現(xiàn)、一季度高基數(shù)壓力等擔(dān)憂(yōu)，我認(rèn)為無(wú)需過(guò)慮，政策層面已做好充分準(zhǔn)備。

基于上述變化，特別是去年9月底以來(lái)擴(kuò)內(nèi)需、“反內(nèi)卷”、化債及清賬等政策力度的加大，其效果將滯后體現(xiàn)。今年下半年，部分指標(biāo)如應(yīng)收賬款規(guī)模增速顯著回落、部分領(lǐng)域企業(yè)盈利筑底，已初顯政策成效。

展望2026年，政策思路或?qū)⑹窃凇氨３謴?qiáng)度”的基礎(chǔ)上“提質(zhì)增效”，而非市場(chǎng)部分買(mǎi)方機(jī)構(gòu)擔(dān)心的“減量”。在此背景下，2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入“非典型復(fù)蘇”狀態(tài)，其內(nèi)涵包括：第一， 與傳統(tǒng)復(fù)蘇“量為主、價(jià)為輔”不同，明年的復(fù)蘇中“量”的彈性不大，主要體現(xiàn)為“價(jià)”的修復(fù)，價(jià)格在經(jīng)歷過(guò)去幾年的螺旋式走弱后開(kāi)始回升，將帶動(dòng)名義GDP和企業(yè)盈利的改善；第二，不同行業(yè)受供給端和需求端政策力度的影響將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。

二、近期部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱的深層歸因

年中以來(lái)，投資分項(xiàng)增速的下滑并非由單一行業(yè)導(dǎo)致，而是各分項(xiàng)均出現(xiàn)了一定程度的回落，且區(qū)域分化特征顯著。這一現(xiàn)象可能部分源于化債提速產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”。

化債提速對(duì)投資資金產(chǎn)生短期“擠出效應(yīng)”。今年6月份以來(lái)，化債力度明顯加快，年初財(cái)政部在新增專(zhuān)項(xiàng)債中劃撥了約8000億元額度，專(zhuān)門(mén)用于發(fā)行特殊再融資專(zhuān)項(xiàng)債以支持化債。但自6月以來(lái)，實(shí)際發(fā)行的特殊再融資專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模上升至約1.3萬(wàn)億量級(jí)。超發(fā)的部分額外占用了再融資額度。跟蹤顯示，超發(fā)規(guī)模較大的地區(qū)，往往伴隨著固定資產(chǎn)投資增速的明顯下滑。這或許一定程度上驗(yàn)證了在化債力度加大的背景下，部分資金被優(yōu)先用于償債，從而對(duì)投資資金形成了“擠出”。隨著10月底新增5000億元債務(wù)限額用于支持地方政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，預(yù)計(jì)資金缺口將得到補(bǔ)充。展望明年，化債對(duì)投資的擠出效應(yīng)將有所弱化，相關(guān)拖累因素在未來(lái)一段時(shí)間會(huì)逐漸減弱。

此外，今年實(shí)施的一系列“清欠”政策也影響了資金流向，對(duì)投資資金產(chǎn)生了類(lèi)似的“擠出效應(yīng)”。4月，國(guó)資委部署要求央企償還欠款；6月，《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》落地，明確規(guī)定機(jī)關(guān)事業(yè)單位、大型企業(yè)拖欠中小企業(yè)的款項(xiàng)支付期限不得超過(guò)60天。需要注意的是，這一過(guò)程雖然短期拖累了投資增速，但對(duì)修復(fù)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能極為有利。我常打一個(gè)比喻：“我們的信心來(lái)自于現(xiàn)金流量表的充裕程度，我們的底氣來(lái)自于資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)壯程度?！眻?bào)表修復(fù)是社會(huì)信心恢復(fù)的基礎(chǔ)。從今年年中開(kāi)始，盡管投資增速下滑，但我們觀察到全社會(huì)報(bào)表修復(fù)的速度在加快。資金用于化債和清欠，實(shí)際上是在夯實(shí)微觀基礎(chǔ)。隨著后續(xù)財(cái)政政策的持續(xù)發(fā)力，類(lèi)似今年這種“擠出效應(yīng)”的沖擊將逐漸減少。

調(diào)研過(guò)程中，部分地區(qū)反映存在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足的問(wèn)題，這也在一定程度上影響了當(dāng)期的投資表現(xiàn)?？紤]到明年是“十五五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，預(yù)計(jì)在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的充裕度層面，情況將好于今年。

三、基于宏微觀溫差視角的政策建議與思考

（一）“宏微觀溫差”的現(xiàn)象演變與本質(zhì)

“宏微觀溫差”是近幾年備受關(guān)注的熱門(mén)話(huà)題。該現(xiàn)象在2022年之前鮮少被提及，但自2022年起表現(xiàn)愈發(fā)顯著。2022年生產(chǎn)端活躍帶動(dòng)宏觀指標(biāo)超預(yù)期，而微觀層面感觀卻與宏觀指標(biāo)出現(xiàn)背離。進(jìn)入2023年后，這一特征演變?yōu)椤吧习肽隃夭罾螅ê暧^強(qiáng)、微觀弱），下半年宏微觀趨同”的反復(fù)演繹。究其本質(zhì)，企業(yè)的微觀體感主要與盈利緊密掛鉤，而居民端的體感主要與就業(yè)和收入相關(guān)。 過(guò)去我們?cè)谟懻撜呓ㄗh時(shí)，往往習(xí)慣于從宏觀總供給、總需求的角度切入。當(dāng)下階段，是否可以適當(dāng)轉(zhuǎn)換下視角，從優(yōu)化微觀激勵(lì)的角度，討論宏觀政策的方向，讓宏觀研究有“溫度”，不要只是停留于數(shù)據(jù)分析，而忽視了微觀參與主體的根本訴求。

宏微觀溫差問(wèn)題的本質(zhì)在于經(jīng)濟(jì)循環(huán)受阻。這一問(wèn)題并非近年突發(fā)，其根源可追溯至2018年前后，并經(jīng)歷了兩階段的演變：2018年，隨著外部環(huán)境變得復(fù)雜多變，需求環(huán)境的不確定性顯著上升。對(duì)于企業(yè)個(gè)體而言，保住現(xiàn)金流量表的穩(wěn)定性成為安全底線。這導(dǎo)致企業(yè)天然產(chǎn)生“內(nèi)卷式”傾向：為守住流量而加大生產(chǎn)端投入。這種個(gè)體的理性最終導(dǎo)致了群體的不經(jīng)濟(jì)，即生產(chǎn)旺盛但利潤(rùn)率受損。自2020年開(kāi)始，企業(yè)為同時(shí)守住現(xiàn)金流量表與利潤(rùn)表，出現(xiàn)了第二個(gè)傾向：極致壓低所有環(huán)節(jié)成本。這包括擠占上下游現(xiàn)金流、壓低勞動(dòng)力成本等。然而，這些行為依然無(wú)法扭轉(zhuǎn)利潤(rùn)率持續(xù)下滑的趨勢(shì)。 數(shù)據(jù)表明，企業(yè)利潤(rùn)率自2021年起出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，至2022年前后已降至歷史絕對(duì)低位，并在此基礎(chǔ)上繼續(xù)顯著下探。

經(jīng)濟(jì)循環(huán)的關(guān)鍵源頭是企業(yè)利潤(rùn)，收尾在居民收入。只有暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，經(jīng)濟(jì)才能進(jìn)入良性正反饋狀態(tài)?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，一旦毛利率跌破臨界點(diǎn)繼續(xù)惡化，經(jīng)濟(jì)循環(huán)受阻問(wèn)題就容易螺旋式加強(qiáng)，企業(yè)“越努力越糟糕”的境況下信心修復(fù)的難度倍增。這也是過(guò)去幾年宏微觀溫差問(wèn)題持續(xù)凸顯的根本原因。因此，因此，恢復(fù)企業(yè)盈利能力、提高居民收入水平，未來(lái)一段時(shí)期或?qū)⑹侵陵P(guān)重要的政策方向；理解包括“反內(nèi)卷”在內(nèi)的政策時(shí)，應(yīng)站在更高層面的統(tǒng)籌角度，將其視為疏通經(jīng)濟(jì)循環(huán)的關(guān)鍵舉措之一。

（二）政策建議：從“微觀視角”切入找癥結(jié)，從宏觀角度著手治根本

建議政策討論跳出凱恩斯主義框架，更多地從微觀主體（企業(yè)與居民）的核心訴求切入，通過(guò)解決微觀痛點(diǎn)來(lái)修復(fù)經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

以促消費(fèi)為例，不能靠鼓勵(lì)加杠桿消費(fèi)或超前消費(fèi)為政策主體，這可能帶來(lái)透支效應(yīng)，而應(yīng)著力改善以下四個(gè)核心要素：一是提高居民收入，解決消費(fèi)能力問(wèn)題；二是增加閑暇時(shí)間，當(dāng)人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元后，商品消費(fèi)的彈性空間收窄，服務(wù)消費(fèi)空間打開(kāi)，與商品消費(fèi)不同，服務(wù)消費(fèi)往往需要消費(fèi)者與生產(chǎn)者面對(duì)面互動(dòng)，需要有充足的閑暇時(shí)間作為支撐；三是營(yíng)造良好的消費(fèi)場(chǎng)景與環(huán)境；四是提供優(yōu)質(zhì)的供給端產(chǎn)品?？梢院?jiǎn)稱(chēng)為：有錢(qián)、有閑、有場(chǎng)景、有產(chǎn)品；若可再加一個(gè)即“有信心”或“有穩(wěn)定預(yù)期”。能在以上方面有所增進(jìn)的政策，帶來(lái)的促銷(xiāo)費(fèi)效果可以更持續(xù)。如果在以上方面沒(méi)有增進(jìn)，只是通過(guò)鼓勵(lì)加杠桿或超前消費(fèi)，那么帶來(lái)的短期對(duì)消費(fèi)的刺激，則很可能是透支式。

最后用一句話(huà)做總結(jié)，我認(rèn)為：宏觀研究需要多一些“微觀關(guān)懷”，這可能是解決當(dāng)下經(jīng)濟(jì)循環(huán)問(wèn)題的關(guān)鍵所在。■

向“改革”要紅利2026年宏觀形勢(shì)展望（申萬(wàn)宏觀·趙偉團(tuán)隊(duì)）
| 趙偉、屠強(qiáng)、賈東旭、侯倩楠

摘要

2025：信心“走出谷底”，趨勢(shì)“漸行漸近”。

跌宕之中，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境至少實(shí)現(xiàn)了三層變化。三層變化意義重大：轉(zhuǎn)折一，“疤痕效應(yīng)”的快速退潮，體現(xiàn)為居民端以人流和部分商品價(jià)格的筑底改善、企業(yè)端以應(yīng)收賬款增速的快速回落為表征；轉(zhuǎn)折二，中美博弈在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的攻守易勢(shì)，表現(xiàn)為關(guān)稅沖突對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響弱化等；表征三，新階段“供給側(cè)改革”框架的逐步成型，針對(duì)性更強(qiáng)。

宏微觀“溫差”，再成熱議話(huà)題，需客觀認(rèn)識(shí)。宏微觀“溫差”是2022年之后的“常態(tài)”，也是外部環(huán)境復(fù)雜多變下中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特有過(guò)程。2018年之后，國(guó)內(nèi)企業(yè)“內(nèi)卷式”行為持續(xù)加劇，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“循環(huán)”阻滯，表現(xiàn)為企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)增速脫鉤，居民就業(yè)與收入持續(xù)承壓，地方債務(wù)壓力下擠占企業(yè)現(xiàn)金流，三者互相影響。

破局之策已在系統(tǒng)性加快推進(jìn)，理性認(rèn)識(shí)、擁抱機(jī)遇。“反內(nèi)卷”與清賬、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)、地方化債等，即破局經(jīng)濟(jì)“循環(huán)”阻滯問(wèn)題的妙手所在。企業(yè)端，切實(shí)加強(qiáng)“反內(nèi)卷”力度、恢復(fù)企業(yè)盈利能力，同時(shí)加快賬款清理、恢復(fù)經(jīng)營(yíng)活力；居民端，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，提高全社會(huì)就業(yè)吸納能力，同時(shí)輔之以相應(yīng)改革；地方化債刻不容緩。

2026：向“改革”要紅利，時(shí)不我待。

2026年，是“十五五”開(kāi)局之年，亦將是改革與發(fā)展“全面發(fā)力”年。2026年或?qū)⑹侨腥珪?huì)以來(lái)“改革”全面加速的開(kāi)始。向“改革”要紅利，或意味著三層含義：改革進(jìn)度的加快，醞釀著巨大的時(shí)代機(jī)遇；短期擴(kuò)內(nèi)需政策，或?qū)⒃谥虚L(zhǎng)期改革框架下持續(xù)加強(qiáng)；時(shí)代“紅利”的廣度、深度和強(qiáng)度，也與“改革”緊密相關(guān)。

經(jīng)濟(jì)增速有基本要求、產(chǎn)業(yè)調(diào)整思路清晰，市場(chǎng)對(duì)此定價(jià)未必充分。續(xù)寫(xiě)兩大奇跡對(duì)經(jīng)濟(jì)增速有基本要求，或意味宏觀政策會(huì)嚴(yán)守經(jīng)濟(jì)“底線”及傳統(tǒng)領(lǐng)域基本盤(pán)。產(chǎn)業(yè)調(diào)整思路清晰，強(qiáng)調(diào)先進(jìn)制造業(yè)為骨干、傳統(tǒng)領(lǐng)域固本升級(jí)，同時(shí)加快服務(wù)業(yè)開(kāi)放等?？萍棘F(xiàn)代化是中國(guó)式現(xiàn)代化的重要支撐，更加強(qiáng)調(diào)“自立自強(qiáng)”、“采取超常規(guī)措施搶占制高點(diǎn)”。

向“改革”要紅利，或可重點(diǎn)關(guān)注：統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)、民生保障相關(guān)改革、加快綠色轉(zhuǎn)型等。統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，或可著重關(guān)注“反內(nèi)卷”、相應(yīng)軟硬基建等；民生保障領(lǐng)域改革，為提升消費(fèi)率提供持續(xù)支持；綠色轉(zhuǎn)型或?qū)⑻崴伲⑴c“反內(nèi)卷”等形成協(xié)同；“服務(wù)業(yè)”開(kāi)放，更強(qiáng)調(diào)制度型、高標(biāo)準(zhǔn)，也醞釀著重要時(shí)代機(jī)遇；此外，財(cái)稅金融改革，影響深遠(yuǎn)。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：非典型“復(fù)蘇”，帶動(dòng)盈利改善。

內(nèi)需：從“信心筑底”到“非典型”復(fù)蘇。“疤痕效應(yīng)”退潮下，持續(xù)深化的擴(kuò)內(nèi)需政策有利于消費(fèi)需求筑底改善；化債力度加大，對(duì)投資資金的“擠出效應(yīng)”緩解，有利于2026年投資增速修復(fù)，盈利見(jiàn)底改善，也有利企業(yè)投資意愿的恢復(fù)；通脹走勢(shì)更加重要，眼下PPI同比上行趨勢(shì)或已形成、CPI同比亦將有所改善，帶動(dòng)企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)。

外需：對(duì)歐美有“韌性”、新興有“增量”。出口韌性或依然強(qiáng)勁，對(duì)美占比降幅或收窄、對(duì)非美區(qū)域占比或繼續(xù)抬升；2026年，美、歐、日擴(kuò)張性財(cái)政政策、中美關(guān)稅沖突階段性緩和，以及新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化進(jìn)程的延續(xù)等，或致中國(guó)出口韌性延續(xù)；美國(guó)“中期選舉”對(duì)中國(guó)貿(mào)易形勢(shì)的影響或中性略偏正面；“搶出口”的透支效應(yīng)不必過(guò)慮。

總結(jié)：預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)非典型“復(fù)蘇”，帶動(dòng)盈利改善，節(jié)奏或?yàn)椤扒暗秃蟾摺薄?/strong>伴隨“疤痕效應(yīng)”退潮與持續(xù)深化的擴(kuò)內(nèi)需政策，經(jīng)濟(jì)有望經(jīng)歷從“信心筑底”到“非典型”復(fù)蘇；出口方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政擴(kuò)張、中美關(guān)稅沖突緩和、中國(guó)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升均將成為貢獻(xiàn)出口韌性的關(guān)鍵力量；“反內(nèi)卷”加碼下，通脹指標(biāo)改善有望帶動(dòng)企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

貿(mào)易形勢(shì)超預(yù)期變化，政策應(yīng)對(duì)模式不確定性，政策傳導(dǎo)機(jī)制不確定性。

報(bào)告正文

立足當(dāng)下展望2026，我們著重提示“向‘改革’要紅利”帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)：十五五開(kāi)啟年，改革進(jìn)程或?qū)⑻崴?，擴(kuò)內(nèi)需等短期政策或?qū)⒃谥虚L(zhǎng)期框架下持續(xù)加強(qiáng)。

一、2025：信心走出谷底，趨勢(shì)漸行漸近

從2024年底的、2025年初路演感想到2025年中的，我們提示的諸多邏輯得到驗(yàn)證。站在當(dāng)下，我們想提示“向‘改革’要紅利”的時(shí)代機(jī)遇。首先，我們來(lái)理清經(jīng)濟(jì)短期變化、中期問(wèn)題與政策思路。

（一）跌宕之中，國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)了至少三層變化

2025年，全球形勢(shì)復(fù)雜多變的背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境實(shí)現(xiàn)了至少三層變化：疫后“疤痕效應(yīng)”的退潮、關(guān)稅沖突對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累的弱化、政策框架優(yōu)化的雛形已現(xiàn)。

2024年底以來(lái)，“疤痕效應(yīng)”①快速退潮的跡象逐步體現(xiàn)，居民端，以部分可選消費(fèi)品價(jià)格、人流量與客單價(jià)的筑底改善為表征。截至2024年底，“疤痕效應(yīng)”逐步退潮的跡象逐步體現(xiàn)，以酸奶為例，2024年四季度以來(lái)價(jià)格筑底。2025年三季度以來(lái)小幅改善；節(jié)假日人流和客單價(jià)的表現(xiàn)也呈現(xiàn)類(lèi)似情形，2024年以來(lái)假期接待游客人次呈現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢(shì)。

①2022年底防疫政策轉(zhuǎn)段之后，市場(chǎng)一度對(duì)疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)給予較高期待，2023年初經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的報(bào)復(fù)性反彈也在強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期。然而，隨著經(jīng)濟(jì)指標(biāo)震蕩走弱，尤其連續(xù)幾個(gè)節(jié)假日人流與消費(fèi)相關(guān)指標(biāo)逐級(jí)回落，“疤痕效應(yīng)”的討論日漸增多。

“疤痕效應(yīng)”的退潮在企業(yè)端②也有體現(xiàn)，表現(xiàn)為反內(nèi)卷與清賬政策下，企業(yè)應(yīng)收賬款增速的快速回落及應(yīng)收賬款增速與營(yíng)收增速的收斂。2008年至2019年前后，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的應(yīng)收賬款規(guī)模大致相當(dāng)、年均增幅分別在14.4%、17.9%左右；2020年以來(lái)二者明顯背離，截至2025年9月分別較2019年底增加1.7萬(wàn)億、5.5萬(wàn)億，增幅分別為42.3%、126.4%，年均增幅分別7.4%、22%，是壓制疫后企業(yè)信心修復(fù)速度的重要原因。在反內(nèi)卷與化債政策的支持下，年中開(kāi)始應(yīng)收賬款增速明顯回落，民營(yíng)企業(yè)和股份制企業(yè)下降幅度更大，截至9月已較年內(nèi)高點(diǎn)分別回落2.2、3.4個(gè)百分點(diǎn)至5.9%、6.9%。在此過(guò)程中，規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)率也開(kāi)始呈現(xiàn)筑底跡象。

②企業(yè)端的“疤痕效應(yīng)”表現(xiàn)為，內(nèi)卷化傾向持續(xù)加劇導(dǎo)致利潤(rùn)率不斷下降，以及地方政府、平臺(tái)公司的現(xiàn)金流壓力向企業(yè)端傳導(dǎo)進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模大增等

關(guān)稅沖突對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響弱化，表現(xiàn)為出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)充分體現(xiàn)的背景下，對(duì)外出口的區(qū)域與商品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、出口韌性持續(xù)超預(yù)期。2025年三季度相比2024年，中國(guó)對(duì)美出口占比下降了約3.2個(gè)百分點(diǎn)至11.4%，對(duì)歐洲抬升約0.7個(gè)百分點(diǎn)至17.2%、對(duì)非洲抬升約0.6個(gè)百分點(diǎn)至4%、對(duì)拉美抬升約0.2個(gè)百分點(diǎn)至8%；而且出口商品結(jié)構(gòu)中低附加值板塊占比明顯下降、高附加值明顯上升③。從美國(guó)進(jìn)口數(shù)據(jù)看，中國(guó)出口韌性并非源自“搶出口”④，而是出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)大的充分體現(xiàn)。

③國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)全面升級(jí)下，出口結(jié)構(gòu)更多向高附加值領(lǐng)域集中。2025年上半年，紡織服裝、家具、玩具等低附加值消費(fèi)品，出口金額占比從2017年的15.5%、3.9%和2.4%分別下降至10.7%、3.3%和2.2%；新三樣、機(jī)械設(shè)備及零件、半導(dǎo)體器件等高附加值中間品、資本品，出口金額占比分別從2017年的1.3%、8.1%和3.7%增長(zhǎng)至10.3%、10.8%和5.5%。

④上半年美國(guó)總進(jìn)口同比激增，主要由歐盟英國(guó)、瑞士和東盟推動(dòng)，但剔除特定商品影響后，美國(guó)總進(jìn)口增速并未出現(xiàn)大幅上升。其中，歐盟英國(guó)、瑞士和東盟分別貢獻(xiàn)美國(guó)總進(jìn)口12.9、6.6和3.0個(gè)百分點(diǎn)，但美國(guó)從這些地區(qū)進(jìn)口多為特定商品（金銀珠寶、藥品），并非普遍性“搶進(jìn)口”。若剔除這些商品后，美國(guó)總進(jìn)口增速今年上半年未出現(xiàn)大幅上升。

新階段“供給側(cè)改革”似乎已現(xiàn)雛形，表現(xiàn)為：生產(chǎn)端更加注重高附加值、需求端更加注重以人為本、總量政策打開(kāi)空間、結(jié)構(gòu)性政策針對(duì)性更強(qiáng)。2024年9月底以來(lái)政策應(yīng)時(shí)而變，更為適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的需要。2025年赤字率首次突破3%達(dá)到4%，四季度又從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排 5000 億元下達(dá)地方；應(yīng)對(duì)內(nèi)外部復(fù)雜多變的環(huán)境，結(jié)構(gòu)性政策持續(xù)推進(jìn)?！胺磧?nèi)卷”等政策直指企業(yè)循環(huán)阻滯的“癥結(jié)點(diǎn)”，擴(kuò)內(nèi)需政策更強(qiáng)調(diào)“投資于物”與“投資于人”的結(jié)合。

（二）微觀入手，理解經(jīng)濟(jì)癥結(jié)與政策思路

然而，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“走出低谷”、產(chǎn)業(yè)升級(jí)漸成“星火燎原”之勢(shì)的過(guò)程中，宏微觀“溫差”問(wèn)題再次成為熱議話(huà)題。以此為切入點(diǎn)，更便于理解經(jīng)濟(jì)癥結(jié)與政策思路。

以花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)⑤作為宏觀體感的刻畫(huà)，以BCI招工前瞻指數(shù)作為居民微觀體感的刻畫(huà)，會(huì)發(fā)現(xiàn)，宏微觀“溫差”是2022年之后的“常態(tài)”，此前較為少見(jiàn)。2022年體感溫差大，是因?yàn)橐咔閷?duì)中國(guó)生產(chǎn)能力的影響明顯弱于海外經(jīng)濟(jì)體，對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力的影響明顯弱于對(duì)需求的壓制，全球訂單還在不斷涌入，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，但微觀體感不佳。2023年之后宏微觀體感的溫差主要集中體現(xiàn)在上半年某些時(shí)段，托底政策下宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但微觀體感體現(xiàn)不明顯。微觀層面，企業(yè)的體感主要與盈利能力有關(guān)、居民主要與就業(yè)和收入預(yù)期有關(guān)。

⑤花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)（Citi Economic Surprise Index，簡(jiǎn)稱(chēng)CES），是花旗集團(tuán)編制的衡量主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布值與預(yù)期值偏離情況的綜合性指標(biāo)。其核心邏輯是量化宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的讀數(shù)超出或低于市場(chǎng)共識(shí)的程度，以客戶(hù)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)“意外”的方向和程度，指標(biāo)為正說(shuō)明宏觀指標(biāo)總體是超預(yù)期的，為負(fù)則反之。通常選取的宏觀指標(biāo)包括，GDP增速、就業(yè)數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)、制造業(yè)PMI、零售銷(xiāo)售、工業(yè)生產(chǎn)等。

問(wèn)題源頭在2018年之后，國(guó)內(nèi)企業(yè)“內(nèi)卷式”行為持續(xù)加劇，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)“循環(huán)”阻滯，表現(xiàn)為企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)增速脫鉤，居民就業(yè)與收入持續(xù)承壓。關(guān)稅1.0開(kāi)始，企業(yè)需求預(yù)期變得不穩(wěn)定，為保護(hù)“現(xiàn)金流”安全反而傾向于更努力的加大生產(chǎn)，導(dǎo)致內(nèi)卷化傾向逐步加強(qiáng)。2020年前后起，企業(yè)壓低成本的傾向越加凸顯，如頭部企業(yè)對(duì)上下游現(xiàn)金流的擠占、勞動(dòng)力成本的趨勢(shì)下降等，進(jìn)而影響微觀生態(tài)，2021年之后企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)回落。地方債務(wù)壓力下，平臺(tái)公司等會(huì)進(jìn)一步侵占企業(yè)現(xiàn)金流、加強(qiáng)上述邏輯。以上邏輯惡化到一定程度后，就會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀體感的顯著脫鉤。

此時(shí)，傳統(tǒng)政策工具的有效性會(huì)顯著衰減，這也是為什么最近幾年政策空間不斷打開(kāi)但效果差強(qiáng)人意的根本原因。以近幾個(gè)季度為例，2024年四季度至2025年二季度GDP增速分別為5.4%、5.4%、5.2%，明顯高過(guò)2024年二、三季度的4.7%、4.6%，但利潤(rùn)增速卻分別為-2.1%、0.9%、-3.5%（2024年二季度利潤(rùn)增速為2.8%）。穩(wěn)增長(zhǎng)措施對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)起到直接效果，但對(duì)微觀體感的提振效果不足。

“反內(nèi)卷”與清賬等、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)等分別是針對(duì)企業(yè)和居民破局“循環(huán)”阻滯問(wèn)題的妙手所在；相關(guān)政策已在系統(tǒng)性加快推進(jìn)，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)理解并擁抱中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型紅利。“微觀”視角，更便于找準(zhǔn)“癥結(jié)”并對(duì)癥下藥。企業(yè)端，需要切實(shí)加強(qiáng)“反內(nèi)卷”力度、恢復(fù)企業(yè)盈利能力，同時(shí)加快賬款清理、恢復(fù)經(jīng)營(yíng)活力；居民端，可大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，提高全社會(huì)就業(yè)吸納能力，同時(shí)輔之以相應(yīng)改革；地方化債亦刻不容緩。我們?cè)?025年中期報(bào)告及諸多專(zhuān)題報(bào)告中多有論述。

地方化債過(guò)程中，可能階段性導(dǎo)致對(duì)投資資金的“擠出”，拖累投資增速下滑；2025年下半年以來(lái)，固定資產(chǎn)投資增速的下滑即源自于此。年初以來(lái)，用于化債的特殊再融資專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模已達(dá)1.2萬(wàn)億，超出年初規(guī)劃的8000億。化債速度加快勢(shì)必影響可用于投資的資金規(guī)模，我們可以看到特殊再融資專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行較多的東部地區(qū)投資增速下滑至-5%以下、中西部仍保持正增長(zhǎng)；國(guó)企投資增速下滑更明顯。年底，中央在地方政府債務(wù)結(jié)存限額中又安排了5000億，用于補(bǔ)充地方財(cái)力和擴(kuò)大投資，規(guī)模接近前期化債占用資金，結(jié)構(gòu)上也是投向東部等經(jīng)濟(jì)大省，可緩解前期化債形成的“擠出”。

二、2026：向“改革”要紅利，時(shí)不我待

（一）“十五五”開(kāi)局年，亦是“全面發(fā)力”年

“十五五”時(shí)期或?qū)⑹侨嫔罨母锏墓?jiān)突破期，2026年或?qū)⑹侨腥珪?huì)以來(lái)“改革”全面加速的開(kāi)始。二十屆三中全會(huì)部署了300多項(xiàng)改革任務(wù)，需要在2029年前全部完成，這一時(shí)間窗口與“十五五”規(guī)劃實(shí)施周期高度重疊?！督ㄗh稿》中明確表態(tài)“積極識(shí)變應(yīng)變求變，敢于斗爭(zhēng)、善于斗爭(zhēng)，勇于面對(duì)風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗(yàn)，以歷史主動(dòng)精神克難關(guān)、戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)、迎挑戰(zhàn)，集中力量辦好自己的事”，更加強(qiáng)調(diào)復(fù)雜多變的外部環(huán)境下提高政策“主動(dòng)性”，向“改革”要紅利或是其中要義之一。

續(xù)寫(xiě)兩大奇跡，對(duì)未來(lái)一段時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增速有基本要求，或意味著擴(kuò)內(nèi)需政策將在中長(zhǎng)期改革框架下持續(xù)加強(qiáng)；對(duì)此，資本市場(chǎng)的理解與定價(jià)未必到位。“十五五”規(guī)劃中首提“續(xù)寫(xiě)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和社會(huì)長(zhǎng)期穩(wěn)定兩大奇跡新篇章”，實(shí)現(xiàn)2035年社會(huì)主義現(xiàn)代化，需要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量與人均GDP較2020年翻一番、人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)水平。前者意味著名義GDP與實(shí)際GDP增速分別需達(dá)到4%左右、4.4%左右或更高；后者實(shí)現(xiàn)還需考慮2035年中等發(fā)達(dá)水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)、匯率將來(lái)的升貶值幅度等。對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的基本要求意味著，政策會(huì)嚴(yán)守經(jīng)濟(jì)“底線”、傳統(tǒng)領(lǐng)域基本盤(pán)也會(huì)牢牢守住。

產(chǎn)業(yè)調(diào)整思路越加清晰，強(qiáng)調(diào)先進(jìn)制造業(yè)為骨干、傳統(tǒng)領(lǐng)域固本升級(jí)，同時(shí)加快服務(wù)業(yè)開(kāi)放等。十五五強(qiáng)調(diào)“保持制造業(yè)合理比重”，與前期“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”不同，或意味著更強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)籌協(xié)同，注重傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、新興與未來(lái)產(chǎn)業(yè)壯大、服務(wù)業(yè)擴(kuò)容提質(zhì)并重。需注意：現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)固本升級(jí)放在第一位，守住傳統(tǒng)領(lǐng)域基本盤(pán)的意圖明顯，或意味著傳統(tǒng)領(lǐng)域占比可降、附加值要提升；明確了四大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與六大未來(lái)產(chǎn)業(yè)；服務(wù)業(yè)更強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大開(kāi)放”與質(zhì)量提升，或意味著生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)向?qū)I(yè)化和價(jià)值鏈高端延伸、消費(fèi)性服務(wù)業(yè)向高品質(zhì)和多樣化升級(jí)。

科技現(xiàn)代化是中國(guó)式現(xiàn)代化的重要支撐，“十五五”期間“自立自強(qiáng)”、“采取超常規(guī)措施搶占制高點(diǎn)”或是主線。二十屆四中全會(huì)將“科技自立自強(qiáng)水平大幅提高”列為核心目標(biāo)，《建議》進(jìn)一步明確要“采取超常規(guī)措施，全鏈條推動(dòng)集成電路、工業(yè)母機(jī)、高端儀器等重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破”。這一表述凸顯了當(dāng)前科技競(jìng)爭(zhēng)的嚴(yán)峻性與我國(guó)突破“卡脖子”難題的決心，超常規(guī)措施或?qū)Ⅲw現(xiàn)在研發(fā)投入強(qiáng)度提升、科研體制機(jī)制改革、創(chuàng)新生態(tài)優(yōu)化等多個(gè)維度?！叭斯ぶ悄?”行動(dòng)的全面實(shí)施或成重要抓手，旨在搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點(diǎn)，全方位賦能千行百業(yè)。

（二）改革提速期，重視“反內(nèi)卷”、財(cái)稅改革等紅利

向“改革”要紅利，或可重點(diǎn)關(guān)注：統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)等相關(guān)的經(jīng)濟(jì)體制改革、社保統(tǒng)籌等為代表的民生保障體制改革、財(cái)稅金融體系改革、加快綠色轉(zhuǎn)型等。與以往改革相比，“十五五”期間的改革更強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性與實(shí)效性，四中全會(huì)將“完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理”升級(jí)為“完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系”，凸顯了改革的全局思維。進(jìn)一步全面深化改革，重點(diǎn)關(guān)注：構(gòu)建高水平社會(huì)主體市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制（全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)等）、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力（壯大新興與未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、更適配的教育科研與人才培養(yǎng)等體制機(jī)制等）、民生保障相關(guān)（社保統(tǒng)籌、生育支持等），財(cái)稅金融改革、綠色低碳轉(zhuǎn)型等。

《建議》明確提出“堅(jiān)決破除阻礙全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的卡點(diǎn)堵點(diǎn)”，“五統(tǒng)一、一開(kāi)放”下，產(chǎn)業(yè)“反內(nèi)卷”、軟硬基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等或成2026年重要投資主題。“統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)”是需要重視的改革方向之一，包括統(tǒng)一市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、要素資源市場(chǎng)、政府行為尺度、市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法，以及持續(xù)擴(kuò)大對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放?！肚笫恰?025年第18期署名文章《堅(jiān)定落實(shí)縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)各項(xiàng)部署》，主要聚焦：整治企業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)亂象、政府采購(gòu)招標(biāo)亂象、地方招商引資亂象，及推動(dòng)內(nèi)外貿(mào)一體化發(fā)展。此外，交通、能源、電信等基建投入，擴(kuò)內(nèi)需同時(shí)可降低物流和交易成本。

2026年起，以“服務(wù)業(yè)”為主要對(duì)象，對(duì)外以自貿(mào)區(qū)與自貿(mào)港等為載體、對(duì)內(nèi)以限制類(lèi)政策放松為表征的制度型開(kāi)放或進(jìn)一步提速，也醞釀著重要時(shí)代機(jī)遇。十二項(xiàng)工作安排中，“擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放”的排位由十四五的第9前移至十五五的第5，表征意義明顯。以過(guò)往不同，十五五更強(qiáng)調(diào)制度型開(kāi)放和深度突破，或?qū)?biāo)國(guó)際最高標(biāo)準(zhǔn)的貿(mào)易規(guī)則，聚焦規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等方面的對(duì)接與創(chuàng)新。開(kāi)放對(duì)象，或聚焦于金融、醫(yī)療健康、科教文娛、法律咨詢(xún)、人才服務(wù)等生產(chǎn)服務(wù)業(yè)。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需政策或?qū)⒏訌?qiáng)調(diào)“投資于人”，促消費(fèi)思路或進(jìn)一步向服務(wù)業(yè)傾斜。

圖表39：2024年我國(guó)STRI指數(shù)⑥中，會(huì)計(jì)稅務(wù)、文化、電信等相關(guān)產(chǎn)業(yè)開(kāi)放度較低

⑥STRI指數(shù)為OECD構(gòu)建的服務(wù)貿(mào)易限制指數(shù)（Service Trade Restrictiveness Index，簡(jiǎn)稱(chēng)STRI），可用于衡量全球服務(wù)業(yè)的名義開(kāi)放程度。該指數(shù)包含1個(gè)綜合指數(shù)和5個(gè)分項(xiàng)指數(shù)，分別為外國(guó)準(zhǔn)入限制、人員流動(dòng)限制、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、規(guī)制透明度和其他歧視性措施，覆蓋51個(gè)經(jīng)濟(jì)體、22個(gè)行業(yè)。

2026年起的另一政策主線，民生保障相關(guān)領(lǐng)域改革推進(jìn)的同時(shí)，短期擴(kuò)內(nèi)需政策或與之結(jié)合、進(jìn)一步深化“投資于人”的政策方向；此外財(cái)稅金融改革也值得關(guān)注。未來(lái)或可重點(diǎn)關(guān)注：社保全國(guó)統(tǒng)籌、失業(yè)保障完善、生育與養(yǎng)老加大支持、醫(yī)療體系改革等，通過(guò)向“改革”要紅利從制度層面支持提升消費(fèi)率。財(cái)稅金融改革值得關(guān)注的方向可能在：完善地方稅、直接稅體系、增加地方自主財(cái)力，適當(dāng)加強(qiáng)中央事權(quán)、提高中央財(cái)政支出比重，推動(dòng)收入分配改革縮小收入差距等。2026年，進(jìn)一步加大化債力度為地方政府減負(fù)，可能也是值得關(guān)注的議題。

2026年，加快綠色轉(zhuǎn)型可能也是值得關(guān)注的政策主線；與過(guò)往不同，本輪綠色轉(zhuǎn)型”或與“反內(nèi)卷”協(xié)同發(fā)力，更聚焦傳統(tǒng)高耗能行業(yè)產(chǎn)能升級(jí)改造等。“十四五”期間，受衛(wèi)生事件影響生態(tài)環(huán)保類(lèi)指標(biāo)完成度滯后預(yù)期，“十五五”或?qū)⒓涌燹D(zhuǎn)型進(jìn)度。與過(guò)往不同，本輪轉(zhuǎn)型或?qū)鹘y(tǒng)高耗能行業(yè)的節(jié)能降碳改造作為核心抓手，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)能置換、能耗管控等措施，推動(dòng)向低碳高效轉(zhuǎn)型，與“反內(nèi)卷”形成協(xié)同。一方面，淘汰落后產(chǎn)能，可有效遏制行業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，綠色改造與產(chǎn)業(yè)升級(jí)相結(jié)合，能提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)“降碳”與“提質(zhì)”雙贏。

⑦2025年數(shù)據(jù)為原碳排放口徑下，假設(shè)完成“十四五”目標(biāo)推算值。

三、 經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：非典型“復(fù)蘇”，帶動(dòng)盈利改善

（一）內(nèi)需：從“信心筑底”到“非典型”復(fù)蘇

“疤痕效應(yīng)”退潮下，持續(xù)深化的擴(kuò)內(nèi)需政策有利于消費(fèi)需求筑底改善；“投資于人”政策加力、民生保障領(lǐng)域改革等，將助力服務(wù)消費(fèi)空間持續(xù)打開(kāi)。經(jīng)濟(jì)自然規(guī)律顯示，人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元后，商品消費(fèi)的空間彈性收窄、居民商品消費(fèi)更注重質(zhì)價(jià)比并對(duì)品牌“祛魅”；前期持續(xù)的促消費(fèi)政策導(dǎo)致商品更新系數(shù)明顯抬升或?qū)?026年表現(xiàn)形成透支。然而，服務(wù)消費(fèi)需求將持續(xù)上升、空間打開(kāi)。以法國(guó)、韓國(guó)為例，人均GDP從1萬(wàn)美元升至3萬(wàn)美元的過(guò)程中，服務(wù)業(yè)占比分別提升17.8、8.4個(gè)百分點(diǎn)⑧；服務(wù)消費(fèi)占總消費(fèi)的比重每年提升約0.6個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)政策環(huán)境或?qū)⒓涌熠厔?shì)兌現(xiàn)。預(yù)計(jì)2026年社零增速4.5%，剔除通脹影響后與2025年基本持平，但服務(wù)業(yè)零售額增速5.5%，有望好于2025年。

圖表49：2019年來(lái)服務(wù)業(yè)供給恢復(fù)更弱⑨

⑧具體可參考團(tuán)隊(duì)前期研究專(zhuān)題：。

⑨圖中歷史趨勢(shì)為以2013-2019年服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重（服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占總?cè)藬?shù)比重）的年均增量線性外推2020-2023

化債力度加大，對(duì)投資資金的“擠出效應(yīng)”緩解，有利于2026年投資增速修復(fù)，盈利見(jiàn)底改善，也有利企業(yè)投資意愿的恢復(fù)；投資增速節(jié)奏上更容易“前低后高”。2025年，化債加快過(guò)程中，一度對(duì)投資資金形成“擠出”①?，年底即出臺(tái)針對(duì)性措施補(bǔ)充地方財(cái)力，2026年預(yù)估還會(huì)進(jìn)一步加大支持力度，有利于2025年中以來(lái)投資增速異?；芈涞那闆r出現(xiàn)修復(fù)?；瘋铀龠^(guò)程中，年中以來(lái)企業(yè)應(yīng)收賬款大幅回落、利潤(rùn)率見(jiàn)底改善的趨勢(shì)形成，通常領(lǐng)先投資一年左右，在2026年也將成為支撐投資增速的有效力量。但考慮到PPI增速明顯的“前低后高”，投資增速或呈“前低后高”趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2026年固定資產(chǎn)投資增速回到3%左右，有望好于2025年。

①?可參考團(tuán)隊(duì)專(zhuān)題報(bào)告：

2026年固定資產(chǎn)投資方向，重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域或包括：消費(fèi)場(chǎng)景類(lèi)基建、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施、大都市圈樞紐類(lèi)建設(shè)、能源轉(zhuǎn)型投資中技改升級(jí)需求及新能源投資。十五五開(kāi)局之年，擴(kuò)內(nèi)需政策加碼或?qū)⒃谥虚L(zhǎng)期改革框架下持續(xù)加強(qiáng)。“投資于人”的加強(qiáng)，或表現(xiàn)為以科教文衛(wèi)為代表的政府主導(dǎo)型服務(wù)業(yè)板塊，在消費(fèi)場(chǎng)景構(gòu)建上的投資強(qiáng)度持續(xù)加強(qiáng)；目前服務(wù)業(yè)投資供給缺口至少在萬(wàn)億量級(jí)。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力所需的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施投入，降低物流成本對(duì)樞紐類(lèi)建設(shè)投入的需求，未來(lái)一段時(shí)期將持續(xù)保持高增；此外能源體系轉(zhuǎn)型中，高耗能行業(yè)技改與新能源建設(shè)投入，可能在2026年加速。

2026年，通脹尤其PPI同比走勢(shì)或是影響市場(chǎng)節(jié)奏最重要的宏觀指標(biāo)，眼下PPI同比上行趨勢(shì)或已形成、CPI同比亦將有所改善，帶動(dòng)企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)。2026年，國(guó)際定價(jià)為主的品種中，油價(jià)或有所回落、銅價(jià)或保持高位，國(guó)內(nèi)鋼價(jià)或低位震蕩、煤價(jià)或有所上行，“反內(nèi)卷”執(zhí)行力度或是決定PPI修復(fù)程度的主因而非大宗商品價(jià)格。2026年，生豬養(yǎng)殖“反內(nèi)卷”的影響有利食品CPI表現(xiàn)，PPI同比上漲或支撐核心CPI改善，但考慮到結(jié)構(gòu)性失業(yè)持續(xù)壓制虛擬房租等，預(yù)計(jì)CPI總體回升幅度或相對(duì)溫和。預(yù)計(jì)2026年P(guān)PI、CPI同比分別-0.5%、0.6%；2025年預(yù)計(jì)分別-2.6%、0%。

①①中性情境下，2026年國(guó)際油價(jià)中樞或?yàn)?5美元/桶，銅價(jià)保持高位，國(guó)內(nèi)鋼價(jià)低位震蕩，國(guó)內(nèi)煤價(jià)或有所上行；中下游方面，雖然民企占比較高、反內(nèi)卷政策推進(jìn)速率或偏慢，但也有望更穩(wěn)健的推動(dòng)中下游價(jià)格逐步走出通縮；預(yù)計(jì)PPI同比在明年9月轉(zhuǎn)正。樂(lè)觀情境下，若國(guó)際油價(jià)中樞為75美元/桶，國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷進(jìn)度推進(jìn)較快，PPI同比轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)或在明年7月。悲觀情景下，國(guó)際油價(jià)中樞回落至55美元/桶，國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷推進(jìn)進(jìn)度較慢，PPI同比轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)或在2027年初。

①②中性情境下，2026年豬價(jià)回升帶動(dòng)食品CPI修復(fù)；同時(shí)需求修復(fù)令核心CPI穩(wěn)步回升，CPI整體呈現(xiàn)溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)。樂(lè)觀情景下，豬肉供給收縮使豬肉價(jià)格漲幅較大，食品CPI隨之有較大回升；同時(shí)需求積極改善下，核心CPI也有明顯回升，CPI中樞抬升至0.8%左右。悲觀情境下，豬肉供給仍在擴(kuò)大壓制豬肉價(jià)格，食品CPI修復(fù)慢于預(yù)期；同時(shí)需求偏弱也壓制核心CPI回升，CPI中樞維持在0.4%左右。

（二）外需：對(duì)歐美有“韌性”、新興有“增量”

關(guān)稅沖突2.0之下，中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯，出口占全球份額不降反升；展望2026，出口韌性或依然強(qiáng)勁，對(duì)美占比降幅或收窄、對(duì)非美區(qū)域占比或繼續(xù)抬升。2025年前7月，全球自中國(guó)進(jìn)口增速9.8%，高出全球總進(jìn)口增速4個(gè)百分點(diǎn)左右，類(lèi)似現(xiàn)象2024年之后即在演繹。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自中國(guó)進(jìn)口占比的趨勢(shì)性下降始于2018年、疫情期間雖有反復(fù)、趨勢(shì)不變，新興經(jīng)濟(jì)體自中國(guó)進(jìn)口占比近些年來(lái)持續(xù)上升，二者趨勢(shì)2025年以來(lái)進(jìn)一步加速。部分新興經(jīng)濟(jì)體在與中國(guó)加強(qiáng)貿(mào)易往來(lái)過(guò)程中，工業(yè)化進(jìn)程仍在加快，或?qū)?dòng)中國(guó)出口份額的進(jìn)一步抬升。

2026年，美、歐、日擴(kuò)張性財(cái)政政策、中美關(guān)稅沖突階段性緩和，以及新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化進(jìn)程的延續(xù)等，或致中國(guó)出口韌性延續(xù)；但需留意出口表現(xiàn)的區(qū)域分化。美國(guó)通過(guò)《美麗大法案》延長(zhǎng)并擴(kuò)大減稅規(guī)模，擴(kuò)大國(guó)防支出，或拉動(dòng)GDP增速0.6個(gè)百分點(diǎn)；日本高市早苗上臺(tái)，或帶動(dòng)防務(wù)支出擴(kuò)大、補(bǔ)貼常態(tài)化，但支持率及執(zhí)政聯(lián)盟并不穩(wěn)定或拖累財(cái)政擴(kuò)張能力；歐洲財(cái)政以德國(guó)為代表整體轉(zhuǎn)向?qū)捤?，擴(kuò)大國(guó)防、基建與氣候支出，但地緣政治影響等仍需觀察、高基數(shù)不利出口讀數(shù)。中國(guó)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的出口增速仍將保持高韌性、份額繼續(xù)提升。預(yù)計(jì)2026年出口增速4%左右。

美國(guó)“中期選舉”對(duì)中國(guó)貿(mào)易形勢(shì)的影響或中性略偏正面；關(guān)稅沖突2.0階段的“搶出口”行為帶來(lái)的透支效應(yīng)，也不必過(guò)慮。1931年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)顯示，中期選舉年，美國(guó)政策偏向于“寬財(cái)政”和“緊貨幣”，中期選舉年美國(guó)赤字率均值2.78%，高于其他年份的2.24%，美國(guó)政策利率平均上升0.24個(gè)百分點(diǎn)。為防止再現(xiàn)后半程“瘸腿”的情形，特朗普2026年或加速重要政策推進(jìn)，2025年?duì)幾h較大的政策思路或適當(dāng)調(diào)整。從美國(guó)進(jìn)口數(shù)據(jù)角度看，中國(guó)本輪出口韌性主要源于中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)大，與“搶出口”關(guān)聯(lián)不大，具體詳見(jiàn)我們的報(bào)告。

通過(guò)研究，本文結(jié)論如下：

1、2025年是信心“走出谷底”、趨勢(shì)“漸行漸近”的一年；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境至少實(shí)現(xiàn)了三層變化、釋放積極信號(hào)。三層變化意義重大：轉(zhuǎn)折一，“疤痕效應(yīng)”的快速退潮，體現(xiàn)為居民端以人流和部分商品價(jià)格的筑底改善、企業(yè)端以應(yīng)收賬款增速的快速回落為表征；轉(zhuǎn)折二，中美博弈在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的攻守易勢(shì)，表現(xiàn)為關(guān)稅沖突對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響弱化等；表征三，新階段“供給側(cè)改革”框架的逐步成型，針對(duì)性更強(qiáng)。

2、宏微觀“溫差”問(wèn)題，是近期的熱定議題，相關(guān)政策已在系統(tǒng)性加快推進(jìn)，市場(chǎng)需要理解并擁抱政策紅利。2018年之后，國(guó)內(nèi)企業(yè)“內(nèi)卷式”行為持續(xù)加劇，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“循環(huán)”阻滯，表現(xiàn)為企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)增速脫鉤，居民就業(yè)與收入持續(xù)承壓，地方債務(wù)壓力下擠占企業(yè)現(xiàn)金流，三者互相影響?！胺磧?nèi)卷”與清賬等、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)等即是針對(duì)企業(yè)和居民破局“循環(huán)”阻滯問(wèn)題的妙手所在。

3、2026年，是“十五五”開(kāi)局之年，亦將是改革與發(fā)展“全面發(fā)力”年，向“改革”要紅利，時(shí)不我待。“十五五”時(shí)期或?qū)⑹侨嫔罨母锏墓?jiān)突破期，2026年或?qū)⑹侨腥珪?huì)以來(lái)“改革”全面加速的開(kāi)始。向“改革”要紅利，或意味著三層含義：改革進(jìn)度的加快，醞釀著巨大的時(shí)代機(jī)遇；短期擴(kuò)內(nèi)需政策，或?qū)⒃谥虚L(zhǎng)期改革框架下持續(xù)加強(qiáng)；時(shí)代“紅利”的廣度、深度和強(qiáng)度，也與“改革”緊密相關(guān)。

4、2026年，向“改革”要紅利，或可重點(diǎn)關(guān)注：統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、民生保障相關(guān)改革、財(cái)稅金融體系改革、加快綠色轉(zhuǎn)型等。統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，或可著重關(guān)注“反內(nèi)卷”、相應(yīng)軟硬基建等；民生保障領(lǐng)域改革，為提升消費(fèi)率提供持續(xù)支持；綠色轉(zhuǎn)型或?qū)⑻崴?，并與“反內(nèi)卷”等形成協(xié)同；“服務(wù)業(yè)”開(kāi)放，更強(qiáng)調(diào)制度型、高標(biāo)準(zhǔn)，也醞釀著重要時(shí)代機(jī)遇；此外，財(cái)稅金融改革，影響深遠(yuǎn)。

5、2026年，經(jīng)濟(jì)將步入非典型“復(fù)蘇”狀態(tài)，名義GDP修復(fù)過(guò)程中帶動(dòng)企業(yè)盈利改善；消費(fèi)需求中服務(wù)需求彈性更大，投資增速更容易“前低后高”。“疤痕效應(yīng)”退潮、擴(kuò)內(nèi)需持續(xù)加強(qiáng)、民生保障改革深化等，有利于消費(fèi)需求改善。化債力度加大、企業(yè)盈利見(jiàn)底改善，皆有利投資增速恢復(fù)，或可著重關(guān)注：場(chǎng)景類(lèi)基建、數(shù)字基建、大都市圈樞紐類(lèi)建設(shè)、能源轉(zhuǎn)型中技改需求及新能源投資等。

6、2026年，出口份額或繼續(xù)提升、韌性或依然強(qiáng)勁，其中，對(duì)美出口占比降幅或收窄、對(duì)非美區(qū)域占比或繼續(xù)抬升。美、歐、日擴(kuò)張性財(cái)政政策、中美關(guān)稅沖突階段性緩和，以及新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化進(jìn)程延續(xù)等，有利中國(guó)出口韌性延續(xù)；但區(qū)域分化或進(jìn)一步加大。經(jīng)驗(yàn)顯示，美國(guó)中期選舉對(duì)全球貿(mào)易形勢(shì)的影響或中性。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）貿(mào)易形勢(shì)超預(yù)期變化。特朗普2.0時(shí)代對(duì)外政策復(fù)雜多變，同時(shí)前期“搶出口”透支了過(guò)多需求。若未來(lái)貿(mào)易形勢(shì)發(fā)生超預(yù)期變化，或?qū)е鲁隹诔霈F(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)。

2）政策應(yīng)對(duì)模式不確定性。外部不確定性較大，客觀上導(dǎo)致我國(guó)政策應(yīng)對(duì)模式也存在不同情況。此外，若房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)超預(yù)期變化，政策節(jié)奏與力度也會(huì)不同。

3）政策傳導(dǎo)機(jī)制不確定性。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不同以往的“大分化”，相應(yīng)導(dǎo)致相同的政策可能傳導(dǎo)效果是不同的，也會(huì)影響2025年具體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)。■

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