2025年A股存在很多的超預(yù)期，總結(jié)這些超預(yù)期會(huì)給投資者帶來(lái)很多新的啟示，更有利于把握2026年的行情。

廖宗魁/文

歲末年初，回顧2025年，這無(wú)疑是不平凡的一年。

各種不確定性充斥著2025年的市場(chǎng)，關(guān)稅戰(zhàn)此起彼伏、去美元化、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩與再通脹擔(dān)憂等問(wèn)題，都一度給市場(chǎng)制造著焦慮。A股卻一改以往弱不禁風(fēng)的性格，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)年度上漲，走出了持續(xù)的慢牛。

面對(duì)各種不確定性，投資者要想較好地享受到本輪慢牛的收益，也并非易事。謹(jǐn)慎的投資者可能在關(guān)稅戰(zhàn)的初期，就被“震下了車”，因?yàn)?018年的經(jīng)驗(yàn)表明，中美貿(mào)易摩擦對(duì)A股極為不利。但2025年的A股僅僅短暫調(diào)整便收復(fù)了“失地”，并開(kāi)啟了慢牛征程。

在舊思維框架下的投資者，總會(huì)覺(jué)得本輪股市的上漲與基本面脫離，因?yàn)檎w上市公司的盈利并沒(méi)有太強(qiáng)的改善。新舊動(dòng)能的此消彼長(zhǎng)帶來(lái)了市場(chǎng)的較大分化，代表新動(dòng)能的科技板塊領(lǐng)漲，而代表傳統(tǒng)動(dòng)能的房地產(chǎn)、食品飲料等板塊則明顯跑輸市場(chǎng)。如果投資者沒(méi)有擁抱科技，2025年甚至?xí)霈F(xiàn)滿倉(cāng)踏空牛市的尷尬。

2025年的市場(chǎng)給投資者帶來(lái)了很多的超預(yù)期，也帶來(lái)了很多新啟示，它有助于我們更好地把握2026年。在經(jīng)歷了主要源于估值提升的2024年和2025年之后，本輪A股慢牛行情將進(jìn)入第二階段，盈利修復(fù)可能將替代估值成為更為關(guān)鍵的變量。

啟示一：成功抵御關(guān)稅戰(zhàn)

2025年最大的不確定性來(lái)自關(guān)稅戰(zhàn)?；氐?025年年初，市場(chǎng)無(wú)不對(duì)關(guān)稅戰(zhàn)憂心忡忡，很多專家紛紛預(yù)測(cè)2025年中國(guó)出口會(huì)明顯下滑，市場(chǎng)也會(huì)遭受較大的沖擊。

從關(guān)稅戰(zhàn)來(lái)看，中國(guó)積極應(yīng)對(duì)，化被動(dòng)為主動(dòng)，大幅提振了市場(chǎng)信心。一方面，在關(guān)稅戰(zhàn)的初期政策積極穩(wěn)住市場(chǎng)，通過(guò)及時(shí)降息、“國(guó)家隊(duì)”托底和引導(dǎo)耐心資本入市等政策，A股僅在4月7日出現(xiàn)短暫調(diào)整，隨后就迅速收復(fù)了“失地”；另一方面，中國(guó)用果斷反制打出了“骨氣”，使得美國(guó)在關(guān)稅政策上頻頻折戟。這無(wú)疑大大提振了市場(chǎng)信心，對(duì)A股估值的提升形成強(qiáng)有力支撐。

從全年對(duì)外貿(mào)易來(lái)看，中國(guó)的出口依靠強(qiáng)大的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和廣闊的全球市場(chǎng)，成功對(duì)沖了對(duì)美貿(mào)易的下滑，而且出口鏈也成為2025年市場(chǎng)重點(diǎn)交易的主線之一。

根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，1—11月中國(guó)出口同比增長(zhǎng)6.2%，依然保持著較好的增長(zhǎng)水平。對(duì)東盟、歐盟、非洲等貿(mào)易伙伴的貿(mào)易表現(xiàn)較好，有效對(duì)沖了對(duì)美貿(mào)易的下滑。1—11月，東盟為中國(guó)的第一大貿(mào)易伙伴，中國(guó)與東盟貿(mào)易總值6.82萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.5%，占中國(guó)外貿(mào)總值的16.6%。歐盟為中國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴，中國(guó)與歐盟貿(mào)易總值5.37萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.4%，占中國(guó)外貿(mào)總值的13%。同期，中國(guó)對(duì)共建“一帶一路”國(guó)家合計(jì)進(jìn)出口21.33萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6%。

A股抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力明顯增強(qiáng)，穩(wěn)定性得到提升。2026年的外部環(huán)境大概率比2025年要有利，出口的韌勁仍有望成為市場(chǎng)交易的方向。

啟示二：新動(dòng)能優(yōu)于舊動(dòng)能

在本輪慢牛的過(guò)程中，市場(chǎng)中常常存在一些質(zhì)疑。有觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)的上漲主要是靠流動(dòng)性改善帶來(lái)的估值提升，缺乏盈利端的支撐。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，在房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然不振的情況下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很難有太大的強(qiáng)度。

這種質(zhì)疑，很大程度上是由于局限在舊的思維慣性中的緣故。在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，房地產(chǎn)和基建是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的火車頭，地產(chǎn)鏈和基建鏈在過(guò)去的牛市中都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。但本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與以往最大的不同在于，擺脫了對(duì)房地產(chǎn)和基建的過(guò)分依賴，以科技引領(lǐng)的新動(dòng)能得到了政策更多的支持，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也明顯增加。

在新舊動(dòng)能交替之際，一漲一落容易讓整體經(jīng)濟(jì)看起來(lái)似乎并不強(qiáng)，但這樣的增長(zhǎng)無(wú)疑具有更高的質(zhì)量，2025年的市場(chǎng)也清晰地給出了答案?？萍及鍓K領(lǐng)漲全年市場(chǎng)，年內(nèi)通信板塊大幅上漲約88%，電子板塊上漲近45%。相反，舊動(dòng)能的相關(guān)領(lǐng)域受到市場(chǎng)冷落。

市場(chǎng)擔(dān)心的可能是，在科技板塊估值大幅提升后，還能不能延續(xù)上攻之勢(shì)。AI的突破改寫(xiě)著科技股的敘事，2025年科技板塊的啟動(dòng)就是由年初DeepSeek橫空出世所引爆，AI的廣泛應(yīng)用將在未來(lái)提升中國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)效率。雖然A股科技板塊的估值有所回升，但考慮到在資本開(kāi)支方面的巨大潛在增長(zhǎng)空間，政策端對(duì)科技的支持力度不斷增大，以及在中美競(jìng)爭(zhēng)中，科技競(jìng)爭(zhēng)變得日趨重要，未來(lái)科技板塊仍更容易受到資金的青睞。

本輪慢牛強(qiáng)烈的分化特征告訴我們，除了關(guān)注總量的變化以外，還要更關(guān)注結(jié)構(gòu)的變化。投資上要克服舊有的思維慣性，積極擁抱代表新動(dòng)能方向的產(chǎn)業(yè)。

啟示三：去美元化下的金銀大牛市

黃金是投資者躲避風(fēng)險(xiǎn)最好的避風(fēng)港，金價(jià)的走勢(shì)往往與全球股市（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但2025年的市場(chǎng)似乎并不符合這一邏輯，全球股市依然高歌前行，金價(jià)卻走出了波瀾壯闊的牛市。

美國(guó)無(wú)理掀起的關(guān)稅戰(zhàn)，受傷最深的反而是美元。雖然此前數(shù)年去美元化的趨勢(shì)已經(jīng)逐漸形成，但關(guān)稅戰(zhàn)大大損傷了美國(guó)的國(guó)家信用，使去美元化進(jìn)一步加深，各國(guó)央行紛紛增持黃金、拋售美元，以使儲(chǔ)備資產(chǎn)更加多元化。

根據(jù)全球黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，黃金需求與金價(jià)同步攀升至歷史新高。2025年三季度，全球黃金總需求（含場(chǎng)外交易投資）同比增長(zhǎng)3%至1313噸，是世界黃金協(xié)會(huì)有該項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)最高的季度需求總量紀(jì)錄。投資需求和各國(guó)央行增持黃金，是黃金需求的主導(dǎo)力量。2025年三季度，全球黃金ETF總持倉(cāng)大幅增加222噸，全球央行購(gòu)金量仍處于高位，達(dá)220噸，較上季度增長(zhǎng)28%。

2025年A股表現(xiàn)第二好的板塊就是有色金屬板塊，截至12月22日，年內(nèi)有色金屬板塊大幅上漲86.6%。以黃金和銅為代表的有色金屬價(jià)格持續(xù)攀升，構(gòu)成了A股交易的一大主線。

2026年金銀牛市還會(huì)不會(huì)持續(xù)呢？由于黃金的供給極為有限，只要去美元化的浪潮沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，黃金的牛市恐怕仍會(huì)延續(xù)。高盛最新的研報(bào)預(yù)測(cè)，在基線情景下，2026年金價(jià)將升至每盎司4900美元。　

本文刊于12月27日出版的《證券市場(chǎng)周刊》